2017年場外期權年度報告

來源：華寶證券

分析師：奕麗萍

1. 2017年場外期權市場運行情況

1.1. 交易對手審慎化，監測口徑更包容

經過過去幾年的協議文件和制度鋪墊，場外期權市場基本框架完備。在此背景下，2017年場外期權市場重點探索了規範發展的多種路徑，包括合約條款部分標準化、交易主體和交易對手管理、延展觀測口徑等，旨在防範場外衍生品風險、提高業務風險可控性。這與十九大報告所提「健全金融監管體系、守住不發生系統性金融風險的底線」的精神實質是一致的。我們對2017年場外期權相關的重要事件做回顧如下：

2017年5月12日，中證機構間報價系統股份有限公司（以下簡稱「中證報價」）發布《機構間私募產品報價與服務系統場外衍生品交易業務指引（試行）》。

該文件為常規性規範文件，規範的是在報價系統開展的場外衍生品交易，包括主協議簽署、詢價報價、交易確認、清算交收等。在報價系統開展場外衍生品交易的機構，應當成為報價系統參與人並獲得投資類許可權。

2017年5月12日，中證報價發布《機構間私募產品報價與服務系統場外衍生品格式化合約交易業務指引（試行）》。

該文件擬在報價系統引入格式化合約機制，探索便利場外交易和管理的標準化路徑。向報價系統申請成為場外衍生品專業交易商後可在報價系統創設對場外衍生品交易相關要素進行明確約定的格式協議或合約，並對該合約做市。格式化合約通過對部分合約條款進行相對標準化的約定，便於交易對手方認知，可有效提高交易效率，同時配套做市機制有助於增進其流動性。但目前專業交易商資格認定等相關文件尚未出台。

2017年5月22日，證券業協會發布《關於加強場外衍生品業務自律管理的通知》。

通知對場外衍生品交易主體提出了要求，言中之意也表徵了對交易對手方進行管理的思路。通知要求各證券公司、基金管理公司及其子公司開展場外衍生品交易的，應當按照《場外證券業務備案管理辦法》要求，向證券業協會備案並報送相關數據。報送主體分為備案機構和參與機構,其中備案機構是指經有關監管機構或自律組織的批准、備案或認可的可從事場外衍生品交易的證券基金經營機構，其他機構為參與機構。場外衍生品交易雙方至少一方應為備案機構。據此，「備案機構」成為場外衍生品交易必備主體之一，通過對備案機構的資質認定、行為管理、業務教育，有望促使備案機構在業務開展中提高風險意識、做好交易對手記錄和管理，最終達到逐級次地清退不合格交易對手的作用。

另外，通知的監測口徑較以往明顯延展，體現了場外衍生品市場多層次背景下，系統化地計衡場外衍生品發展和風險防範的訴求。通知要求，證券基金經營機構直接參与或作為產品管理人參與SAC、NAFMII、ISDA等主協議項下的場外衍生品交易。備案機構及參與機構應於簽訂主協議、補充協議或交易確認書5個工作日內報送相關交易信息。

2017年9月27日，中國期貨業協會下發《關於加強風險管理公司場外衍生品業務適當性管理的通知》。

通知明確風險管理公司不得與自然人客戶開展場外衍生品交易業務，存續業務應到期終止，不得續期。與前述證券業協會發布的自律通知相比，期貨業協會發布的通知對交易對手方管理提出了更直接的要求，截堵了自然人客戶直接參与場外衍生品交易的模式。

1.2. 商品類、個股類場外期權增量顯著

當前證監會體系下場外期權參與活躍度較高的機構主要有證券公司、期貨公司及其風險管理子公司、私募基金等，其中前兩類機構最常承擔場外期權創設方、做市商的角色。

從交易規模看，目前證券公司口徑下場外期權初始名義本金大約是風險管理公司的2倍，平均每筆交易對應的名義金額在2000萬元~3000萬元區間。

2017年，證券公司場外期權業務累計交易17647筆，對應初始名義本金5011.36億元，較2016年的20848筆、3474.48億元分別變動-15.35%、44.23%，單筆交易金額明顯提高。但考慮到2015年場內限倉政策等因素對2016年交易量的影響，2017年證券公司場外期權成交規模尚屬恢復階段。

風險管理公司口徑下，2017年，風險管理公司場外期權累計交易13890筆，對應初始名義本金2937.97億元，而2016年前11月可統計的數據為1196筆、128.95億元。

另一個2017年增量明顯的品種是個股期權。2017年，證券公司場外期權標的中A股個股期權佔比達到34%。而在2016年的多數月份，該類別佔比往往不到20%。例如，2016年10月~12月，A股個股期權占當月新增名義本金比例分別為0.01%、19.94%、12.89%。

對證券公司場外期權格局進一步分析，可得的其他市場信息有：

從交易場所看，2017年櫃檯市場累計開展場外期權初始名義本金4401.63億元，報價系統累計開展場外期權初始名義本金609.73億元。櫃檯市場場外期權開展量佔比87.83%，雖然依舊是場外期權業務的主要場所，但權重較去年的98.27%下滑明顯。

從交易集中度看，2017年前8個月的場外期權新增交易中，場外期權月新增規模排名前五的證券公司（CR5）始終占當月場外期權業務新增總量的90%以上。自2017年9月開始，CR5比例下降至80%~85%區間。

從月度數據看，2017年證券公司場外期權成交呈前低後高之勢，且多數月份單月新增量高於去年同期數據。單月新增交易峰值出現在7月和8月，主要源自A股以外期現貨場外期權的陡增，這與商品行情波動加劇、政策導向支持務實不無聯繫。

2. 場外期權ATM隱含波動率

場外期權的報價形式多以百分比為主，即以標的資產報告期價格的百分比作為期權的報價。我們持續跟蹤了2017年場外期權的波動率，由於中證報價系統所給出報價都以100%為執行價，因此可以視為ATM波動率。2017年全年我們可得報價一共是77期，據此刻畫不同維度的波動率情況。

2.1. 香草期權隱含波動率走勢

我們首先跟蹤了香草期權跨品種的隱含波動率，掛鉤標的包括上證50指數、滬深300指數和中證500指數。

比較不同掛鉤標的的香草期權，2017年，上證50指數、滬深300指數和中證500指數期權的看跌期權隱含波動率依序推升，這與2016年的情況是一致的，但50指數和300指數看跌期權隱含波動率差值逐步收窄。此外，上證50指數、滬深300指數和中證500指數的看漲期權隱含波動率全年走勢較為糾結，上半年延續了上證50指數、滬深300指數和中證500指數期權的看漲期權隱含波動率依序推升的規律，下半年則表現為50指數看漲期權隱含波動率先後趕超滬深300指數、中證500指數的看漲期權隱含波動率。這與大盤藍籌幾度成為市場熱點不無聯繫，50指數歷史波動率同樣在6月份以後反超300指數、在年底緊跟中證500指數。

比較不同時間點上的隱含波動率，可以發現，香草看跌期權隱含波動率全年趨勢性下降，由年初的28%~40%降低至年底的17%~23%，銜接了2016年的下降走勢，與2016年初的波動率高點相比已跌去近2/3。而各類掛鉤標的的香草看漲期權隱含波動率整體經歷了探底回穩的走勢，波動率由年初的23%~29%探至年中的15%~20%，彼時市場50指數和300指數的歷史波動率降至個位數字，看漲期權隱含波動率在年底回升至20%~22%。看跌期權的絕對下降幅度高於看漲期權。

比較香草看漲期權和香草看跌期權在相同時點上的隱含波動率，不同掛鉤標的的香草期權表現出了不一樣的特點。對於300指數和500指數，香草看跌期權的隱含波動率全年略高於香草看漲期權，但臨近年尾，差值收窄，尤其是300指數期權。對於50指數，上半年香草看跌期權的隱含波動率高於看漲期權的隱含波動率，延續了2016年的情境，但進入9月份以後，上述情境完全翻轉，看漲期權隱含波動率反超看跌期權。

我們總結，影響2017年隱含波動率走勢的關鍵因素有：

（1）市場波動率持續低位，隱含波動率難有抬升。計算50指數、300指數、500指數滾動波動率（年化），數據均呈先降後升、全年基本走平的趨勢，年中最低谷時波動率僅個位數字。根據場外期權的定價實踐，市場已實現波動率低位盤整是抑制場外期權隱含波動率難有抬升的主要因素。

（2）一九行情持續，市場預期遭遇逆轉。2017年，在供給側改革、消費升級、金融政策等驅動因素下，周期、電子、地產、銀行、保險等板塊觸發行情，中證100和中證1000指數年內走出3次大的喇叭口分化行情，市場上漲持續集中於極少數個股，50指數、300指數、500指數估值水平發生重大變化。行情的推波助瀾之下，市場投資者或是出於抱團取暖的需求、或是出於價值判斷的結果，投資操作逐步摒棄歷史熱衷的中小創板塊，轉向低估值大藍籌的「漂亮50」。反映到場外期權市場，50指數看漲期權的隱含波動率受市場預期影響一路推升。

（3）負基差逐步消彌，對定價影響走弱。2017年2月和9月，中金所通過「降保證金+降手續費」等舉措對股指期貨兩度「鬆綁」，加之市場行情逐步走穩，政策面、情緒面均利多股指期貨市場流動性，2015年以後長期困擾市場的負基差在2017年得到極大緩解。最為明顯的是上證50指數期貨，2017年8月以後當月合約正基差天數佔比74.04%，下月合約正基差天數佔比87.50%。反映到場外期權市場，以50指數為代表的場外期權基本結束了看跌期權隱含波動率高於看漲期權的歷史。

較場外期權隱含波動率與掛鉤標的的已實現波動率，以滬深300為例，看漲期權隱含波動率始終高於滬深300指數已實現波動率，絕對差值多數控制在10%以內；看跌期權隱含波動率始終高於滬深300指數已實現波動率，絕對差值上半年多數控制在20%以內，下半年多數控制在10%以內。報價商利潤空間或較2016年進一步壓縮。

2.2. 波動率回復或增厚波動率多頭安全墊

儘管我們此前在較多的篇幅中比較了場外期權的隱含波動率與歷史波動率，但這種比較從絕對值意義上是不合適的。這是因為本文觀察的場外期權報價存在各類噪音項，包括匯總誤差、各家報價商利潤訴求、報價時滯、日曆日與交易日日期差等。

由於場外期權數據量有限，我們以歷史波動率替代隱含波動率，刻畫波動率圓錐。以滬深300指數為例，2002年以來數據顯示，各時間期限上的歷史波動率中位數在20%~25%之間。其中，在較短的期限上，歷史波動率震蕩空間較大，波動率分散於10%~45%區間；但有70%以上的概率會處於25%波動率以內，從歷史上看僅有10%左右的概率，短期波動率會低於15%。在較長的期限上，歷史波動率震蕩空間較小，波動率集中於20%~40%區間。

300指數香草看漲期權隱含波動率（含各噪音項）顯示，30天、90天、180天隱含波動率與歷史波動率相比基本處於40%~50%分位數區間，屬於歷史同期限波動率的較低水平。假設剔除噪音項，推算的隱含波動率還會更低。從300指數歷史波動率數據看，2017年底市場波動率較歷史而言亦處於較低的分位數，下行風險相對較低。

綜合而言，就場外期權市場反應的情況看，做多波動率策略可能是2017年底具備一定安全墊的策略。隱含的假設是，市場會根據歷史波動率的變動與位置，調整對未來市場波動的預期，即調整隱含波動率。

2.3. 波動率微笑提示厚尾風險

目前場內期權僅50ETF、白糖期貨、豆粕期貨三個掛鉤標的，而場外期權掛鉤標的覆蓋的市場面更廣。理論上，當場外交易具備足夠深度和廣度時，可以由場外期權波動率微笑倒推參與者對市場分布的看法，指導交易員行為，但當前的市場交易量或不足以支撐上述試驗，我們僅就方法論做提前布局。

我們利用2017年12月26日的報價刻畫滬深300指數香草期權的波動率微笑，如前所述，該類香草看漲期權和香草看跌期權在相同執行價、相同到期日的情形下具有更為一致的隱含波動率。結果顯示平值期權的波動率相對較低，而虛值和實值期權的波動率較大。波動率微笑曲線的左右側並不對稱，左側偏高、右側偏低，這暗示著低執行價格期權（深度實值看漲或深度虛值看跌）隱含的波動率高於高執行價格期權，即參與者認為低執行價格有更大的概率被觸碰，也即隱含概率分布具有更肥的左尾。

當然，上述結論也並不絕對，因為除了對市場波動的概率分布預期以外，交易情緒同樣會影響波動率定價，參與者對市場下跌的恐慌情緒值往往高於市場上漲帶動的情緒值，因而可能天然就會給深度虛值看跌期權較高的波動率定價，以迎合自身的避險心理。

從期權波動率微笑推導隱含的概率分布，我們採用Breeden和Litzenberger的方法，假定目前可得的期權報價在執行價間距上足夠小（該假定不大現實，但方法論仍可借鑒），並假定兩兩執行價之間的波動率線性遞減、而概率密度函數為常數。由此可以粗略估算兩兩執行價之間的概率密度，進而得到市場對未來價格預期的概率分布。

對2017年底數據倒算得到的結果顯示於下圖。隱含分布下，300指數點位波動於當時點位的80%~120%的累計概率為72.44%；而對數正態分布下，指數點位在80%~120%的累計概率為95.34%。這表明相對於對數正態分布，在隱含分布下指數有更高的概率低於當時價格的80%或高於當時價格的120%，即隱含分布較對數正態分布而言具有更厚的尾部。

標的歷史表現也可以從側面印證上述結論，對2002年以來滬深300指數90天滾動對數收益率做分布統計，結果顯示其波動大於1個標準差的概率為41.20%，而正態分布情形下該概率為31.73%。這表明從歷史數據看，滬深300指數滾動對數收益率在一定標準差以外區域有更高的實際概率，即具有更厚的尾部。

3. 部分場外期權定價探討

在去年的年度報告中，我們探討的是相對簡單的非路徑依賴型期權，即投資者收益依賴於到期日標的資產價格的表現，與到期日之前標的資產價格表現並無聯繫。實踐中，路徑依賴型期權在報價系統和券商櫃檯上非常普遍，即期權投資者收益與到期日之前標的資產價格的運動路徑相關，而非僅僅是到期日。典型的如單鯊型期權、雙鯊型期權、亞式期權、回望期權等。

本年報中我們對帶障礙條件的路徑依賴型期權做一定的梳理。這類期權的價值取決於標的資產價格在運動路徑中是否觸碰過某個特定水位，由於相對精確地表達了對未來價格運動的看法，它的實務價值是比較高的。

3.1. 敲入障礙與敲出障礙

敲入障礙與敲出障礙在場外期權中已經較為普遍，其區別在於標的資產價格在觸及特定水平後使得期權生效還是無效。參與者角色與對未來的預期會影響對所用障礙期權的選擇。

作為障礙期權的買方，無論是購買敲入還是敲出期權，都會面臨期權費的支出。因此常見情形是期權買方以障礙期權的購買替代香草期權、現貨等其他期權費更高或佔用資金量更大的投資行為，主要目的是以相對便宜的方式表達對未來市場的看法。

在通常的CPPI策略中，固定收益部分能提供的安全墊是較為有限的，如果組合管理者對風險乘數也不願設置過高，則將香草期權作為風險資產頭寸有較大的成本優勢，實際上這也是市場上結構化產品的設計思路。由於障礙期權的vega隨波動率增大會由正轉負，在波動率較大的市場中，其相較於香草期權的成本優勢將更為凸顯。當然，投資者需要綜合權衡障礙觸及的幾率，通過靈活設置執行價、障礙價、期限等要素使得所購期權符合自己的成本考量與收益預期。

作為障礙期權的賣方，無論是賣出敲入還是敲出，都會獲得一筆權利金。賣方可選擇將該權利金作為獲取其他可能收益的對價，主要目的是盡量在無費用支出的情況下獲取其他可能收益。

舉例而言，若投資者看好市場未來上漲機會，可購買看漲期權，降低成本的方式除了考慮虛實、期限等要素外，還可通過賣出障礙期權的方式實現。沿著預期市場上漲的邏輯，若投資者預期市場不會發生大幅度的下跌，可出售向下敲入看跌期權，為盡量抵補看漲期權成本，可將出售的看跌期權執行價調高。

3.2. 連續觀察與非連續觀察

對障礙期權的價格觀察既可以是連續觀察，也可以是固定時間間隔觀察，如按日觀察、按周觀察等。如果忽略連續與非連續的差異，簡單的以連續型障礙期權模型估計離散型障礙期權，會造成誤差結果。

在此前的探討中，我們都是基於連續觀察假設，本部分參考MBroadie，P Glasserman，S Kou（1997）的方法，修正連續障礙期權定價模型，得到離散障礙期權的定價公式：

當向上障礙時，加號成立；當向下障礙時，減號成立；m為觀察次數，其他符號同常規意義。，ζ為RiemannZeta函數。

簡要的證明流程如下（具體可參見原文）：

針對連續型障礙期權，以敲入看漲期權為例。定義變數b和c，滿足等式和。由連續障礙期權定價模型可知：

針對離散型障礙期權，考慮資產價格在中某些監控節點時穿過障礙值。假設第n個時間節點監控時，資產價格為：

其中，是維納過程的隨機變數。用表示首次穿過障礙時的監控節點，

其中，，因此，離散型障礙期權價格：

又因為，

其中，。由與互相獨立可知，與分別服從概率分布G和概率分布，G是維納過程在某個時間穿過障礙的概率。Siegmund（1985）證明了。由此可知。又因為，

通過泰勒展開，為標準正態分布的概率密度函數，結果如下：

綜合以上公式，最終得到：

離散障礙期權的價格與連續障礙期權價格僅相差一個與觀測次數有關的修正量。以看漲期權為例，離散觀測的向上敲入看漲期權的價格從下方逼近連續觀測的向上敲入看漲期權的價格。離散觀測發現敲入點的概率低於連續觀測的概率，看漲期權生效的概率也降低，資產收益概率比連續觀測的概率小，期權價格相對較低。離散觀測的向上敲出看漲期權的價格從上方逼近連續觀測的向上敲出看漲期權的價格。離散觀測發現敲出點的概率低於連續觀測的概率，看漲期權失效的概率也降低，資產收益概率大，期權價格相對較高。

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