又一央企整合方案浮出水面 中糧地產與大悅城地產強強聯合優勢凸顯

2017年年底以來，國企改革有加速跡象。以房地產行業為例，先是保利地產（600048.SH）公告採用支付現金和承接債務相結合的方式收購公司實際控制人保利集團持有的保利（香港）控股有限公司50%股權；近日又有中糧地產（000031.SZ）公告擬以發行股份的方式向明毅收購其持有的大悅城地產9，133，667，644股普通股股份（佔大悅城地產已發行普通股股份總數的64.18%，佔大悅城地產已發行普通股及可轉換優先股合計已發行股份數的59.59%），收購完成後，大悅城地產將成為中糧地產的控股子公司，大悅城地產依然保持其港股上市地位。

十九大報告和中央經濟工作會議均對國企改革提出了新任務，提出改革的思路要從做強做優做大「國有企業」轉變為做強做優做大「國有資本」。這就要求今後的國企改革不能只停留在股權激勵、混合所有制等初級層面上，還要進行更深層次的機制及資源融合，讓國企邁入高質量發展的新階段。對央企來說，一個重要改革方向就是做「數量上的減法」和做「質量上的加法」，也就是通過兼并重組等方式將同一行業、同一類型的央企（包括同一集團內的央企子公司）進行專業化整合，從而減少央企的數量，但數量的減少絕不意味著央企整體競爭實力和影響力的降低，做好「數量減法」的最終目的恰恰是為了更好地推動資源整合、行業調整，從而激發各大央企集團整體的活力，把國有資本做強做優做大。

早在2014年7月15日，國資委舉行新聞發布會確定將中糧集團、國葯集團、中國建材、中國節能等6家央企納入中央企業開展「四項改革」試點，其中中糧集團主要作為改組國有資本投資公司試點企業。為更好地貫徹國資委下發的國企改革精神，中糧集團對旗下的業務進行了梳理，把糧油、食品、地產和其他四大板塊重新劃分為18家專業化公司（中糧集團內部稱之為「18路軍」），其中地產板塊作為最主要的十八路軍中的重點板塊，其資產佔到了中糧集團總資產的25%左右，貢獻利潤佔到中糧集團的40%左右。因此，地產板塊的資產整合也成為了中糧集團進行央企改革的重中之重。

經過數年的醞釀，中糧集團地產板塊的整合方案終於浮出水面。依據中糧地產發布的重大資產重組相關公告，公司將以6.89元／股的價格發行21.42億股，按147.56億元人民幣的估值收購明毅持有的大悅城地產9，133，667，644股普通股股份（佔大悅城地產已發行普通股股份總數的64.18%，佔大悅城地產已發行普通股及可轉換優先股合計已發行股份數的59.59%）。與此同時，中糧地產還擬向不超過10名特定投資者發行股份募集配套資金，募集資金總額不超過人民幣24.26億元，發行股份數量不超過本次交易前中糧地產總股本的20%，即不超過362，746，319股，募集配套資金將用於中糧置地廣場項目與杭州大悅城購物中心項目的在建工程建設。

對於資本市場來說，最關心的問題莫過於大悅城地產的質地如何？以及整合完成後，二者有什麼樣的協同效應？

大悅城地產是一家怎樣的公司？

除估值的合理性外，資本市場投資者關心的另一個重要問題是大悅城地產是一家什麼樣的公司，標的資產的質地如何？

據中糧集團官方介紹，大悅城地產是中糧集團旗下的商業地產開發商與運營商。大悅城地產2017年度業績公告顯示，截至2017年底，已在北京、上海、天津、瀋陽、成都等12個國內一、二線城市成功獲取及擁有14個「大悅城」項目，其中在運營8個項目，開業運營面積超過140萬平米。2017年全年在北京、西安、重慶及青島等一二線城市獲取4個項目，土地儲備增加建築面積71萬平米。而2018年，也將有上海長風大悅城、杭州大悅城、西安大悅城、昆明大悅城陸續開業，可以看出，大悅城地產是一家以商業地產開發和運營為主的大型上市公司。

一般來講，判斷一家商業地產企業是否優秀，可從這家企業的品牌價值、差異化定位、商業運營能力、財務指標、項目儲備等方面進行分析。

在品牌價值方面，大悅城是國內商業地產龍頭品牌之一，品牌影響力可比肩華潤置地旗下的萬象城（區別是萬象城定位高端，大悅城定位中高端），依據中國房地產數據研究院發布的2017年中國商業百強企業榜單，大悅城地產與華潤置地、萬達集團一起位列前三甲，大悅城地產在成長性TOP10榜單中更是排名第一。也就是說，大悅城作為國內商業地產領域的一線品牌，其品牌價值是毋庸置疑的。

定位方面，與國內其他商業地產按中端、高端定位不同的是，大悅城是目前國內唯一一家按年齡層定位的商業地產企業。大悅城以18－35歲的新興中產、年輕群體為主要客群，因為這個年齡層的群體相對於他們的前輩，更願意追求有態度和品質的生活，願意為產品和服務的附加值買單，他們有強烈的品牌意識，更熱衷於嘗試新鮮潮流的產品和服務。因此，從差異化定位角度講，大悅城地產更符合中國消費升級及消費年輕化的發展趨勢。而在2017年12月，大悅城在品牌十周年發布會上，又向市場推出第二條產品線「大悅春風裡」，定位於區域型商業，主要面向25－45歲成熟中產，豐富了大悅城家族的產品體系與品牌內涵，也為其在全國範圍內的項目獲取與拓展奠定了一定基礎。

從商業運營能力方面看，大悅城的商業運營能力絕對算得上是首屈一指。因為歷史數據表明，大悅城開業一年內滿鋪率便可輕鬆超過90%，更重要的是，即使租售比在逐漸下降，考慮到零售額高速增長（年均增速約20%），大悅城的租金收入仍可以實現較快內生性增長（年均增速超過10%），即使在2013－2015 年間一線城市和主要二線城市優質零售物業的首層租金水平整體表現不佳的大背景下，大悅城內生性增長依然分別達到了 13.5%、11.5%、9.5%。大悅城地產2017年度業績顯示，全國大悅城購物中心單方平均租金已超過330元／月／平米，2017年全年租金收入23億元，同比增長11%；商戶銷售額161億元，同比增長10%；客流超1.34億人次，會員數更達290萬人，有著不俗的商業運營能力。目前，大悅城已成為國內外快時尚流行品牌及二線高端品牌進入中國各區域市場的首選合作方，並擁有多個全國乃至亞洲地區的銷冠品牌旗艦店。

大悅城之所以能夠實現如此好的運營數據，主要有兩方面的原因，一是公司所有項目均位於一線城市和主要二線城市的核心商圈，或緊鄰交通樞紐，或直通地鐵站、或距地鐵站五分鐘路程以內，這保證了其客流量最大化；二是其超強的商業運營能力保證了大悅城能夠在業態與品牌方面不斷創新和完善。在首次開業時，大悅城會保證其30%～50%的品牌為首次進駐該城市。平均一間大悅城購物中心可提供多達400 個品牌，而公司也會根據受歡迎程度和銷售表現每年調整20%～30%的品牌。大悅城還通過自主研發的業內頂級的大數據管理系統幫助商戶提升客流的變現能力，並評估和管理商戶表現。例如，通過WiFi接入信息，可以分析得到消費者最喜歡逗留的區域，從而得知商鋪的受歡迎程度；利用大數據分析功能，幫助商戶發現自身的不足之處，並提供商鋪位置選擇、裝修風格、產品優化等方面的建議，幫助商戶提升銷量。對於商場內較為偏僻的區域，大悅城創造性地採用了體驗式購物模式，例如打造了主題秀和主題街區，其中主題街區聚集了出售同類或類似主題產品的商家，以其獨特的裝修風格和購物環境吸引消費者，提升消費者黏性，自2013年開始，大悅城一共打造了12條街區，2017年新開出了朝陽大悅城的「拾間」、西單大悅城的YOUNG街、查特花園和上海靜安大悅城的八吉島。

從項目儲備情況看，大悅城地產目前總共有14個大悅城項目，其中在運營的有8個，考慮到大悅城項目的建設周期約為36個月，也就是說，未來1－3年，將有10個項目陸續開業進入商業運營階段。這就意味著，未來3年內，進入收入和利潤貢獻期的大悅城項目自營物業將在現有基礎上翻一倍。基於上述考慮，預計大悅城地產未來幾年的自營物業的租金收入將進入持續增長期。

從財務角度講，大悅城地產2017年營收達117億元，同比增加67%；毛利為52億元，同比增加40%；毛利率45.01%，仍處於行業較高水平；平均融資成本為4.28%，在行業內處較低水平。2017年，大悅城地產凈負債率28.22%，較2016年下降1.87個百分點。從債務期限來看，公司1年內、2－5年內及5年以上的債務比例分別為11%、69%及20%，公司短期負債所佔比例很小，公司的償債能力較強，從債務結構上看比較合理。流動比率約為1.59倍，較2016年的1.51倍略有上升。速動比率則較2016年的0.58倍提升至0.74倍。相比業內動輒80%－90%的負債水平，大悅城地產的槓桿率極低，為未來發展預留了充足的空間。

大悅城地產之所以能夠在營業額持續增長的同時，保持相對優秀的財務負債水平，得益於公司近年來實行的大資管運營模式，對市場上的存量商業，以持有少數股權或僅輸出管理服務和品牌的方式擴張，降低高速擴張帶來的資金需求，並將一部分財務風險和投資風險分攤給合作方。

二者的協同效應體現在哪裡？

本次交易完成後，將為中糧地產的主營業務注入新的商業地產元素，釋放住宅、商業板塊整合的協同效應。中糧地產既能通過開發型物業的高周轉實現現金迴流，又能分享持有型物業帶來的長期穩定收益和升值紅利，有利於公司的持續經營能力，提高競爭力。

對大悅城來說，交易完成後，大悅城地產不僅可進入深圳這樣一個經濟活力最強的年輕化城市（大悅城定位的就是18歲－35歲且有一定經濟實力的人群），還可與中糧地產的住宅業務及其一線城市充足的土地儲備進行資源融合，從而發揮巨大的融合效應。例如，中糧地產在粵港澳大灣區核心區域不僅擁有強大的城市更新項目，還在深圳福田、寶安等地擁有大量的土地儲備，預計重組後的大悅城地產未來必將藉助中糧地產在深圳的大型城市更新項目建立大悅城旗艦項目，畢竟深圳年輕群體的數量和消費能力不是一般城市可比擬的。

表：中糧地產位於深圳的部分城市更新項目及土地儲備

另外，中糧地產收購大悅城地產的協同效應還可體現在以下幾個方面：

第一，讓中糧地產的A股股東和大悅城地產的港股股東享受商業、住宅板塊整合的協同溢價，既能分享持有性物業帶來的長期穩定收益和升值紅利，又能通過開發性業務的高周轉實現現金迴流，有利於提升公司整體業績，實現其權益增值；第二，此次重組確立了中糧地產為中糧集團內唯一房地產核心平台的地位，為後續地產業務的進一步整合傳遞出積極的信號，有助於形成更高估值溢價，實現股東利益；第三，形成規模效應，提升中糧地產和大悅城地產的評級，從而有助降低融資成本；第四，在央企改革提速及國家鼓勵房地產業兼并重組的雙重背景下，該交易契合國家政策導向，使集團在整合浪潮中擁有更多的話語權和靈活性。

值得一提的是，中糧地產和大悅城地產同屬中糧集團體系內，在管理風格和企業文化方面大同小異，併購後預計將不存在業務、管理體系和企業文化方面的整合難度。

可以預見的是，此次整合將使中糧地產成為國內少有的，全業態的房企，並且在整個房地產行業轉型的時代，吸收如此優質的持有型商業物業，將使其在未來的行業競爭中更具優勢。(CIS)

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！