齊合環保：2017年恢復盈利，2018年業績重回上升通道

機構：銀河國際

摘要：公司於3月28日發布了2017財年業績，並於3月29日舉行了分析師會議。2017財年是公司業務復甦的一年。在Scholz並表後，公司2017總收入同比增長475.8%。若按照同口徑收入比較，收入同比增長51.6%。公司2017年扭虧為盈實現凈利潤4.27億港元（2016年凈虧損4.4億港元）。若扣除部分一次性項目，經常性凈利潤達到3.22億港元。我們預計其總收入將在2018-19年每年增長14-16%，主要是受到歐洲和美國業務推動。在重新獲得舊客戶的訂單和進一步提升運營效率後，公司的利潤率有望進一步擴張，並帶動盈利增長在20182019年每年增長超過20-40%。隨著公司業務範圍擴大，以及在產業鏈上進行業務整合，中國禁止從2018年進口第7類金屬廢料對公司的影響也應該有限。憑藉公司強大的技術，長遠來看公司將成為中國金屬回收行業供給側改革的主要受益者。根據我們的估計，公司目前與全球同業相比估值優勢有限，但我們相信盈利預測有上調空間。我們建議投資者將該股份放於觀察名單上，並留意盈利會否在2018年及以後有可持續的增長。

業務復甦進程處於正軌。公司2017年的收入增長動力同時來自中國業務和Scholz業務。毛利率從2016年的6.8%擴大至2017年的12.6%，主要原因是：1）在產能利用率和運營效率提升下，中國和Scholz業務的毛利率擴張；2）高利潤率的Scholz業務並表。若計及Scholz，齊合環保的毛利率從2016年的10.7%擴大至2017年的12.6%。銷售及管理成本佔總收入的比例從2016年的10.1%下降至2017年的9.5%。銷售及管理成本佔總收入的比例從2016年的9.1%降至7.1%，這抵消了銷售費用增加的影響。隨著利潤率擴大，公司從2016年的虧損狀態轉為2017年的盈利狀況。2017年凈利潤達到4.27億港元，對比2016年凈虧損4.4億港元。若撇除一次性出售收益和減值虧損，經常性凈利潤達到3.22億港元，為2018年及往後的可持續盈利增長奠定了基礎。公司的凈負債/權益比率從2016年底的82.3%降至2017年底的63.0%。無論是否計及Scholz，齊合環保2017年的現金周轉期都較2016年改善（圖2）。

歐美業務有助抵消中國業務短期內的疲弱。收購Scholz有助公司擴大其在歐美的業務規模。2017年，中國僅占其總收入的26%，而歐洲和美國分別佔總收入的63%和11%。此次收購還有助公司以更高的議價能力確保上游廢品原材料供應，因為它可通過使用Scholz在歐洲和美國的採購網路從而繞過外部供應商。因此，即使中國從2018年開始限制第7類廢金屬進口，公司中國業務受的影響也應該有限。首先，歐洲和美國已成為公司的主要增長動力。在逐漸取得舊客戶的訂單後，歐洲和美國的業務可進一步實現收入增長。隨著利用率和運營效率改善，利潤率也有望提升，並推動公司的這兩個業務實現更快的凈利潤增長。其次，公司可以利用其歐盟和美國工廠的產能進行金屬廢料回收，然後將成品回收到中國，同時在中國境外找到位置為其第7類金屬回收業務建設新工廠，同時以提高自動化的方式提高台州工廠處理國內採購廢金屬原材料的能力。公司還可以增加不受配額限制的第6類產品的交易活動。Scholz可幫助確保第6類產品的進口。總體而言，我們預計其整體收入在2018-2019年每年同比增長14-20%，另估計同期凈利潤將每年增長20-40%。

公司處於有利位置，可享受中國金屬回收行業蓬勃發展帶來的巨大增長機會。中央政府增加了對廢金屬再生行業進口和金屬再生不合規業務的管制。政府於17年下半年進行了大規模的檢查，以解決在中國境內違規和不符合環保規定的業務。從2018年開始，公司對第7類廢金屬實施更嚴格的進口限制。由於監管環境趨嚴，中國資源回收行業將加快整合。作為領先企業的齊合環保應會繼續保持行業領先地位，並在長遠而言受惠於中國資源回收行業的巨大增長機會。公司預期中央政府加快有關資源回收的立法，尤其是汽車報廢處理活動的發展。

估值：公司股價今年至今累計上漲5.9%，而同期內恆指下跌了1.4%。我們認為市場仍未充分意識到公司2017年盈利復甦的進程，因為很少投資者留意到該股票。即使是一些知悉該公司2017年業務重組和扭虧為盈的投資者，仍然採取觀望態度。根據我們的盈利預測，該股目前的2018年市盈率為17.7倍，2019年市盈率為12.0倍，2018年市凈率為1.3倍，2019年市凈率為1.2倍。公司目前與全球同業相比估值優勢有限（圖9），但我們相信我們的2018年至2019年盈利預測有上調空間。我們現時對公司的中國、歐洲及美國業務的預測相當保守。我們建議投資者將該股份放於觀察名單上。若公司實現高於我們預測的收入及盈利增長，股份將有重估的空間。

風險因素：商品價格風險、外匯風險、法規風險。

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