息差大幅回升，新戰略定位確立—民生銀行

核心觀點

業績超過預期，維持「增持」評級

公司於3月29日發布2017年年報，歸母凈利潤同比增長4.12%。業績超過我們預期。公司凈息差回升明顯，資產質量平穩，新三年戰略定位明確。我們將目標價上調至10.25-10.82元。維持「增持」評級。

凈息差觸底回升，銀行卡業務大放異彩

2017年營收同比下降7.04%（前三季度同比下降8.97%）。營收同比下降主要受資產增速放緩和凈息差收窄的影響，但下半年凈息差好轉。全年凈息差1.50%，較上半年大幅增加10bp，得益於生息資產收益率漲幅較大。公司通過削減低收益率的同業資產和投資類資產，使全年生息資產收益率達到4.01%，較上半年增加16bp。負債端壓縮高成本同業負債，使全年計息負債成本率達到2.66%，較上半年僅增長8bp。手續費及傭金凈收入同比下降8.65%，降幅較前三季度減少78bp，占營收比例為33.09%。其中銀行卡服務手續費實現較快增長，同比增長達到30.95%。

個人貸款同比大增，資產質量平穩

2017年資產5.90萬億元，同比微增0.11%。去年調結構力度加大，壓降同業資產負債和投資類資產，結構向貸款傾斜。貸款平均餘額同比增長16.26%，其中對公貸款同比增長10.72%，個人貸款同比增長26.71%。負債結構得到改善，年末活期存款平均餘額佔比43.22%，同比增加6.83pct。資產質量總體平穩。不良貸款率較Q3末微升2bp至1.71%。撥備覆蓋率155.61%，較Q3末上升34bp。年末逾期90天以上貸款/不良貸款比例136%，較Q2末大幅減少10pct。資本充足率企穩，達到11.85%，較Q3末增加1bp。核心一級資本充足率偏低，為8.63%，較Q3末減少22bp。

打造三大特色，非息業務優勢預計得到鞏固

到2017年Q4公司結構調整階段性結束，資產規模止跌回升。面對新階段公司對2018-2020年制定規劃，明確「民營企業的銀行、科技金融的銀行、綜合服務的銀行」三大戰略定位，著力打造直銷銀行、小微金融、投資銀行「三大特色」業務。我們認為明確新戰略有利於公司加快向輕資本化的轉型。體現到營收結構上，我們預計非息業務的傳統優勢會進一步鞏固。去年非息收入佔比已經由38.97%上升至40.01%，保持在可比同業高位。儘管理財收入部分受到監管影響，但是信用卡業務帶動的銀行卡收入的快速擴張將成為非息收入的新增長點。

結構調整較快，戰略清晰，享受估值溢價

預測公司2018-2020年歸母凈利潤增速4.51%/7.10%/8.38%，EPS 1.43/ 1.53/ 1.66元（18-19年前次預測EPS為1.41/ 1.48元），2018年BPS 11.39元，PE 5.60倍，PB 0.70倍。股份行2018年Wind一致預測PB 0.85倍，我們認為公司主動調整資產負債結構，資產質量平穩，新戰略定位明確，轉型步伐漸快，給予2018年0.90-0.95倍PB。目標價從9.17-9.68元上調至10.25-10.82元。

風險提示：不良貸款增長超預期，資金市場利率上升超預期。

研究員：

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