英威騰002334：業績高增長，四大業務均有轉機
公司發布2017年年報：2017年營收21.22億元，同比增長60.29%；歸上凈利潤2.26億元，同比增長231.81%；扣非歸上凈利潤1.71億元，同比增長226.13%。同時，公司發布2018年一季度業績預報，預計實現歸上凈利潤2,261.28 萬元–2,596.28萬元,同比增長170%-210%。公司管理、銷售費用率得到有效控制，四大業務板塊競爭力越來越清晰，調整為強烈推薦評級，調整目標價為12-13.5元。
摘要
1.2017年業績實現高增長，2018Q1繼續保持：2017年公司實現營收21.22億元，同比大幅增長60.3%；歸上凈利潤2.26億元，同比增長231.81%；扣非歸上凈利潤1.71億元，同比增長226.13%。同時，公司發布2018年一季度業績預報，預計實現歸上凈利潤22.61.28 萬元–2,596.28萬元,同比增長170%-210%。
2.全各業務板塊均實現良好增長：受益於2016年底行業開始復甦，2017年公司變頻器業務實現收入10.2億元，同比增長27.5%，伺服業務實現收入1.55億元，同比增長41%，UPS業務實現收入2.73億元，同比增長44%。其中，伺服業務經過多年培育，於2017年開始扭虧為盈，態勢良好。另外，公司在新能源汽車、軌交上的布局也開始發力，2017年電機控制器業務實現收入3.5億元同比增長193%，軌交業務也已獲得訂單，七年多培育實現首單破冰。
3.費用率得到有效控制：報告期內，公司銷售費用率為11.8%，下降2.7個百分點；管理費用率為18.6%，下降4.3個百分點。公司的銷售費用率、管理費用率達到近幾年來的低點，主要系公司分銷商的管理情況，以及公司內部的治理情況持續改善所致。
4.投資建議：公司在自動化領域積累較多，低壓變頻器國內領先，電源業務競爭力已逐步清晰，伺服、新能源汽車、軌交等長期投入和培育的業務都開始出現轉機；自動化行業也有長期的發展空間。調整為強烈推薦評級，調整目標價為12-13.5元。
風險提示：經濟疲軟導致自動化需求受影響，新能源汽車行業波動風險。
1.業績實現高增長
2017年業績實現高增長，2018Q1繼續保持：報告期內，2017年營收21.22億元，同比大幅增長60.29%；歸上凈利潤2.26億元，同比增長231.81%；扣非歸上凈利潤1.71億元，同比增長226.13%。同時，公司發布2018年一季度業績預報，預計實現歸上凈利潤2,261.28 萬元–2,596.28萬元,同比增長170%-210%。
費用率大幅下滑：報告期內，公司銷售費用率為11.8%，下降2.7個百分點；管理費用率為18.6%，下降4.3個百分點。公司的銷售費用率、管理費用率達到近幾年來的低點。
其餘異常量：報告期內，公司所得稅率為6.3%，下降3.1個百分點；財務費用率為0.2%，上升0.9個百分點，主要系匯兌損失、利息支出較同期增加及利息收入較同期減少所致。
另外，公司現金流量表變弱，主要系公司應收賬款餘額增長114%，超過利潤增速所致。公司2017年收入大幅增長，應收賬款增長在合理範圍之內。
先行指標良好：公司預收賬款、預付賬款、存貨等現行指標均保持高速增長，近期經營情況良好。
2.各板塊競爭力越來越清晰
2.1 國內第一梯隊變頻器提供商，伺服業務開始盈利
英威騰是國內第一梯隊低壓變頻器提供商。英威騰低壓變頻器在國產品牌中具有一流的競爭力，變頻器的收入規模僅次於匯川技術，毛利率與匯川技術有一定差距，但能夠常年維持在40%以上，盈利能力很強。
其中，收入上與匯川技術的差距主要是由產品結構導致。匯川技術低壓變頻器收入有一半左右來自於電梯行業（2017年估計數，之前電梯佔比更高），與英威騰拉開了較大差距。另外，英威騰變頻器收入中，有15%左右是中高壓變頻器。
伺服業務產品體系逐步完善，於2017年開始扭虧。公司伺服業務板塊主要來自於2012年收購的上海御能，上海御能的伺服產品結構相對單一，主要應用於紡機、注塑機等。收購後，公司對上海御能進行了集團化整合，逐步形成了更加全面的產品體系，主要增加了通用伺服（目前占收入比重50%），紡機伺服占和電液伺服也進行了產品換代升級。同時，疊加在銷售和採購的渠道上的協同效應，公司伺服板塊逐步扭虧，於2017年開始盈利，具備持續性。
行業復甦仍在持續。工業自動化板塊於2016年四季度開始復甦，至2017年底，行業增速仍在持續走高，復甦的強度、持續性超出市場預期。從近期行業調研情況來看，2018年一季度行業增長仍在持續。長期來看，由於自動化行業的經濟性與必要性越來越強，我們判斷行業仍有長時期的繁榮。
2.2 新能源汽車板塊已經走過積累階段
起步相對較晚，技術同源帶來競爭力。公司於2014年設立英威騰電動汽車驅動技術公司開始進入新能源汽車行業，相比於從工控行業切入新能源汽車電控的公司（匯川技術，藍海華騰於2011年已經形成一定規模銷售），公司起步相對較晚。
公司新能源汽車電控的技術與匯川技術、藍海華騰相似，主要以公司在工控行業中形成的電力電子技術積累為基礎，技術儲備相對於其他兩類企業具備一定優勢。
布局多家下游重點客戶，已經走過積累期。公司新能汽車板塊布局了大量重點客戶，物流車電控有東風、五菱、大運等，大巴車有與宇通、東風、申龍、吉利、重汽等。其中，2017年上半年客車電控通過宇通供應商資質審核，2018年會形成小批量供貨。
另外，公司2016年設立英威騰充電技術，2017年併購普林億威，目前已經形成了「電控+電機+車載充電機」的產品體系。
2.3 電源板塊業績大幅超出承諾，盈利貢獻穩定
電源板塊業績大幅超出承諾，盈利貢獻穩定。公司電源板塊主要來自於子公司英威騰電源，主要提供UPS產品。2017年英威騰電源實現銷售收入2.73億元，凈利潤5154萬元，大幅高於業績承諾4400萬元。同時，英威騰電源公司近年來盈利能力穩定，2017年凈利率已經接近19%。
3.經營態勢有所改善
費用率有改善趨勢。公司毛利率上市以來一直維持在40%左右，凈利率波動幅度卻比較大，主要由於公司管理費用率、銷售費用率增長所致。2017年公司管理費用率同比下降4.3個百分點（剔除研發費用影響後下降2.1個百分點），公司的銷售費用率下降2.7個百分點，有明顯改善趨勢。同時，對比業內同行匯川技術，公司管理費用率、銷售費用率仍有較大改善空間。
4.分項業務收入
5. 風險提示
1. 自動化下游比較分散，與宏觀經濟有較大的相關性，如果經濟形勢不好，需求可能不會目前這麼強。
2. 公司也在布局新能源汽車行業，行業波動較大，不排除部分客戶應收款等風險。
3. 公司子公司較多，前幾年併購整合效果不明顯，要整合好仍然有難度。
附：財務預測表
分析師承諾
負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。
?游家訓：浙江大學碩士，曾就職於國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。
?陳術子：上海交通大學碩士，曾就職於光大證券，2015 年加入招商證券，研究新能源發電產業。
?陳雁冰：曾就職於遠景能源、博世聯電、華金證券，2017年加入招商證券，主要研究新能源汽車上游產業。
?龍雲露：清華大學碩士，2017年加入招商證券，主要研究電力設備、新能源發電。
?普紹增：上海財經大學碩士，2017年加入招商證券，主要研究工控自動化與信息化產業。
投資評級定義
?公司短期評級
以報告日起6個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：
強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數20%以上
審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數5-20%之間
中性： 公司股價變動幅度相對基準指數介於±5%之間
迴避： 公司股價表現弱於基準指數5%以上
?公司長期評級
A：公司長期競爭力高於行業平均水平
B：公司長期競爭力與行業平均水平一致
C：公司長期競爭力低於行業平均水平
?行業投資評級
以報告日起6個月內，行業指數相對於同期市場基準（滬深300指數）的表現為標準：
推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數
中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數
迴避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數
重要聲明
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