一瓶醬油，一年賣出80億！食品行業的茅台，市值突破1500億……它的財報，濃縮了整個產業的投資邏輯

中國的醬油產業，最終濃縮為本報告的主角：海天味業。如今，海天味業市值已破1500億，成為全球市值最大的調味品公司。

作者：併購優塾團隊

原標題：《一瓶醬油，一年賣出80億！食品行業的茅台，市值剛剛突破1500億……它的財報，濃縮了整個調味品產業的投資邏輯》

大清乾隆年間，在廣東佛山，有一些手工小作坊，人稱「古醬園」，專門生產醬油。

佛山，地處北回歸線，氣候溫暖，陽光充沛，全年日照時間長達300多天。得天獨厚的地理條件，讓佛山成了醬油釀造的天堂。至民國時期，已有40多家新老醬園聚集於此。

那時的小作坊主，估計誰也想不到，今天這些作坊會變成什麼樣的公司：

2015-2017年，營業收入為112.94億、124.59億、145.84億，扣非歸母凈利潤為24.39億、27.68億，33.84億，經營活動產生的現金流凈額為21.95億、40.74億、47.21億，毛利率為41.94%、43.95%、45.69%。

而在這個收入中，幾大主要產品：醬油年營收88億，耗油年營收22億，調味醬年營收20億。

這家公司，名叫：海天味業。

如果說人類歷史上有哪些產業永不沒落，我們敢說，排名第一的是醫藥，排名第二的就是今天我們要研究的領域：食品。或者更準確的說，是食品領域最重要的細分賽道：調味料。

中國人使用調味料的歷史，可追溯至3600多年前。早在殷商時期，長江流域的先民就已經開始用青梅來調味。

到春秋時代，生薑就已成了日常食品調味料，而到戰國時期，就有關於花椒和茴香的歷史記載。

孔子算是最出名的一位吃貨，他在《論語》中曾說「食不厭精，膾不厭細……不撤姜食」，大概意思是：「我去，吃飯必須得用生薑才行啊！」

至秦漢，大蒜、香菜、胡椒幾種調味神器，就已通過絲綢之路進入國內。彼時釀造技術已經出現，醋和豆醬開始進化萌芽。

香菜是個奇葩的物種，又名芫荽（yán sui），最早叫胡荽。《博物志》記載，張騫出使西域，「得胡荽種子歸」。

到唐宋時期，調味品產業已經相當成熟，花椒、蔥、茴香、桂皮、胡椒都已成了專門的產業。唐朝喜歡吃胡椒，宋朝喜吃甜食。

《舊唐書》記載了一件牛逼的腐敗案件，唐朝第一巨貪名叫元載，被查處時，家中還囤貨60噸胡椒。

那一段時期，胡椒是比黃金還貴重的東西，貴族身份的象徵。在中世紀的歐洲，胡椒被稱為「黑色黃金」，一度甚至成為硬通貨，甚至成為婦女出嫁的嫁妝。

為了爭搶胡椒貿易市場，1511年左右，西班牙還和葡萄牙還曾干過一仗。

到1519年，西班牙王室資助麥哲倫率船隊遠征，其實根本不是為了發現新大陸，主要目的是開闢由西方通向香料群島的航線。

你看，調味料的產業進化史，多有意思。有一本描述調味料產業的書，名叫《香料傳奇》，記載了人類因為香料、調味料的各種屠殺、撕逼歷史。

一直到明朝，美洲的辣椒傳入中國，培養出今天風靡全中國的菜系——川菜。同時，腐乳這個重要的調味品，已經開始銷往東南亞。

3000多年的產業發展史，如今，濃縮成幾個你身邊的幾個調味品「獨角獸」：老乾媽（辣椒醬）、王守義（十三香）、王致和（腐乳）、茂德公（香辣醬）。

不過，如果說所有調味料中，誰是最大的王者，那麼，一定是：醬油。幾千年的調味產業進化史，逐漸讓醬油進化成為調味之王，並延伸出這個產業最大的賽道。

《齊民要術》中所記載的「豆醬清」，被認為是醬油的前身。據考證，醬油一詞最早出現在南宋兩本著作中：《山家清供》記載用醬油、芝麻油炒春荀、魚、蝦。

中國的醬油產業，最終濃縮為本報告的主角：海天味業。如今，海天味業市值已破1500億，成為全球市值最大的調味品公司。

同時，公元755年後，醬油生產技術隨鑒真大師傳至日本，最終，成就了日本醬油巨頭：龜甲萬。

而在美股，亨氏番茄醬公司和卡夫合併，成為卡夫亨氏（KHC）巴菲特是其大股東。此外，還有辛香料巨頭：味好美（MKC）。

今天，我們就從海天味業這個案例入手，來分析下食品行業的代表——調味料領域的投資邏輯，以及財務特徵。

01

調味品行業這門生意三大關鍵詞

品牌、渠道、產品

醬油的原料為黃豆，黃豆的晾曬，直接影響到醬油的質量。位於北回歸線之上的佛山，全年日照時間長達300多天，非常適合晾曬，最終成為中國醬油製造的最大產地。[1]

1955年，佛山25家實力卓著的「醬園」決定合併重組。「海天醬園」以其產品的高質量備受同行讚譽，提議將新組建的廠命名為「海天醬油廠」。

海天，其實是中華老字號，始自清代中葉，距今已有三百年的歷史。

一直到20世紀80年代，海天的銷售範圍，其實也僅局限於珠江水系和海外的唐人街。醬油，在當時極具地域性屬性，這是因為作坊式生產，產量有限，無法滿足其他區域的需求。彼時在悉尼唐人街，佛山產醬油甚至會限購，每人限購3瓶，而且不送貨。

要研究海天的發展史，不得不提到一個人。

龐康，經濟學專業出身的廣東人，畢業後就去了海天。1982年，他26歲，任海天的副廠長。

作為海天的副廠長，他面臨兩個使命，一是保護海天的百年老品牌，二是擴大經營，做成行業標杆型企業。

龐康認為，只有設備現代化、產業規模化，才能批量生產，做出規模來。為此，他在海天剛有些家底時，就投下3000多萬引進國外生產線，接著，又在2005年投資10億建100萬噸的生產基地。

直到2014年，又投資建立150萬噸的生產基地。

對於生產基地的投入，越來越大。目前，海天的生產規模高達200萬噸，行業內打著燈籠也找不到對手。[1]

它從德國引進了10條自動化全封閉生產線，每條生產線只需要四五個作業工人，每小時卻最高可灌裝48000瓶醬油。

站在今天回看那個時候，其實，當時的舉措，是海天味業的重大節點——規模化生產，產能取勝，以量制勝。

規模化上去了，接下來要解決的，就是銷量問題，這需要強大的渠道網路。

龐康先建立一支1500家經銷商、5000家分銷商的中層網路，來總覽33萬個終端營銷網點，再由海天培訓1000人，來入駐管理這些經銷商和分銷商。

同時，同一個地區設置兩名以上經銷商，避免一家獨大，同時激勵彼此之間的競爭，給經銷商、分銷商制定月度銷售目標，促使整個渠道網路靈活，及時反饋終端市場銷售狀況。

龐大的渠道網路，讓海天的產品鋪滿全中國的大街小巷。如今你在超市、便利店、農貿市場，隨處都能見到海天的產品。

建立觸角龐大的渠道網路，是海天的第二個重大決策。

海天最初的產品是醬油。當醬油做到行業第一之後，增加了耗油產品線。接著，耗油做到第一後，又增加調味醬產品線。到2016年，三大品類在其總營收中的佔比分別為63%、15%和15%，合計佔總營收的93%。

這就是它的產品策略，身處調味品行業，先將自己擅長的領域做到毫無爭議的第一，然後同樣的模式複製，再推出第二個、第三個產品。

一方面，在自己擅長的自營產品線上穩步擴張，另一方面，在自己不擅長的領域，通過併購，逐步布局。調味醬的原料及工藝與醬油高度關聯，海天具備巨大優勢，所以自己做。而腐乳和醋不是海天擅長的，於是採用收購策略。

2014年，海天收購開平廣中皇食品公司，進軍腐乳領域；2017年，海天收購鎮江丹和醋業公司，在食醋市場發力。

2014年2月11日A股上市，當天市值近500億。如今它的市值高達1619億，位列食品行業第二股（第一位為伊利股份），4年時間裡，漲幅近3.24倍。

作為一家傳統得不能再傳統的企業，我們梳理它的進化歷程，最重要的其實是這幾個要素：

1）產地優勢：地處佛山，日照適合原材料黃豆晾曬

2）果斷砸資金，擴大生產規模，打破調味品行業區域屬性

3）搭建龐大的經銷商網路，精細化管理渠道網路

4）通過自建和收購手段，一款調料品做到銷量第一後，再拓展下一款，穩步增加品類SKU。

02

300年歷史的醬油生意

渠道網路為它的核心護城河

本案，海天味業，成立於1995年，控股股東為海天集團，持股58.24%，實控人為龐康、程雪等六人，合計持股47.90%。龐康任董事長。

其主要產品為醬油、耗油和醬類。2017年，這三大品類在營業收入中的佔比，分別為62.65%、16.07%、14.47%。

直接看財務數據：

2015-2017年，海天味業的營業收入為112.94億元、124.59億元、145.84億元，扣非歸母凈利潤為24.39億元、27.68億元，33.84億元，經營活動產生的現金流凈額為21.95億元、40.74億元、47.21億元，毛利率為41.94%、43.95%、45.69%。

海天的體量、業績、現金流、毛利率這四個主要財務數據，都在逐年增長，並且現金流從2016年開始高於凈利潤，盈利質量良好。

這樣的業績擴張，與它的商業模式密不可分。

它的上游，是黃豆、白糖等農產品和包裝物等原材料的供應商，這些材料可獲得性較高。

2015-2017年，海天的應付賬款為5.85億、5.47億、5.54億，占營業成本8.92%、7.83%、7.01%。 海天可以佔用上游原材料供應商的資金，但最近三年，對上遊資金佔用比例，逐年遞減。

它的下游，是各地經銷商、分銷商，採用買斷式、款到發貨的銷售模式。同一個地區設立不少於兩家經銷商，不要求經銷商獨家代理海天味業，但要去經銷商設立海天味業事業部。

2015年-2017年，海天的預收賬款為11.19億、18.09億、26.79億，占營業收入的9.91%、14.52%、18.37%。海天佔用下游經銷商、分銷商的資金，並且比例逐年升高，表明它對下游話語權持續走高。

看一家企業對下游的話語權，預收賬款佔比必須重點分析，即對下遊資金的佔用情況，佔用的比例越高，說明產品暢銷，對下游強勢。

而本案的海天味業，不僅能夠佔用下游經銷商的資金，而且還能給經銷商制定月度銷售目標，對經銷商進行考核。這說明什麼？說明話語權的強勢，已經到了相當牛X的地步。

除此之外，如果你是海天的經銷商，儘管也可以銷售其品牌的調味品，但是你必須成立專門的「海天事業部」，並由海天派去的專業團隊對經銷商進行指導和管理。

其實說白了，就是海天味業將經銷商納入了自己的管理體系。這樣的現象，已經不僅僅是話語權強，而且還透視出海天對渠道銷售有極強的把控力。

醬油，從商品屬性上來講，屬於「快速消費品」。這個領域的生意，總體來看，有三件事最重要：

1）渠道；2）品牌；3）產能。

03

調味品行業財報密碼——渠道

預收賬款、存貨周轉率

調味品這門傳統生意，產品都是標品，只要產能能跟上去，單點複製不是問題。那麼決定體量走勢的，就是渠道。渠道搞不好，產品造出來了也賣不出去。

渠道這東西，就是好比流通管道，產品的產能如果大規模擴張，製造出來了，但如果在流通環節發生堵塞，就會發生貨品積壓、跌價風險，嚴重的甚至會危及企業存亡。

強大的渠道銷售能力，造就了很多明星企業，比如空調領域的格力電器、飲料領域的娃哈哈、生活用紙領域的恆安集團，海天則成為調味品領域的代表。

所以，渠道兩個字，可以說是研究傳統調味品行業，乃至食品、消費品行業的重要密碼。

接下來，一個問題來了：渠道的好壞，如何透過財務數據做分析？

答案是：預收賬款+存貨周轉率。優塾投研團隊將預收賬款和存貨周轉率結合，來搭建一個四象限分析渠道的模型：

回到本案，2015年-2017年，海天味業預收賬款占營收的比例為9.91%、14.52%、18.37%，存貨周轉率為9.99、9.40、10.41。

它的預收賬款佔比逐年上升、存貨周轉率先也在上升，渠道規模和運轉效率一直處於成熟期。

到2016年，海天味業的渠道已覆蓋全國市場，有近30萬個終端網點，3000多家經銷商成員。

這可能是中國調味品行業最廣泛的營銷網路之一。在中國內陸的省份中，絕大多數省份的銷售都過億，從黑龍江的佳木斯到新疆的塔什庫爾干，再到海南的三亞，隨處可見海天的產品。[1]

到2017年，其銷售網路已經滲透到全國絕大部分縣市，覆蓋範圍比2016年增長了10%以上。

04

傳統食品行業增長點

高產能和規模化

醬油，雖然在每個中國人的餐桌上都能見到，但是它的加工流程，門道很多。從原材料到出品，大概分4步：

第一步：原材料把關，除雜質，選飽滿優質黃豆；

第二步：培養有益微生物進行油發酵，確保風味，鑒定發酵液；

第三步：技術人員檢測色、香、味等營養指標；

第四步：用設備尖刺成品的形象、內在品質等。

其中，第二步驟尤為關鍵，培養有益微生物的過程叫做「制曲」，它的優劣、好壞，決定最終產品的收得率和品質。

比如，傳統的作坊式生產不容易控制制曲過程，外界環境容易干擾菌種的生長。

若想準確的控制菌種生產環境，確保產品的收得率。就必須在生產線上下功夫，採用科技技術，用機器替代人工，將「不可控」轉化為「可控」。

為此，海天從德國引進了10條自動化全封閉生產線，每條生產線只需要四五個作業工人，每小時卻最高可灌裝48000瓶醬油，領先同業。

海天對技術、設備上的投入，歸根結底是對產能的投入。而這些，都體現在財報中的固定資產、在建工程兩個科目中。

固定資產代表現在的產能，而在建工程、研發投入代表未來新增產能，即未來營收的增長點來源於研發投入和在建工程。

2015年-2017年，海天的固定資產為32.64億、38.3億、36.5億，在建工程為7.87億、5.82億、6.15億，研發投入占營收的比例為2.79%、2.67%、2.75%。

近三年來，海天的固定資產呈上升趨勢，在建工程呈下降趨勢，研發投入呈小幅下降趨勢。在建工程和研發投入佔比都有小幅的下降趨勢。

05

食品行業財務密碼

品牌效應護城河

優塾投研團隊研究過的消費品行業中，代表公司安琪酵母、涪陵榨菜等，它們的成長曆程，近乎相似的一點就是：從小規模到大體量，都經歷了批量砸廣告費初期和伴隨體量提升的品牌效應的成熟期。

2010年-2017年，海天的銷售費用占營收的比例為10.59%、11.17%、10.23%、10.70%、10.70%、10.87%、12.52%、13.42%，預收賬款占營業收入的比例為13.11%、12.89%、23.32%、20.67%、20.60%、9.91%、14.52%、18.37%。

2010年-2011年，預收賬款在下降，銷售費用率上升；

2011年-2015年，預收賬款佔比下降，銷售費用率下降；

2015年-2017年，預收賬款佔比上升，銷售費用率上升；

以上數據，濃縮為一個思考題：像海天味業這樣的龍頭，銷售費用和預收賬款的波動卻較大，是什麼原因？

其中的原因，很大程度上和拓寬品類相關。

前面我們分析過海天味業的品類擴張戰略，從醬油到耗油，再從耗油到醬料——每當它推出一款新的品類，前期都需要大量砸廣告投入，獲得消費者認可。當這種認可度上去了之後，銷售費用率自然就會下降，而當它再推出新的品類時，新一輪的銷售費用上漲就又開始了。

邏輯其實並不難：海天味業的間隔性推出新產品，與它的銷售費用率的波動趨勢保持一致。也就是說，判斷營業收入變動的密碼，從擴張新品類的節點、推廣新產品的節奏，能夠看出。

06

整個調味品行業

到底哪些才是好生意

你廚房裡的調味品，按照歷史沿革來劃分，基本可以分成三代：

第一代：單味調味品，比如醬油、食醋、醬、鹽、塘、腐乳等，是基礎調味品，歷史最久；

第二代：高效調味品，比如味精、酵母提取物，食用香精、香料等，一般從上世紀70年代流行至今；

第三代，複合調味品，比如沙茶醬、柱侯醬、魚香醬等，上世紀90年代開始流行；

之前我們分析過，在整個食品行業，調味品是最好的細分賽道。這個領域天花板高、規模和品牌的護城河寬，而且抗周期。在全球範圍內，這個領域的好公司，一抓一大把。

同時，在做對比分析時，如果把海天這樣的龍頭放在A股來對比，已經沒有意義。因為整個A股的調味品領域公司，已經找不出可以和它對標的企業。

如果要判斷海天味業未來的天花板，準確的對標應該是，和全球調味品行業巨頭、食品行業巨頭做對比。比如，日本的龜甲萬、英國上市的富氏食品、美國上市的味好美和卡夫亨氏，還有國內的另一調味品龍頭李錦記，以及休閑食品領域的達利食品。

我們選擇三家代表公司來做對比：味好美、卡夫亨氏、達利食品。

先看存貨周轉率，2015年-2017年數據：

味好美（MKC.N）存貨周轉率為3.59、3.52、3.64 呈上升趨勢；

卡夫亨氏（KHC.O）存貨周轉率為6.61、6.38、6.01，呈下降趨勢；

達利食品（03799.HK）存貨周轉率為10.94、10.79、10.11；呈下降趨勢；

海天味業（603288）存貨周轉率為9.99、9.40、10.41；呈上升趨勢；

存貨周轉率上，絕對值較高的為達利食品和海天味業，其中海天味業存貨周轉率在上升而達利在下降，且最近一期海天味業的存貨周轉率最高。這表明，下游對它的需求旺盛，出貨快。

再看品牌效應，2015年-2017年數據：

味好美（MKC.N），銷售費用率為59.56%、58.48%、58.42%，呈下降趨勢；

卡夫亨氏（KHC.O），銷售費用率為68.58%、63.81%、63.01%，呈下降趨勢；

達利食品（03799.HK）65.51%、61.66%、62.33%，呈下降趨勢；

海天味業（603288）10.87%、12.52%、13.42%，呈上升趨勢。

在品牌效應上，只有海天味業的銷售費用率在增長，但是這個費用率明顯低於國際上的幾大巨頭。一方面，反映出品牌的滲透率，另一方面，也反映出其經營的謹慎度。

綜合以上信息，本報告研究邏輯如下：

1）在食品行業，之前我們分析過，包括糖果蜜餞、烘焙、膨化、堅果、餅乾、滷製品、調味料、食品添加劑幾大領域，其中，調味料領域是最好的賽道，其次是食品添加劑。

2）在調味料領域，包括醬油、食醋、醬料、調味粉幾大領域，其中醬油、醬料這兩個賽道，是最好的生意。

3）在醬油、醬料這兩大細分賽道里，海天味業都是值得長期跟蹤研究的產業龍頭。對海天味業接下來的研究，重點在於它的品類擴張節奏上。

4）綜合來看，國外相關產業的公司里，卡夫亨氏（番茄醬）、味好美（香辛料）也值得研究。

5）最後，需要做一個慣例的風險提示：目前海天味業的動態市盈率已經達到46倍，食品行業的另一賽道休閑食品巨頭達利食品動態PE為21倍，佐菜領域涪陵榨菜動態PE為31倍，食品配料領域的安琪酵母動態PE為30倍。

本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。

中國資本市場進程中

典型的財務魔術

案例已經看完，但我們的研究還在繼續。

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