下一階段的交易機會：超跌的消費與沉寂的周期

最新 04-02

　　持續兩年的藍籌佔優風格將在2018年淡化，市場對價值/成長定價均已偏誤不大；當前階段，分散持倉主導成長佔優；下一階段，擇機逆向交易超跌的消費與沉寂的周期。

彈簧市：主線模糊，定價偏誤不大，風格趨於均衡，注重逆向交易。投資難下手，實質是定價偏誤不大：整體估值(較之海外)尚可，結構趨於合理，過去便宜的價值股不再便宜而極貴的成長股適度收斂。彈簧市追求收益彈性要重視交易：風格回歸均衡（非反轉），分散持倉主導成長股階段性佔優；下一階段，重視估值比價效應帶動周期與超跌消費反彈。

　　風格具有周期性：近兩年以來的藍籌風格佔優，大市值/質優/低估值/高流動性是取勝核心，而當上述因素充分交易後無一不體現出風險特徵與周期性波動的特徵。反應到估值上，是逐漸對基本面邏輯的透支與藍籌估值比價的惡化；在交易上，體現為持倉的高度抱團與集中。

　　從時間與空間角度看風格均衡：以滬深300與中證1000累計漲跌幅差額計算，2-3年的持續跑贏與跑輸交替出現；自2015Q3以來持續近28個月的藍籌佔優在時間層面進入末段。以SMB、HML風險因子的收益為基礎，歷史上小盤股相對大盤股回撤最大為41%，2016年年末至今已回撤33.5%，向下空間有限；低估值股票相對高估值股票累計凈值最高為1.64，當前已經超過歷史中位數1.30達到1.58，向下空間同樣有限。

　　從交易與持倉角度看風格回歸均衡：總體上，基金持股集中度由2016Q1的45.1%持續上升至17Q4的64.9%，集中持有藍籌大票的程度不斷攀升；分行業來看，除銀行業的持股集中度有所下降以外，絕大部分行業都出現了大幅度的提升。估值提升+持倉集中背後將是向上交易阻力的放大。

　　從波動率抬升角度看風格回歸均衡：我們在2017年10月提出的波動率中樞抬升正在實現。在不存在大牛/大熊，整體市場環境偏震蕩條件下，波動率放大產生的影響影響表現為估值階段性偏高的股票表現差、而估值階段性偏低的表現好；就當前而言，形成對藍籌風格跑贏的扭轉。

　　從外資邏輯調整角度看風格回歸均衡：作為重要的邊際增量，2016年以來持續流入的外資強化了A股的藍籌風格。但是2018年外資增量邏輯或進入「下半場」，即美股估值上行動能存疑，資金外溢效應減弱；全球權益市場不確定性加大甚至帶來外資階段性增量變減量的風險（如今年2月份）；此外，外資配置結構上同樣出現了減配藍籌與加倉中小創跡象。

　　應對策略：1）分散持倉主導成長階段性佔優，增配中小創，行業層面增配先進位造，計算機/通信/電子/軍工/新能源，以及持倉經歷長期回落的醫藥。低倉位、偏小市值帶來股價高彈性，但當前尚不具備大幅提升估值的條件，階段性的估值偏高將成為核心風險。2）核心資產收縮，選擇波動中外資仍有逆勢加倉的品種或為價值端的上佳品種。有望成為價值端應對衝擊、賺業績估值匹配的較好選擇。3）消費升級長邏輯+短期調整提供收益空間的航空、新零售、黃金珠寶、保險。從逆向交易的視角來看，上述領域已出現了「Buy-and-Hold」式的收益機會。4）交易的下一階段，沉寂的周期有望在4-5月份隨著對需求預期的修復迎來反彈。

　　1. 從更長的視角來看，市場風格同樣是周期性的

　　自16年以來，市場風格大分化：表現為藍籌風格佔優，上證50/滬深300顯著跑贏（相對創業板指/中證1000）且波動極低；歸因來看，大市值/質優/低估值/高流動性，成為上述策略取勝的核心；當策略充分交易後，上述因子的風險特徵也逐漸體現，即便長期有效的質量因子同樣存在明顯的周期性波動與定價偏誤。

2015Q3以來的本輪風格周期已近尾聲。以滬深300與中證1000累計漲跌幅差額計算，2-3年的持續跑贏與2-3年的持續跑輸交替出現；從周期規律與均值回歸的角度來看，自2015Q3以來的本輪風格周期已經持續約28個月，已然接近尾聲。

　　以SMB、HML風險因子的收益為基礎，歷史上小盤股相對大盤股回撤最為41%，2016年年末至今已回撤33.5%，向下空間有限；低估值股票相對高估值股票累計凈值最高為1.64，當前已經超過歷史中位數1.30達到1.58，向下空間同樣有限。類似地，衡量上市公司質量價格的Price-of-Quality[1]分數同樣處於高位，表明當前對「質量」估值過高。

2. 向藍籌的抱團與集中帶來向上交易阻力的提升

　　從總體角度衡量，基金持股集中度由2016Q1的45.1%持續上升至17Q4的64.9%，持股傾向於集中化的趨勢明顯；分行業來說，考察近一年以來的持股集中變化，除銀行業的持股有所下降以外，絕大部分行業都出現了大幅度的提升。藍籌估值提升疊加持倉的集中，意味著樂觀預期的充分交易，一方面對於基本面存在透支的風險；另一方面，意味著向上的交易阻力將明顯增強。

3. 波動率抬升在當前階段壓抑價值而活躍成長，中期來看意味著交易機會的提升

　　波動率抬升幾成定局，宏觀不確定性提升與利率波動放大為主因。自去年10月份，我們連續發布三篇深度報告提示升市場波動率中樞回升；隨後市場波動率持續放大印證了我們的觀點。

　　集中持股與降低波動率的自我加強循環自2016年中之後不斷持續但終有極限，任何走向極致的循環將更容易受到衝擊而扭轉方向。滬深300波動率在2017Q3達到極低值之後，交易壓制放鬆、利率波動、宏觀不確定性提升、海外波動等催化陸續發生；如今，波動率抬升已成定局。

　　波動率回升，未來1-2年指數較之於2017年，將出現明顯的三種變化，並成為這三種變化的疊加：1）單日振幅與漲跌幅加大，平準力量邊際下降、抱團瓦解、經濟預期與利率波動加大均首先體現在單日振幅與漲跌幅變化之上；2）波段顯著、幅度增加，來自於單日漲跌幅放大之後，投資者交易博弈空間加大，前期受到流動性壓制的題材交易、beta交易性價比提升，成為波段的放大器；3）市場（指數）漲跌幅加大來自於投資者結構的變化，假定基本面積極樂觀保持不變，市場波動加大更易引致趨勢交易者、噪音交易者、以及個人投資者參與佔比提升，從而在邊際資金表達上更加樂觀同時更加不穩定。

　　我們考察歷史上波動率回升幅度較大的時期，大/小盤相對收益、低/高估相對收益的表現情況：

　　1）見下圖-10，當非牛/熊市條件下的波動率回升，傾向於相對低估值部分跑贏相對高估值部分，大小盤效應相對不顯著。邏輯上，在整體市場環境偏震蕩條件下，上有頂下有底的征明顯，波動率放大體現的交易活躍對應於交易則表現為估值階段性偏高的股票表現差、而估值階段性偏低的表現好；而大小市值風格更取決於利率與流動性環境。

　　2）見下圖-11，當處於牛市或熊市波動率大幅上升時期，A股具有明顯的小盤風格佔優特徵，而估值高低的風格表現不明顯。邏輯上，大牛熊階段意味著更多的噪音交易者，市場對風險偏好的敏感性更強，追求更好的股價彈性（小市值）勝於考慮估值的約束。

　　3）對於2018-2019的展望：波動率顯著回升來自於利率的壓制與宏觀經濟不確定性的提升，整體上看，不滿足大牛/大熊的特點，故而更加適用於上述1）情景，即估值處於相對高位且持倉集中的藍籌受到負向衝擊而持倉低位且估值出現回落的成長板塊交易活躍度提升。

4. 外資增量邏輯或進入「下半場」，風格錨淡化

　　作為重要的邊際增量，2016年以來持續流入的外資強化了A股的藍籌風格。但是2018年外資增量邏輯或進入「下半場」，即美股估值上行動能存疑，資金外溢效應減弱；全球權益市場不確定性加大甚至帶來外資階段性增量變減量的風險（如今年2月份）；此外，外資配置結構上同樣出現了明顯的擴散跡象。

海外權益估值繼續上行動能存疑，影響其資金外溢。2017年底以來全球通脹有上行趨勢，帶動長期利率抬升。海外主要經濟體將度過「低通脹+經濟提速」這一最理想組合的復甦階段；利率提升將對權益估值形成壓力，盈利提升與利率提升的賽跑帶來權益市場的波動率與不確定性加大。對於海外資金而言，本國（尤其是美國）估值提升有限，比價效應配東道國力量減弱；另外，不確定性加大會直接影響到對新興市場的配置決策；最後，對中國國內而言，是否出現債分流股的增量資金，仍有待觀察。

結構上看，外資的配置行為也在發生轉變。之前是配置穩定藍籌大盤股賺估值修復的錢，而2018年以來開始出現海外配置力量將轉向高成長績優股、賺取EPS提升的跡象。

　　從北向資金持倉市值佔比來看，外資早在17Q3就開始減少對上證50權重股的配置。市值上，持股比例在Q3和Q4分別降低13.58%、3.66%至34.10%、30.44%; 同時對除上證50以外的滬深300權重股進行增配，持股比例分別上升13.77%、4.21%至51.56%、55.77%。2018年以來，對於上證50的減配趨勢仍然持續。在開年後的行情中，大小市值之間的蹺蹺板效應頻現，鮮有單一上漲的情況，更加指向均衡配置。

　　5. 應對策略：轉向均衡的過程中成長受益，但須注意大幅抬升估值中樞的條件尚不具備；當調倉完成，逆向交易或再次發生

　　第一，分散持倉主導成長階段性佔優，增配中小創，行業層面增配先進位造中的計算機、通信、電子、軍工、新能源，以及倉位持續回落至低位的醫藥。宏觀層面與政策導向愈發側重高質量發展，科技類、先進位造類執政策紅利受益風格均衡化過程，偏低的倉位與偏小市值帶來股價高彈性。但需要注意的是，當前尋找EPS的高增長仍是核心，而大幅提升估值的條件尚不具備，階段性的估值偏高將成為核心風險。