新零售新起航
海瀾之家投資報告
一、獨特商業模式
目前總體A股的估值水平並不低，現在面臨的問題是好公司不便宜，便宜的不是好公司，我們只能從一些經營「一般生意」的行業尋找標的，海瀾之家作為服裝行業的老大哥，商業模式與同行業公司有較大差別。
根據17年年報顯示，海瀾之家的門店數量已經達到5792家，遍布中國31個省，進一步拓展到東南亞市場。採用的經營模式是：設計外包+生產外包+統一品牌管理+總庫物流+連鎖銷售，產品都是通過賒購來賣，現付30%的款項，其餘通過銷售後再打錢，賣不掉的貨再退還給供貨商。加盟店統一由集團管理，加盟店由投資者出資並享有所有權。利潤分成65比35，這就有效提升了門店的擴展速度，集團和加盟店之間利益互綁，運營資金基本上都依靠上游供應商的占款和加盟商的資金。總之，衣服不是他們生產的，門店也幾乎不是他們的。他們只是輸出經營、品牌和管理整個流程。創始人周建平說：「我們不是一家服裝企業，因為我們不賺差價」。相比同行業有較高的槓桿，而這個槓桿的成本卻又很低，這就是為何海瀾之家能夠長期保持30%+的ROE水平。
二、服裝行業整體回暖
根據申萬宏源的一季度社會消費品零售總額，服裝2018年1-2月份同比增速為7.2%，創5年新高，17年Q4和18年Q1連續兩個季度確立上行趨勢的情況下，18年服裝行業整體大概率會有回升。從其它國內服裝企業對比發現，出現兩極分化，一面是昔日的富貴鳥「貴氣」不再，一面是女裝新星歌力思發布靚麗年報，服裝行業目前正在面臨行業大洗牌。真正有核心競爭力的公司會從中脫穎而出。海瀾之家作為老牌的男裝品牌，以4億元的成交額成功拿下2017「雙11」天貓男裝行業第一名，龍頭公司的地位進一步鞏固。
三、年報點評
首先，報告期內，公司實現主營業務收入182.00億元，比上年同期增長7.06%；歸屬於上市公司股東的凈利潤33.28億元，同比增長6.60%；EPS0.74，同比增長5.71%。按季度看，第四季度營收增長16%至57.22億元，凈利潤增長15.25%至8.16億元，服裝行業受到消費升級和季節因素，需求回升明顯。其次從分品牌看，海瀾之家主品牌、愛居兔、聖凱諾和其他品牌營收分別為147.58億元、8.95億元、18.80億元和2.99億元，同比增長5.18%、75.46%、15.50%和-15.14%。愛居兔增速良好，定位年輕女性的女裝品牌，從渠道看，2017年末海瀾之家主品牌門店4503家，凈增266家，愛居兔門店1050家，凈增420家，其他品牌門店239家，凈減少137家。其他品牌營收下降渠道減少主要由於海一家門店調整所致。
另一方面，重點需要關注的運營效率也有所好轉，公司期末存貨較上年末減少1.39億元至84.93億元，下降1.62%。存貨周轉天數較上年減少39天至277天。同時，庫齡結構改善，一年以內的商品佔比提升9.6%至78.5%。應收裝款周轉天數為230天，較上年減少37天。
公司17年新增的利潤增長點，海外擴張發展勢頭良好，2017年馬來西亞新開的8家門店，毛利率56.77%，比國內高17%左右，主要是由於海外的租金成本以及運營成本低，這樣的模式如果能否大面積複製密切關注。
資本運作方面，新上任的少帥，周立寰清華金融本科出身，去年開始在資本市場尋找目標，17年1.85億入股UR（女裝品牌），UR主打個性化，年輕化，在品牌前8年的時間只用500萬做廣告，而把更多的精力放在款式設計上，這正是目前海瀾之家的短板所在。6.6億入股英氏嬰童，受「全面二孩」政策的影響，嬰幼兒消費市場空間和發展潛力巨大，海瀾之家不僅要做男人的衣櫃，未來的目標是做全家人的衣櫃。4.82億入股邦德文化，邦德教育是國內K12 教育培訓企業，海瀾之家希望與邦德文化之間產生一定的協同效應。這幾筆投資目前還看不到對海瀾的作用，需要時間去檢驗。
四、騰訊入股
騰訊近25億元入股海瀾之家，持股5.31%，成本在10.48左右，同時，雙方擬共同設立100億元產業投資基金。騰訊看中的是海瀾之家擁有的5000多家線下門店，大部分都是街邊店，擁有大量的數據採集基礎，並且海瀾之間採用加盟商委託代銷模式，也就是海瀾之家擁有貨權，可以直接調控產品的整條供應鏈，這就給未來騰訊的智慧零售打下基礎，提升線上線下數據獲取、分析、運營能力，形成更精準消費者「用戶畫像」。真正做到C2M（consumer to manufactory）。
五、可轉債發行
公司發行30億可轉債用於產業鏈信息化建設、物流園區建設和愛居兔研發大樓項目。公司將增強產業鏈橫向縱向協同合作能力，加深線上線下融合，提高管理效率。加之與線上巨頭騰訊的合作，將為公司產品設計、推廣營銷以及用戶體驗等各方面提供助力。公司大力投入新品牌的培育和信息化建設，增強補弱。
六、高股息率
向全體股東每 10 股派發現金紅利 4.90 元（含稅），合計派發 22億元，雖然較上一年有所減少，主要是17年投資增加造成，但是縱觀整體A股上市公司，分紅率依然優秀。
總結
我對海瀾之家的看法，看好服裝行業的整體回暖，品牌集中度上升，密切關注一季報數據，及其競爭對手的情況，看好傳統行業+高科技的新零售模式，未來盈利增長點能否多點開花，女裝+海外開店目前看勢頭良好,目前的隱憂是海一家消化高庫存的模式是否可行，管理層如何解決目前海一家門店關停的問題。
按照管理層18年業績目標增長10%大概率能夠實現，EPS保守估計在0.814左右，對應PE14倍，當前估值較為安全，作為行業龍頭，應該享受一定的龍頭溢價和確定性溢價，年報顯示，一家社保資金新近，一家增持380萬股，屬於典型的低估值高股息的品種，適合中長線持有。
最早看中海瀾之家是受到去年高瓴資本CEO張磊的採訪所啟發，張磊談到高瓴私有化鞋業巨頭百麗，如何藉助高科技幫助這些傳統老牌企業更好地成長，怎樣才能更好地和消費者進行溝通，如何把消費者的意見更快的反映到產品和供應鏈上面，從馬雲參觀海瀾之家線下店，到劉強東為海瀾之家代言，再到騰訊入股，互聯網巨頭都十分重視這些傳統企業的結合，我認為海瀾之家是少有的擁有優秀基因的公司，管理團隊聚焦主業，沒有在行業整體衰退的大環境下盲目追求轉型，但是目前的確遇到了挑戰和瓶頸。我相信海瀾之家能夠藉助互聯網科技的東風，再次獲得新生，走向一個新的發展階段。
以上內容不構成投資意見，僅供參考。
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