金融槓桿率：去你沒商量

2017年中國去槓桿系列報告（4）

國家金融與發展實驗室

國家資產負債表研究中心

張曉晶 常欣 劉磊

由於各類金融創新實踐，金融行業增加值佔比也相應上升。我國2005年時金融業增加值在GDP中佔比僅為4.0%，而2016年則已經增加到8.2%，這一比例已經超過美國金融危機前的高峰水平。美國作為金融業高度發達的國家，擁有全球金融中心城市，其金融業在GDP中的佔比應遠高於中國。中國的這一比例在近10年間快速增長的原因，除了受金融業自身發展的影響外，其中仍有很大一部分在於金融部門內部的資產鏈條過長，資金脫實向虛，金融部門槓桿率過高等。這一現象在2017年有所緩解，金融部門加速去槓桿，且未來去槓桿空間依舊很大。

金融行業增加值佔GDP比例（%）

金融部門去槓桿已初見成效，未來還要繼續再去嗎？本篇報告主要對金融部門槓桿率進行分析。

金融加速去槓桿

從1993年到2016年，金融部門槓桿率一路攀升，從不到10%分別上升到負債方統計的67.7%和資產方統計的78.2%。但2017年開始，金融去槓桿邁出實質性的步伐，這與非金融企業的去槓桿是步調一致的。2017年，金融部門槓桿率分別回落8.4個百分點（資產方）和4.8個百分點（負債方）。相比於實體經濟部門，金融部門可以說是加速去槓桿；且資產方口徑槓桿率與負債方口徑槓桿率之間的差距繼續收窄，表現出表外業務仍在向表內回歸。

金融部門槓桿率

中央銀行縮表：歐美金融去槓桿路徑

2008年金融危機後，眾多歐美國家都實行了多輪量化寬鬆政策，其央行資產負債表加快擴張，日本央行的總資產規模已超過GDP的90%。通過量化寬鬆擴表，使這些國家央行的資產端大量買入國債和MBS，負債端則相應增加了商業銀行的存款，也就是基礎貨幣。

以美聯儲為例，其第一輪量化寬鬆開始於2008年11月，在此之前美聯儲總資產的年均增速為4%且較為穩定。假設按照4%的年增速，當前的聯儲總資產應為1.4萬億美元，而現實擴表後的美聯儲實際總資產規模為4.5萬億美元。可見，3輪量寬以來聯儲資產多擴張了3萬億美元。大規模的擴表運動雖然止住了危機的蔓延，但並未帶來廣義貨幣的快速增長，其M2近十年的平均增速僅有6%，與其長期的平均增速一致。

各國央行總資產與GDP比例

大規模央行擴表運動之後，只有通過反QE的過程，即縮表，才能使金融部門的資產負債表恢復正常。美聯儲下一步所面臨的重要任務是縮表，即逐步降低資產負債表規模。縮表影響最大的是基礎貨幣，目前在聯儲的負債方已有2萬億的超額準備金。這部分商業銀行的超額準備金只有全部兌換成為從美聯儲釋放出來的國債和MBS，才能實現在無損實體經濟的前提下順利縮表。這一效果究竟如何，仍需觀察，這是美聯儲、歐央行和日本央行未來都要面對的重要挑戰，也是從央行角度考慮的去槓桿過程。這是他們的金融去槓桿過程。

我國央行則呈現出另一種完不同的圖景。橫向比較來看，中國央行的資產負債表規模高於美聯儲和歐央行。這主要是由於中國的法定準備金率較高使得貨幣乘數較低，從而需要較大規模的基礎貨幣。另外，中國過去由於外匯儲備增長過快，再通過央行票據進行對沖的操作，同時擴張了央行資產負債表的資產方和負債方規模。2016年外匯儲備和對商業銀行債權分別占央行總資產的68%和27%。由於中國國債存量規模有限，中央銀行持有國債的比例很低，不到總資產的5%，而美聯儲持有的國債和MBS佔到其資產負債表的接近90%。可見，中國的央行不存在與之類似的縮表空間。

央行主要資產佔總資產佔比

商業銀行縮表：我國金融去槓桿路徑

而中國的金融部門去槓桿是另一種類型的去槓桿。雖然央行資產負債表結構沒有出現顯著變化，但商業銀行的資產負債表卻面目全非了。由於影子銀行和表外資產的發展，商業銀行的資產負債表經歷了高速增長階段，主要推動力是金融機構間同業資產的上漲。同業資產一方面有利於規避監管，繞開嚴格監管政策將資金投放到房地產及限制投資的產能過剩行業；另一方面也通過表外渠道放大了貨幣乘數，增大了整體信貸規模。這一過程體現為銀行總資產增速過高和銀行同業資產佔比上升。而當前金融部門去槓桿的主要體現在了銀行總資產增速大幅放緩和同業資產佔比逐漸下降上。

以上所描述的還僅僅是商業銀行同業資產和負債的下降。由於2017年出台的多次金融監管政策，對非銀行金融機構的資管產品進行了更為嚴格限制。今年3月28日，在全面深化改革委員會第一次會議中通過了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，將會對資管產品的剛性兌付、投資者合格性、多層嵌套以及資金來源穿透性等方面加以更為嚴格的限制。隨著金融監管的繼續推進，金融部門槓桿率將有望進一步下降。

去到哪裡才合適？

金融部門去槓桿的重要性與必要性毋庸贅述。不過，在金融槓桿率的標準演算法尚未形成共識的情況下，討論金融部門槓桿率去到多少為宜，確實非常困題。這裡只是嘗試性地提出一些可供參照的依據。

一個是發達經濟體的經驗指標。當前最值得參考的標準是美國的金融資產和金融業產能。自1880年至今，長達140年的歷史時期中，美國金融行業增加值佔GDP比例從未超出過8%，在大蕭條之前的峰值是6%，在次貸危機前的峰值是8%。而中國當前的金融行業增加值佔比在2016年已達到8.5%，超過了美國的歷史峰值，2017年開始出現回落。眾所周知，美元是全球儲備貨幣，美國有紐約、芝加哥等多個全球金融中心，其金融行業在為全球提供服務。中國資本市場建設時間不足30年，金融行業也主要是為本國提供服務，其產能佔比超過美國是不合理的。從金融資產來看，美國金融資產佔GDP比例的歷史走勢與金融行業增加值佔比基本一致，在1930年代大蕭條時期達到的峰值為300%，在次貸危機前達到的峰值是400%。而我國在2016年則超過了500%。從這些比較來看，無論採用什麼樣的標準，我國金融部門的槓桿率都是顯著偏高的，未來金融槓桿率是「去你沒商量」。

另一個是政策目標的實現程度。未來三年防範化解重大風險的攻堅戰（這是三大攻堅戰之首），意味著至少在2020年之前，去槓桿（包括金融去槓桿）將一直是工作重點。這一政策考量使得我們有理由推測，在2020年監管體制逐步完善、監管政策全面到位、防化風險取得決定性進展的情況下，政策基調和工作重點可能會有所調整：即在金融開放、國際競爭背景下如何提升金融業的活力和效率；在風險與效率、穩定與活力的權衡中，有可能稍稍偏向於後者，也未可知。當然，這純屬猜測，並且是一種樂觀預期。如果防化風險未能取得實質性進展，政策目標遠沒有實現，那麼，這一場去槓桿的硬戰還要繼續打下去。

（作者：張曉晶，國家金融與發展實驗室副主任、國家資產負債表研究中心主任；常欣，國家資產負債表研究中心副主任；劉磊，國家資產負債表研究中心研究員。）

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