「三類股東」不再成為IPO障礙？

《中國經濟周刊》記者 賈國強

北京報道

責編：周琦（本文刊發於《中國經濟周刊》2018年第13期）

3月13日，在證監會第十七屆發審委2018年第44次審核會議上，廣東文燦壓鑄股份有限公司（下稱文燦股份）首發獲通過，成為資本市場熱議事件，讓不少含有「三類股東」的新三板公司似乎看到了希望。

此前，由於契約型私募基金、資管計劃、信託計劃等「三類股東」因可能不是自然人直接出資，存在多層嵌套和關聯交易的可能性，易造成上市公司股權不清晰等問題，難以符合A股市場IPO企業股權清晰、穩定的要求，諸多擬上市企業不得不將「三類股東」清理後才申請過會。

東北證券研究總監付立春對《中國經濟周刊》記者分析說：「文燦股份是帶有『三類股東』而成功過會的第一家企業，是具有突破性的一個案例。這說明在操作層面，監管部門開始真正推進此類企業正常過會。」

文燦股份最大「三類股東」盈利或超六成

證監會官網顯示，儘管文燦股份首發獲通過，但在發審委對其提出的詢問中，依然明確提出了此方面問題：「發行人存在『三類股東』。請發行人代表說明相關股東是否符合資產管理相關規定，其信息披露是否符合相關規定。請保薦代表人說明核查方法、程序，並發表核查意見。」

文燦股份公布的招股說明書顯示，目前文燦股份的股東戶數為27戶，其中10戶為「三類股東」，合計持股600萬股，佔比3.63%，這10戶「三類股東」均在中國證券投資基金業協會備案。

其中，九泰基金管理的5隻專戶資產管理計劃合計持有文燦股份300萬股，佔IPO發行前總股本的1.82%，為文燦股份持股比例最高的「三類股東」。此外，文燦股份還有財通資產—安鵬新三板投資基金1號、東方比遜新三板8號等「三類股東」。

在文燦股份成功過會後，九泰基金表示，「這意味著困擾新三板兩年多的『三類股東』問題得以解決，更是對於未來公募基金、券商資管等機構投資者參與新三板投資提出了明確的示範作用。」

九泰基金產業投資部副總監於曉偉表示，九泰基金在2015年參與定增前，即對文燦股份的上下游產業鏈、產供銷情況、財務狀況進行了詳細的盡職調查並對企業管理層進行了訪談，經過嚴格的內部評審及決策程序，最終決定投資該企業。

據悉，在九泰基金已投80個新三板企業中，已申報IPO項目或者正處於輔導期擬申報IPO項目30餘家。

有市場人士估算分析，九泰基金當年參與定增的價格為20元/股，文燦股份兩年每股分紅總計0.35元。除去分紅後，九泰基金持股成本按照2017年業績計算，市盈率為20.88倍；若按上證A股同行業公司最新年報市盈率（中值）34.76倍計算，九泰基金可以有66%左右的浮盈。不過，也不排除一年後解除限售期時A股估值水平會發生變化。

在國盛證券分析師張俊看來，文燦股份整個營收和凈利潤體量在新三板企業中較大，2017年營業收入達到15.57億元，凈利潤達到1.55億元。這意味著公司本身質地優異是過會的關鍵。「從投資策略來看，pre-ipo策略（註：指企業上市前或預期企業近期可上市時的投資）是可行的，『賺錢效應』會帶動公募基金等機構投資者逐漸參與新三板企業定增或是交易中。整個市場機構投資者增多，也一定程度解決目前市場中流動性不足的難題。」

「三類股東」為何一度成為過會障礙？

新三板企業IPO過程中面臨的「三類股東」問題，源自目前A股市場和新三板監管規則的不同。

根據相關規定，契約型私募基金、資產管理計劃和信託計劃等三類產品可以投資掛牌及擬掛牌企業。投資後，這三類產品即成為掛牌或擬掛牌企業的「三類股東」。契約型私募基金屬於信託式私募基金，投資人的退出方式靈活，轉讓基金份額可能性較大，基金份額的流動性也較高，而資管計劃和信託計劃主要是機構為客戶理財產品，「三類股東」即成為典型的代持，三類產品的投資人是否存在高槓桿、多層嵌套，與掛牌或擬掛牌企業是否存在潛在關聯關係，很難查清。而A股市場要求IPO企業股權要清晰、穩定。因此，「三類股東」企業申請A股首發極難通過審查。

2017年全國兩會期間，十二屆全國人大代表、濟南聖泉集團股份有限公司（830881.OC）董事長唐一林等人提交過包括「三類股東」、轉板綠色通道、精選層等問題的議案。

當年7月，證監會在對上述議案的回復中稱，針對部分新三板掛牌公司存在「三類股東」問題，證監會並未在IPO申請及受理階段設置差別性政策，已有多家相關企業提交IPO申請並獲受理。同時，鑒於「三類股東」作為擬上市企業股東涉及發行人股權清晰等發行條件及相關信息披露要求，證監會正積極研究「三類股東」作為擬上市企業股東的適格性問題。

2018年1月，證監會新聞發言人常德鵬表示，「鑒於『三類股東』具有一定的特殊性，可能存在層層嵌套和高槓桿，以及股東身份不透明、無法穿透等問題，在IPO發行審核過程中會予以重點關注。此前，部分在審企業對『三類股東』採取了主動清理的辦法。」

他還表示，證監會已明確了新三板掛牌企業申請IPO時存在「三類股東」的4條監管政策：一是公司控股股東、實際控制人、第一大股東不得為「三類股東」；二是確保「三類股東」依法設立並規範運作，並納入金融監管部門有效監管；三是層層穿透，中介機構對利益相關人在「三類股東」的持有權益方面進行核查；四是為確保能夠符合現行鎖定期和減持規則，要求「三類股東」對其存續期作出合理安排。

為何一些新三板公司會有「三類股東」，對現行發行制度有哪些挑戰？東北證券研究總監付立春對《中國經濟周刊》記者解釋說，新三板公司在兩個過程中可能會引入「三類股東」，「在這些企業掛牌過程中或者是掛牌後，很多進行過定增融資。還有一些在掛牌以後進行過交易，比如，集合競價交易或者是做市交易。」

他介紹：「新三板的這些創新，給這些企業IPO審核帶來挑戰，主要涉及股權清晰等問題。儘管證監會也作出了相應的原則指引，但是在現實當中仍有一定的困難，如徹底穿透審查等。」

《中國經濟周刊》記者注意到，雖然文燦股份過會，但近期一些含有「三類股東」的新三板企業還是主動申請終止掛牌或撤回IPO申請文件。

3月24日，淘粉吧（834805.OC）在《關於股票終止掛牌對異類股東保護措施的公告》中表示，「申請摘牌可避免不符合IPO要求及難以穿透核查的股東出現，有利於公司股權結構符合IPO關於股權穩定性和清晰性的要求。」這是首家在公告中明確表示因避免「三類股東」出現而擬摘牌的新三板公司。

同日，艾錄股份（830970.OC）發布公告稱，公司擬根據證監會相關要求進行「三類股東」清理及股權結構調整工作，經董事會審議通過，公司向證監會撤回首次公開發行股票並上市的申請文件，待相關事項落實完成後再重新申報。

存續期覆蓋問題仍待解

根據全國股轉公司官網顯示，截至3月20日，新三板掛牌企業總數為11608家。

付立春對《中國經濟周刊》記者說：「在這1萬多家企業中，大概有多少企業有『三類股東』問題，沒有具體統計，但數量和比例都不低。在目前排隊IPO的新三板企業中，大約100多家企業都受到這個問題困擾。」

安信證券新三板研究負責人諸海濱在接受《中國經濟周刊》記者採訪時說，文燦股份成功過會，代表著監管政策方向的明確，不過其代表性有限。「文燦股份的『三類股東』問題，是在定增過程中形成的，沒有交易。而現在排隊IPO的百餘家企業的『三類股東』問題都是在交易過程中形成的，這兩者有不小的差異。」

諸海濱說，文燦股份的「三類股東」主要是契約型基金，希望未來含有資管計劃和信託計劃的新三板公司也能有所突破，這樣才能代表市場的大多數情況。

《中國經濟周刊》記者注意到，文燦股份並沒有解決全部問題，如「三類股東」產品存續期和上市後股票解禁期是否匹配等問題，依舊需要後續的案例來解答。

例如，眾多新三板產品，包括「三類股東」產品的成立時間大多在2015年前後，這些產品有著共同的問題——對市場評估有誤導致產品存續期過短。

九泰基金總裁助理、產業投資部總經理鄭立昌認為，文燦股份的「三類股東」產品符合證監會要求，這些產品能夠覆蓋鎖定期。

也有市場人士認為，雖然文燦股份過會並不意味著監管部門對「三類股東」的監管放鬆，但表現出了監管部門積極解決歷史遺留問題的態度。

知名財經評論員皮海洲撰文稱，文燦股份攜帶「三類股東」成功過會，具有積極的正面作用。在遵守現行法律法規、保證IPO公司信息披露準確透明、嚴格把守IPO公司質量關的前提和背景下，對「三類股東」問題的處置，體現了IPO審核包容性的一面。「畢竟對於一家企業來說，『三類股東』並不是最主要的問題，特別是『三類股東』的持股量不大，不會對公司股東的穩定構成太大的影響。如果因此將公司擋在IPO大門之外，不利於公司發展。」

他認為，若「三類股東」不再成為IPO障礙，有利於調動「三類股東」對有關公司的投資熱情，同時也是引導資本脫虛向實的一種表現。

《中國經濟周刊》2018年第13期封面

（中國經濟周刊）

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