互聯網平台系列一 商業模式探討：2C用戶價值凸顯，多元化變現打造超級平台
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投資要點
商業模式演變：由2B到2C模式的多元化變現。按照收入來源，互聯網平台主要分為2B方式（廣告收入、數據許可、版權內容分發）和2C方式（內容付費、直播打賞、電商、會員增值服務），平台初期多以廣告收入作為主要收入來源，而付費意識的覺醒帶動平台轉向2C模式。伴隨閱文、愛奇藝、B站等相關標的加速上市，2018年有望成為互聯網「付費」大年。
單用戶價值作為互聯網平台估值體系的核心指標，取決於行業空間、產業鏈地位、競爭格局及生態延展性。從平台屬性來看，單用戶價值社交平台>內容平台>工具平台。其中以Facebook為代表的社交通訊單用戶價值在1000-3000元，直播社交和娛樂社區價值在400-500元，並且前者更高。內容平台中，數字閱讀（200-300元）、知識付費（150-300元）>在線視頻（100-200元）、在線音樂（100-200元），新聞資訊單用戶價值差別較大，工具類在單用戶價值在10-100元不等。
行業空間：2B核心指標為用戶數、單用戶停留時長、廣告價格CPM，2C核心指標為活躍用戶數、付費率、ARPU，在線視頻、數字閱讀、在線音樂行業提升空間顯著。在線視頻、網路遊戲及在線音樂絕對用戶數最高，月活超5.5億，滲透率平穩增長；在線音樂、數字閱讀付費率不到10%，增長空間來自付費率提升；在線視頻在付費率及人均付費ARPU值兩大維度成長空間大。
產業鏈地位：1）數字閱讀、在線音樂上游分散度高，內容成本低，議價能力強：兩者的上游內容方分散且替代性強，頭部平台吸引力強。平台議價能力可通過內容成本佔比對比，數字閱讀內容成本佔比30%，在線音樂佔比預計在50%，直播主播頭部效應明顯，內容成本高達50%，視頻平台版權支出營收佔比達70%。2）數字閱讀及在線視頻下游用戶使用時長及頻次高，獨佔及留存率高，用戶粘性強：數字閱讀在留存率及使用頻次上佔優，用戶粘性強，平台對成本和費用的把控力強，能在產業鏈中佔據更多利潤份額；在線視頻人均使用時長高，用戶粘性在會員付費帶動下加速形成，伴隨付費率的提升用戶粘性上升空間大；在線音樂用戶粘性較低，獨佔率高，個性化服務和音樂社區將是未來增加粘性的主要途徑。
競爭格局：高集中度比拼內容資源與資金實力，低集中度比拼產品差異及產品體驗。以Top 3 App月活佔比粗略計算市場集中度CR3，在線視頻>在線音樂>數字閱讀>短視頻>新聞資訊>直播。移動網民人口紅利接近飽和，深耕存量用戶成為戰略重點。在線視頻（CR3 87%）、在線音樂（83%）市場等高集中度的行業馬太效應凸顯，更多集中在資金實力的比拼，數字閱讀、短視頻、直播等低集中度市場產品差異化顯著，強調產品內容的豐富度與差異化、用戶流量的高效運營與極致體驗對市佔率提升作用重大，新興公司存在異軍突起的機會。
生態延展性：入口與垂直型平台界限並非一成不變，多元化變現充滿機遇與挑戰。1）入口型公司如騰訊、愛奇藝、B站，生態延展性體現在變現渠道的多元化以及貨幣化能力，想像空間豐富。2）垂直功能平台如喜馬拉雅、陌陌，貨幣化能力更側重用戶需求的縱深化挖掘。
風險因素：用戶付費習慣、行業規模增長不及預期風險；行業內過度競爭風險；政策監管風險。
投資建議：重點推薦入口型公司騰訊控股，以及行業空間大、產業鏈地位高、競爭格局集中的在線視頻、數字閱讀、在線音樂細分行業相關投資標的。愛奇藝作為視頻網站第一梯隊，資本助力內容優勢及市場地位鞏固；快樂購作為垂直一體化的內容平台，擁有芒果TV在線視頻平台及湖南衛視頂尖影視製作能力；騰訊控股手握微信、QQ兩大超級流量入口位置不變，持續加持遊戲和廣告業務，中長期看來，遊戲+廣告+金融有望平分秋色，實現業績多輪驅動，維持高速增長。
投資聚焦
模式探討：2B 向2C演化，單用戶價值為估值核心指標
互聯網平台型公司無外乎兩種商業模式，一類是面向企業主的2B方式，依靠廣告收入、數據許可、版權內容分發等方式變現，另一類是直接對接消費者的2C方式，依靠用戶內容付費、直播打賞、電商、會員增值服務等來變現。2B方式本質也是2C，企業主依然通過消費者實現變現，但在廣告模式下平台對用戶貨幣化能力的挖掘相對粗放。目前主流的互聯網上市公司，大多是以2B的廣告收入作為主營收入的主要來源，國外如Facebook和Google，國內如微博、百度、阿里以及騰訊（部分業務）等，並利用自身的渠道優勢進行內容分發。而近年來隨著用戶付費意識的覺醒，越來越多的互聯網平台對用戶需求進行更深層次的精耕細作，其中一部分平台通過降低廣告打擾提供會員增值特權，一部分獨佔優質內容資源換取用戶為內容付費，而更有甚者如Netflix則徹底拋棄廣告的營收模式而通過優質高效的內容生成和分發使用戶訂閱付費。除在線視頻以外，數字閱讀、在線音樂、直播、短視頻也逐漸走向2C付費的模式，使閱文集團、歡聚時代、騰訊音樂等公司進入加速變現的快車道。
C端付費時代為市場帶來巨大機遇，相關標的加速上市。2017年9月，上市公司快樂購提交重大資產重組計劃，擬將芒果TV裝入上市公司主體，2018年愛奇藝在美股IPO更掀起了二級市場對在線視頻行業的熱潮，儘管芒果TV與優愛騰三家相比體量仍較小，但湖南衛視加持帶來的內容渠道一體化、以及付費收入帶動下在線視頻廣闊的行業空間，預示著快樂購的想像空間巨大。2017年，掌閱和閱文的相繼上市標誌著純正付費標的進入二級市場，投資標的的高PE反映出投資人對網路文學/數字閱讀的樂觀預期。2018年，第一大在線音樂平台——騰訊音樂估值達到100億美元，預計將於年內赴美IPO，在版權政策、用戶付費等多元商業模式的推動下，2016年全年營收和凈利達到50億/6億，預計2017年將達90億/16億，2018年將會翻倍。主打二次元、以90-00後Z世代年輕群體為主的 B站社區也於3月28日美股上市，2018年有望成為非常令人期待的互聯網「付費」大年。值得強調的是，本文討論的付費更多針對平台型公司而非內容型公司，比如為單個遊戲付費不在本文的討論之列。
在互聯網平台的估值體系中，以單用戶價值為核心指標。通過統計主流的上市或非上市公司相關數值，選取國內外視頻、社交、音樂、資訊等多種娛樂形式，我們計算出包括單用戶價值（市值或估值/月活躍用戶數）在內的核心估值指標。由於一級市場信息披露的滯後性（部分公司無法獲取到最新時點）、錯位性（估值、月活躍用戶數的不同時披露)以及一定的估值折價（主要由於一級市場流動性不足帶來），在同類型平台中，未上市公司單用戶價值普遍低於上市公司，上市公司單用戶價值在70-7000元不等，未上市公司在10-2000元不等。
整體來看，單純的2C、2B維度在單用戶價值上無明顯差異，單用戶價值更多取決於行業空間、產業鏈地位、競爭格局及生態延展性。從平台屬性來看，社交平台單用戶價值>內容平台單用戶價值>工具類平台單用戶價值。在社交平台各細分領域中，社交通訊平台單用戶價值最高，Facebook等平台超過1000元/人，以快手為代表的短視頻平台和以陌陌、歡聚時代為代表的社交直播平台集中在400-500元之間，相對高於400元左右的微博、Snapchat等娛樂社區。內容平台細分領域種類繁多，整體來看數字閱讀（200-300元）>知識付費（150-300元）、在線視頻（100-200元）。以今日頭條為代表的新聞資訊平台單用戶價值突破500元，領先於其他同類型應用，而聚集年輕用戶群體的二次元社區平台B站也擁有265元的較高單用戶價值。值得注意的是，美國在線視頻網站單用戶價值非常高，以Netflix為例單用戶價值達6902元/人，主要由於有線電視付費金額較高，根據我們的測算，美國有線電視產業市場規模（付費訂閱+電視廣告）約為2000億美元，以1億家庭估算，單個家庭有線電視APRU約為2000美元，因此海外視頻網站與國內差距較大，不將其納入比較。
上市公司中，Facebook單用戶價值達1380元，單用戶收入（收入/月活）為125元，PS為11x。Facebook憑藉Facebook網頁主站及旗下Instagram、WhatsApp和Messenger三款社交產品坐擁全球21億月活，主要依靠信息流廣告B端變現。騰訊則由於涉及遊戲、影視、金融等多個領域擁有10億月活，單用戶價值達到3110元，PS為13 x。Netflix月活僅為1.18億，卻憑藉650元的高單用戶付費金額獲得6902元的單用戶價值，PS為11 x。
未上市公司中，今日頭條主要通過開屏廣告、新聞媒體信息流廣告等B端變現，若以2017年150億營收目標、1393億元估值計算，2.63億月活帶來的單用戶價值高達530元，PS為9.28x。QQ音樂收入來源於唱片廠商廣告投放、綠鑽等音樂付費、直播等，單用戶價值為132元，PS為7.34x。從計算的結果看，數據上我們看不到2C的商業模式在估值上顯著高於2B，單用戶價值，更多取決於公司能從單個用戶身上貨幣化的能力有多強，取決於行業空間，產業鏈地位，競爭格局，生態延展性等維度。
維度一 行業空間：2B注重用戶規模+停留時長，2C注重用戶數+付費率+ARPU
從2B的商業模式來看，新聞資訊、娛樂社區、社交通訊軟體、工具類公司較多，信息流廣告是廣告收入最大的增長點，伴隨活躍用戶數、單用戶停留時長、廣告價格CPM三大核心指標而增加。
對比若干典型APP，社交通訊類（Facebook、微信）由於滿足了人們日常分享、交流的剛性需求，在各品類中用戶量居於最高，Facebook坐擁全球 21.3億月活，在北美用戶的滲透率達72.4%，微信10億月活在國內的滲透率高達84.7%。同樣為剛性需求、使用頻率較高的新聞資訊類APP，在用戶規模上僅為通訊類的1/5，今日頭條、UC瀏覽器月活在2億左右，但在用戶時長方面並不遜色。隨著移動端日漸普及、人們交友圈的不斷擴大及信息資訊爆炸時代的來臨，APP上的社交和新聞瀏覽將佔據人們越來越多的時間，信息流廣告較成功的今日頭條已逼近微信，達到了73分鐘，隨著服務的不斷優化（個性化、簡化）和日趨豐富，同樣具備持續上升的潛力。
以微博為代表的娛樂社區用戶量在4億左右，日人均時長也高達50分鐘，並在近兩年經歷了飛速增長。根據財報披露，微博在2015-2017年廣告收入為4.02/5.71/9.96億美元，同比增速42.0%/74.4%，月活數2.36/3.13/3.92億人次，同比增長33%/25%。根據Quest mobile 統計數據顯示，2015年12月-2017年12月，微博日人均使用時長為31/48/51分鐘，同比增速55/7%。用戶量及停留時長的迅速增長，與微博積極推動內容多元化+垂直化、廣告推廣合作多元化+精準化（KA（頭部廣告主）、SME（中小廣告主）、粉絲頭條）的成功戰略緊密相關，同時廣告價格CPM的提升為加碼信息流改造帶來了可觀的廣告收入，迎來2017年平台營收和凈利的爆發性增長。
作為2B+2C混合模式的在線視頻領域，受益於由台轉網版權劇的大量購買及觀看方式的變化，網端流量有望持續增長，而單集劇集的長度往往不低於45分鐘，保證了較高的用戶使用時長，除了長達60-90秒的片頭廣告外，還衍生出中插廣告、植入廣告等多種形式，但會員付費的增長對於在線視頻廣告收入有較大的負面影響，也推動著廣告形式的不斷創新。
從2C的商業模式來看，三大核心指標為活躍用戶數+付費率+ARPU值。在線視頻、網路遊戲及在線音樂為目前絕對用戶數最高的三大子領域，月活躍用戶均在5.5億以上，伴隨互聯網在各個泛娛樂子領域的滲透，整體用戶滲透率均步入平穩增長階段；從付費率來看，目前增長空間較大的為動漫、在線音樂、數字閱讀領域，付費率均不到10%，而ARPU值由於內容屬性不同，遊戲及直播的ARPU值在300元以上，顯著高於其他娛樂方式，在線視頻、在線音樂、數字閱讀等細分板塊的ARPU值仍有較大成長空間。
分行業來看，數字閱讀市場空間在絕對數量上雖然不及影視、遊戲、社交等娛樂方式，但受益於付費率及付費金額的雙重驅動，行業增長空間預計在3倍以上，也是目前互聯網平台中估值較高的板塊。在線視頻行業的付費率及ARPU有待進一步挖掘，增長空間也在一倍以上，目前付費率的提升速度快於付費金額，在付費率的迅速帶動下2017年整體行業增速在50%以上。遊戲行業的用戶數及付費率已接近上限，未來行業的增長空間來自用戶時長及優質產品帶動的ARPU值提升。直播行業主要依賴頭部用戶打賞，用戶數及付費率短時間內難以提升並有下滑趨勢，動漫行業用戶基數小，付費習慣較難培養，日本作為動漫大國，動畫產業市場的網路付費收入佔比僅為2.5%（其他主要為商業授權、內容分發等），因此仍需較長時間的市場培育。
維度二 產業鏈地位：上遊方分散度越高+下游用戶粘性越強，平台議價能力越強
互聯網平台作為上下游的銜接樞紐，其產業鏈地位的高低直接決定了盈利空間的大小。由於直播平台產品屬性差異大、動漫平台成熟度不足，因此產業鏈地位分析中，主要選取在線視頻、在線音樂、數字閱讀三大領域對標。
從上游創作方角度，數字閱讀、在線音樂在產業鏈地位上顯著優於在線視頻及直播行業。數字閱讀產業鏈的上游作者極為分散，網路文學作者2017年達到1130萬人，進入門檻較低，頭部作者佔比5%但具備較強替代性。數字音樂的上游逐漸從唱片公司轉變為獨立音樂人，頭部音樂人獨立化及草根音樂人分散化降低了單個音樂人對在線音樂平台的議價能力。直播主播人數雖然多於網路文學作者，但頭部效應更加明顯，95%為年收入10萬以內，100萬收入以上的主播數量佔比僅為1%。影視製作公司看似集中度分散，收視率排行Top30的電視劇大多集中在前十大電視劇製作公司手中，以華策、慈文為代表的頭部製作方對視頻平台的議價能力較強。
從內容成本佔比來看，數字閱讀內容成本佔比30%，直播、在線視頻成本佔比高達50%、70%。閱讀平台目前正處於版權資源的迅速擴展期，內容成本佔比總營業收入的30%，閱讀平台與作者簽訂買斷和收入分成兩種方式，分成比例在50%左右，隨著競爭格局逐步穩定以及新生代網文大神的不斷湧入，頭部平台對作者也更具吸引力，進一步降低作者對平台的議價能力。直播平台中，以陌陌、映客為代表的主播用戶成本分別在40%、50%，在線視頻內容成本在70%以上，Netflix2017年流媒體內容資產（content obligations，包括內容製作、收購和授權的現在和未來的成本）達到了177億美元，當年營收為116.93億美元。在線音樂行業的版權支出同樣為營收和成本佔比最高項。以海外市場為例，根據Royalty Exchange行業協會披露，國外在線音樂行業版權費用佔總收入的平均水平約為70%。2015年，Spotify音樂平台版權支出佔總營收比例達到84%，Apple Music則在2015年披露版權/營收佔比58%，並預計未來這一比例將達到70%以上。國內市場的音樂版權價格也在過去幾年快速上漲，各大平台的版權之爭推動了版權費用的水漲船高。以騰訊音樂為例，2017年僅環球音樂的獨家版權就花費了3.5億美元。根據我們的估算，在線音樂平台的內容成本佔比也在50%以上。
下游用戶粘性可從用戶留存率、獨佔率、使用時長及頻次三個維度綜合考量。
角度一：用戶留存率/卸載率
若忽略部分App在產品推廣期的大量市場投入，正常運營過程中的用戶留存率/卸載率比較可直觀反映產品體驗的比較優勢，也可以側面體現不同細分行業的競爭程度。三大細分行業中，在線音樂的留存率最低，僅為30%不到，音樂平台間的用戶爭奪戰仍在繼續。其中，網易雲音樂以35.6%的留存率領先，蝦米音樂僅為27.2%，QQ音樂、酷狗、酷我及網易雲Top4 音樂APP承載了絕大部分卸載用戶走向，而超過60%的用戶將QQ音樂作為首選，證明海量高品質音樂、個性推薦及社交功能是用戶在選擇在線音樂APP時較關注的因素。
在線視頻領域，由於版權內容的差異性更強，行業整體留存率較高。三大視頻網站留存率平均為33%，芒果TV、搜狐等二線視頻網站也在30%附近，而B站（主打二次元動漫及原創內容）和PPTV（主打體育賽事版權）留存率接近40%，兩者的共同點是獨家內容的差異化競爭。從新安裝留存轉化率和卸載率來看，資源最豐富的愛奇藝和騰訊視頻用戶憑藉65%的留存轉化率和12%的卸載率不斷拉大與其他平台間的競爭優勢，使得在線視頻平台「內容為王」特徵不斷放大。
數字閱讀的留存率高於在線視頻和在線音樂。由於用戶量級上存在差別，一線閱讀平台掌閱和QQ閱讀留存率為41.8%、33.8%，而用戶量級較小的書旗小說、百度閱讀留存率超過了50%。相比視頻及音樂，數字閱讀的卸載用戶去向更為分散，除流向內容豐富、更新及時、精準推薦做得較好的掌閱、QQ閱讀和書旗小說以外，以咪咕閱讀、搜狐閱讀、追書神器為代表的輕量級APP也通過合作書庫內容、個性化推薦與用戶社區建設吸引和沉澱用戶，二線閱讀平台同樣擁有特定的讀者受眾。
角度二：單一App獨佔率/用戶重合度
以僅安裝1個APP的比例統計，在線音樂（78.6%）>數字閱讀(56.8%)>在線視頻(48.8%)，佔比越大意味著獨佔率越高。由於騰訊、網易、阿里系音樂版權相互授權，且QQ音樂、酷狗、酷我三家均為騰訊系，音樂版權資源高度重合，用戶通常選擇單一平台，QQ音樂、酷狗音樂的用戶獨佔率高達85%，易於培養用戶依賴度。數字閱讀行業的獨佔率低於在線音樂，App數量為1個的安裝佔比為57%，其中掌閱獨佔用戶比達到90%，QQ閱讀和書旗小說的獨佔率分別為86%、83%，頭部三家之間的重合用戶較少，在海量資源優勢和習慣培養、精準推薦、社區建設下具備較高的用戶依賴性，百度閱讀、咪咕閱讀等二線閱讀平台與一線閱讀平台用戶重合比例較高。在線視頻行業安裝一個App的比例僅為49%，一方面由於三大視頻網站版權競爭激烈，內容分化愈發明顯，另一方面用戶對於視頻內容的使用時長和頻次較高，觀影需求不易被單一平台完全滿足。
角度三：使用時長及頻次
月均用戶時長方面，在線視頻（1243分鐘）>數字閱讀（662分鐘）>在線音樂（316分鐘），周人均使用頻次上，數字閱讀（60-90次）>在線視頻（30-50次）>在線音樂（30-40次）。
數字閱讀的用戶時長兩級分化嚴重，「黑色一分鐘」（日均使用時長在1分鐘以內）佔比保持在16%，根據Questmobile數據，五大閱讀App的月人均使用次數平均約70次，月人均時長上，書旗、QQ閱讀領先了掌閱、百度閱讀近300分鐘。
在線視頻行業整體月人均使用時長高，使用次數低於數字閱讀，並且付費會員與非付費會員差別較大，用戶粘性與付費規模聯繫緊密。2017年12月，在人均使用次數上，付費會員：非付費會員為410次:100次，月使用時長上，付費會員：非付費會員為2000分鐘：780分鐘。在線音樂在使用時長和次數上均位於最末，在使用習慣上更加碎片化。
從整體用戶粘性來看，數字閱讀>在線視頻>在線音樂。受制於閱讀內容及使用習慣，數字閱讀在留存率及使用頻次上佔優，用戶對閱讀平台的粘性較強。閱讀過程中，用戶形成大量內容標籤方便後續精準推薦，逐步形成對某一平台的使用習慣，較難在平台之間遷移。由於用戶對內容的粘性強、對APP的依賴程度大、留存率高，行業後期不需要營銷推廣的持續投入，數字閱讀平台的銷售費用應低於其他娛樂形式平台。因此，從上下游綜合來看，數字閱讀平台對成本和費用的把控力強於在線視頻、音樂平台，能夠在產業鏈中佔據更多的利潤份額。
在線視頻行業用戶時長佔優，用戶粘性正在會員付費的帶動下加速形成。由於頭部視頻網站仍處於燒錢拿版權的版圖擴張階段，加之各家自製內容佔比增加，內容版權仍相對分散和差異化，用戶針對單一平台的粘性有待提升。而付費會員將成為視頻網站增加用戶粘性的一劑良藥，付費用戶的月人均使用次數及時長相比非付費用戶多出三倍空間，分別為411次:101次，2000:780分鐘，隨著人們為優質內容付費意願的提高，視頻網站的用戶粘性上升空間較大。
在線音樂領域用戶粘性較低，考慮到其高獨佔率和用戶碎片化的使用習慣，豐富的音樂版權資源、個性化的會員增值服務、以及滿足用戶社交需求的音樂內容社區將是未來增加粘性的主要途徑。以網易雲音樂為例，其2017年3月個性推薦用戶人均時長和使用次數均超過了整體的3倍，證明了此類模式具備極高的市場潛力。
維度三 競爭格局：內容豐富度及差異化推動份額提升
以Top 3 App月活佔比粗略計算市場集中度CR3，在線視頻）（87%）>在線音樂（83%）>數字閱讀（78%）>短視頻（68%）>新聞資訊（67%）>直播（53%）。從競爭格局來看，在線視頻、在線音樂領域伴隨著互聯網及移動用戶滲透率的提升，頭部App已佔據絕對市場份額，通常具備版權及內容優勢、用戶數據積累與習慣培養、並背靠BAT資本支撐，行業馬太效應凸顯。短視頻、新聞資訊、數字閱讀、直播領域市場集中度低，新進入者可加強產品內容的豐富度與差異化、用戶運營的極致體驗搶佔市場。
以TOP10 App月活（未去重）粗略代表市佔率，在線音樂平台酷狗、QQ音樂各佔比約30%，酷我和網易雲音樂則分別以18.4%和10.3%位列第二梯隊，騰訊系囊括Top3 App，佔據絕對優勢地位。在線視頻領域，愛奇藝、優酷、騰訊視頻背靠BAT搶佔了超過87%的市場份額，近年來自製節目投入攀升，版權戰愈演愈烈。可以預見在行業龍頭無人退出的情況下，強者仍將相互制衡，而對於市場中其他較小的參與者及新公司，更多通過打造平台內容的獨特化與差異化，抓住細分用戶群體，如以女性用戶佔比超過80%的芒果TV、以90後-00後為主的二次元社區嗶哩嗶哩。數字閱讀領域，QQ閱讀（包括閱文集團旗下其他App）、掌閱市場份額穩定，分別佔比43.8%和25.2%，內涵段子（主打搞笑娛樂）、咪咕閱讀、宜搜小說市佔率分別為9.0%、5.6%、5.4%，同樣依賴於內容的差異化與用戶運營體驗。
對於低集中度的行業，不僅意味著頭部公司市佔率存在提升空間，也為新興公司創造了機會。新聞資訊領域相對集中度較低，今日頭條在騰訊、網易、搜狐、新浪等傳統競爭對手中強勢突圍，迅速提升了行業集中度，市佔率比肩騰訊高達30%，證明了傳統強勢領域也可以通過產品創新實現競爭格局的顛覆。在線直播領域分散度較高，主打才藝主播房間的歡聚時代以23.4%市佔率領先，遊戲主播鬥魚、虎牙、泛娛樂直播花椒、映客（擬IPO）市佔率在10%以上，其餘分布在3%-8%，直播領域用戶的細分化意味著直播行業集中度的提升充滿挑戰。在線動漫子領域競爭格局變化較快，快看漫畫上線僅兩年半即獲得千萬月活，市佔率由2017年3月的26%上升至12月的38.5%，排名第二的騰訊動漫保持約20%的市佔率。對於集中度低的行業，產品內容的豐富度與差異化、用戶運營的極致體驗是謀求市佔率提升的決定因素。
2017年爆發的短視頻行業見證了多款現象級產品的誕生，用戶規模與集中度迅速提升，對在線視頻及其他娛樂方式的擠占不言而喻。2017年7月至2018年2月，快手短視頻月活自1.5億上升至2.2億，而其市佔率從48%下降至31%，源於頭條系抖音（主打年輕人音樂創造）、火山小視頻（主打生活分享直播）、西瓜視頻（主打PGC內容個性化推薦）等APP的異軍突起，快手與頭條系兩強相爭局勢初步顯現，目前尚未定論。由此可見，在行業邁向成熟、同質化競爭加劇的過程中，切入不同細分群體、打造差異化內容及流量的高效運用對於市佔率提升作用重大。
維度四 生態延展性：變現手段的多元化及貨幣化能力
在眾多互聯網平台里，有入口型的互聯網公司，也有垂直領域的功能平台，入口型公司的特點是單一平台的功能模塊更多、變現功能更廣，而垂直功能平台一般為單一功能性，因此前者的貨幣化能力體現在變現渠道的全面拓展以及用戶對某一變現手段的支付能力，而後者的貨幣化能力取決於單一變現手段的付費空間。前者的典型代表有騰訊，Facebook、愛奇藝、B站等，後者有陌陌、美圖、QQ音樂等。
騰訊作為以微信、QQ等社交工具為基礎構建的封閉型生態系統，是單個用戶貨幣化能力的極致挖掘者，就目前而言用戶貨幣化的想像空間仍然豐富。其B端主要通過整合廣電通和智匯推的騰訊社交廣告營銷平台、雲計算、企業金融等變現途徑，C端通過遊戲、社交增值服務、泛娛樂(視頻、音樂、動漫、閱讀)、金融支付等不斷擴展變現半徑，六大業務板塊並駕齊驅，同時通過350家公司、4220億元的廣泛投資布局優質內容、高新科技（醫療健康、物聯網）、商業及新零售領域，超高單用戶市值也印證了市場對騰訊貨幣化能力的想像空間。
愛奇藝作為國內第一梯隊、在美股上市的視頻網站，其貨幣化能力並行於B端的在線廣告、內容分發和C端的會員訂閱兩大途徑，其他收入包括直播品牌「iQIYI Show」、遊戲聯運、網路文學業務。2015-2017年，愛奇藝整體營收分別為53.19/112.37/173.78億元，會員服務收入佔比從18.7%增長至37.6%，廣告業務佔比持續下降，但在絕對數值上同樣保持著50%的複合增速，創新的在線廣告播放形式（中插、內容植入等）及付費會員的爆髮式增長是愛奇藝不斷提升貨幣化能力的主要驅動力。在社區建設上，自15年底上線的愛奇藝泡泡是結合在線觀看、視頻聊天兩大功能於一體的明星粉絲社區，目前有4580萬的日活（移動端日活佔比36%），社區業務大大增加了用戶粘性，未來也具有一定的貨幣化空間。
值得注意的是，垂直平台並非是細分用戶的垂直，如B站主要面向Z世代（1990-2009年出生的一代）的ACG用戶群體，但仍然作為入口型互聯網平台納入研究範圍，原因在於B站經過接近十年的經營探索，已形成完整的用戶生態體系及多元的變現途徑。2015-2017年，B站營收分別為1.31/5.23/24.68億元，複合增速334%，其中手游聯運收入佔比從66%增值83%，此外還有直播和增值服務、廣告、電商衍生品和線下賽事活動收入等（2017年線下收入部分出售給股東不再並表）。目前B站整體付費率不足1.5%，遊戲聯運業務ARPU值（遊戲收入/遊戲付費賬戶數)僅為32元/年，相比遊戲市場及其他視頻網站，B站遊戲用戶及原創視頻內容用戶付費率、付費金額還有極大的貨幣化空間。同時，B站於2017年12月上線了信息流的廣告系統，未來依託於巨大的用戶量，B端廣告收入具備較大的增長潛力。
因此，B站作為坐擁7180萬月活、具備「90後及00後用戶群、高質量的創作者和優質PUGC內容」三大優勢的PUGC內容社區，其原創內容的題材豐富度、社區用戶的構成屬性以及強大的貨幣化潛力都證明了B站是一個平台級入口，未來單用戶價值可能高於傳統視頻網站。
相比之下，喜馬拉雅作為知識付費平台，其平台調性奠定了對內容付費的縱深化挖掘而非對變現渠道多元化擴展的發展戰略。娛樂屬性的變現途徑（遊戲、直播）會對平台產品本身產生干擾，而付費訂閱與廣告收入，即優質的閱讀體驗與免費的內容資源，魚和熊掌不可兼得。2017H1之前，喜馬拉雅80%的收入來自於廣告業務，通過吸納大量優質音頻內容積累用戶流量。17年下半年，在奠定了一定的市場地位之後，喜馬拉雅於重點發力內容付費，內容促銷形式的「123知識狂歡節」總銷售額高達1.96億，同比增長292%，2017全年銷售額預計在5億以上，2017年底，喜馬拉雅的內容付費與廣告收入佔比為1:1。同時，喜馬拉雅也在積極拓展電商業務，內嵌商場徐愛事業小雅音響、耳機等智能硬體，但僅作為內容付費以外的增值業務，預計未來營收中內容付費收入佔比將超過50%，盈利模式的單一性意味著平台在上游內容及下游用戶兩端必須持續的跑馬圈地，才能不斷加強單個用戶的貨幣化能力。
陌陌多元化的商業變現嘗試說明，垂直類與入口型平台之間的界限並非一成不變，變現途徑的探索充滿著機遇與挑戰。回溯陌陌的發展歷程，作為陌生人社交的垂直功能平台，已經歷由會員制向直播打賞的商業化革新，目前仍在探索除直播外的娛樂變現途徑。成立初期，陌陌作為單一聊天聊天社區，主要變現形式為會員制，截止2015年10月，陌陌註冊用戶達到1.7億人次，月活數達6989萬人，但付費率僅為1.3%。16Q1陌陌上線直播業務，基礎的「LBS+社交」疊加視頻直播大大拓展平台的娛樂屬性，當季收入1.0億元，Q2增加為3.8億元，17Q3達到20.1億元，營收佔比達到85.3%，其他變現主要為包括C端的會員增值服務、移動遊戲以及B端的廣告業務。目前，陌陌正在持續深耕視頻化戰略，已上線快聊、點點、電台、同城視頻等「一對多」和狼人殺、群組等「多對多」社交。
風險因素
用戶付費習慣、行業規模增長不及預期風險；行業內過度競爭風險；政策監管風險。
投資建議
重點推薦入口型公司騰訊控股，以及行業空間大、產業鏈地位高、競爭格局集中的在線視頻、數字閱讀、在線音樂細分行業相關投資標的。其中愛奇藝作為視頻網站第一梯隊，擁有4.21億MAU和6千萬付費用戶，上市市值達127億美元，資本助力內容優勢及市場地位鞏固；快樂購作為垂直一體化的內容平台，擁有芒果TV在線視頻平台及湖南衛視頂尖影視製作能力，包括芒果TV在內的五家標的公司整體業績承諾2017-2020年扣非凈利5.22/8.75/10.94/14.95億，未來3-4年業績具有較強確定性；騰訊控股「2B+2C」多元化場景變現，手握微信、QQ兩大超級流量入口位置不變，持續加持遊戲和廣告業務，中長期看來，遊戲+廣告+金融有望平分秋色，實現業績多輪驅動，維持高速增長。
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