OPEC真的還處於控制地位嗎？

文 | 賀鑫 汪穎

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導語：去年下半年以來，石油市場的情緒發生了很大的變化。布倫特原油成交價在每桶60美元以上，處於現貨溢價，歐佩克成員國的原油庫存已經下降到近五年的平均水平，全球石油需求依然強勁，投機倉位處於歷史最高水平，歐佩克和非歐佩克產油國遵守減產協定，奈及利亞和利比亞的石油增量已被市場吸收，地緣政治風險加劇，生產供應近期多次中斷，歐佩克在中東地區之外供應風險正在好轉。歐佩克似乎還處於控制地位，真是這樣嗎？

當所謂的「最佳」原油價格長期穩定在每桶100美元時，全球原油市場的需求和供應反應強烈，特別是美國頁岩油的生產。2014年上半年，僅美國供應增長就超過了全球需求增長，原油庫存大幅上升。由此，原油價格大幅回落，100美元的石油價格顯然是不可持續的，那麼價格的底線到底在哪裡？

>>>>需求方面

首先需要強調的是石油價格取決於全球經濟強勁增長和低油價推動下強於預期的石油需求增長。在2014年和2015年期間，儘管石油出口國的經濟表現不佳，以及能源領域資本投資下滑，急劇下降的石油價格卻對需求產生了正面影響。因此在當前只要全球經濟維持強勢，大可不必擔心原油價格在60-65美元的價格範圍會導致石油需求的大幅下跌。當然短期的需求價格彈性是可以忽略的，因為收入效應起著比石油價格更重要的作用。

近年來，電動汽車的發展已經讓人們重拾對於原油需求峰值的擔憂。但至少在未來3-5年內，交通運輸行業對石油總需求增長的影響將是微乎其微的。這並不是說，高油價不會降低石油需求增長，除非石油價格從目前的水平大幅飆升，否則油價對需求的影響將是有限的。

>>>>供應方面

談到供應，市場環境又有所不同，美國頁岩油作為新供應的主要來源成為關注的焦點，它為油價設定了上限和下限。美國頁岩何以佔據如此大的市場份額，它具有哪些特點？

美國頁岩的投資周期相對較短——最終投資決策和首次投產之間所需時間只是常規或深水油井的一個零頭。

項目資本密集程度低——新頁岩井投入生產所需的資本投資遠低於常規油井的成本。

油田從生產開始，產量是逐漸下降的——增加產量和抵消下降率影響的唯一途徑是投產更多的新油井。

成本的大頭是可變成本——資本支出和運營成本之間的區別十分模糊。

美國頁岩生產商高度依賴金融資本市場——它們的槓桿率很高，因此受信貸市場條件變化的影響很大。

這些特殊性使美國頁岩油生產非常靈活，對於價格變動更加敏感。有人把美國頁岩油產量的增長描述為原油供應來源的「水龍頭開關」。儘管形容的有點貼切，但無論如何，美國頁岩油的產量和價格變化之間還是有滯後性的。滯後取決於許多因素，如美國頁岩生產商的套期保值程度、其在核心區塊的資源質量、成功降低盈虧成本的程度，以及提高生產率的能力。在以上這些因素中，套期保值是關鍵。

前面用水龍頭開關打比喻，哪些因素可以組織美國頁岩油的增長呢？研究表明有三條關鍵線索：獲得融資、美國頁岩氣企業的行為模式以及油價的變動。

首先，人們認為頁岩油生產商作為一個整體只會不斷破壞資本，換句話說也就是它們不會產生正向現金流量。儘管這可能是事實，但迄今為止並沒有證據表明，融資渠道是美國頁岩油增長的主要制約因素。

其次，美國頁岩油企業構不成一個統一的團體，生產者多數都是獨立細小的個體，基本不可能相互協調生產行為以產生「理性的、更負責任」的減產結果，歐佩克不應對他們的抱有任何希望。

最後一條線索就是油價的變動，事實表明這也是最為有效的。當油價每桶50美元時，美國原油產量的增長是溫和的（除非油價從低位快速上漲，如2016年至2017年的產量增加）。然後，當油價在60-70美元的價格區間時，美國頁岩油的生產就存在很大的不確定性。美國2018年原油產量的預測值在70-100萬桶/天，但是頁岩油卻能夠在這個範圍內增長100萬桶/天的空間。直到2020年以後，增長速度才會趨於平穩。

除了美國頁岩油，還有兩種投資周期完全不同的生產商需要特別關註：

第一種是投資周期長，資本密集型大項目，變動成本低的生產商（如加拿大的油砂、巴西的深海油田）。這種類型的生產者對歐佩克均構成了不同的挑戰。雖然達到最終投資決策的門檻比美國頁岩油高，並且需要更長的時間才能達產，但是油田一旦開始生產，他們可以在非常低的油價環境中生存，他們的生產不會因為油價下跌而放緩，這點和頁岩油是不同的。二者相同點在於項目的盈虧平衡點一直在持續大幅下降，近年來，達到最終投資決策的門檻也因此降低了許多。還有一些生產商投資資本小、規模小的項目時，將會更加靈活。歐佩克要考慮的是，如果長周期投資的成本趨近於美國頁岩氣投資成本，石油供應的彈性會越來越大，從而將面對的挑戰也會越來越大！

第二種類型的生產商是那些擁有大量低成本石油儲量並且其政府高度依賴石油收入的生產國（如伊拉克、伊朗），這樣的生產方即使在低油價的環境下也有增產的動力。其龐大的石油資源，始終有增加產能的動機，當有閑置產能時，達成減產協議會非常困難，高油價解除了政府的預算限制，鼓勵政府投資必要的基礎設施。

因此，除考慮產量外，歐佩克成員應協調其投資計劃，避免投資過剩產能，以免將來出現問題。另一種方案是由那些政治和投資環境穩定，資金充足，項目實施情況良好的國家，讓他們開展大型投資計劃，此舉可以向外國投資者開放能源行業，以引入外國投資者寶貴的資金。

簡而言之，投資周期的本質變化，盈虧成本點的下降，和不同石油供應成本結構相交織（投資周期短與固定成本低但可變成本高——如美國頁岩油； 投資周期長且固定成本高但可變成本低—如除美國頁岩油外的非OPEC國家；低成本但社會成本高—如歐佩克）縮小了供給與需求同步增長的價格區間。

在這個狹窄的價格區間之外，我們可以看到一個明顯的投資-增產周期，即使該周期存在滯後性，也為下一次市場漲跌做足了鋪墊，特別是那些在這個周期里出現的不在乎價格變動的新產能給市場帶來的負擔。

在這個「甜點」價格區間內（從50美元/桶一直到80美元/桶），地板價和天花板價的觀點各不相同。其實，沒有人知道答案， 歐佩克也無法挑戰市場來測試價格邊界。再說，歐佩克是否有能力或有意願為油價設定上限也不得而知。

未竟事業

測試價格邊界並不意味著歐佩克應尋求穩定的油價區間或目標價格水平。首先，「甜點」油價區間始終是一個變動的指標。

即使在某個時間點存在一個「最佳油價」，諸如成本上漲或生產率提高等因素又會修正這個「最佳油價」。歐佩克一直把市場穩定（實際上意味著價格穩定）作為其政策的主要目標，但穩定的「高」油價會鼓勵投資，降低投資者和石油公司的風險認知。

低油價範圍內的價格波動也會產生不確定性，阻礙投資，導致投資重點轉移到小項目和邊際項目上——這確實會增加產出，但是產量增加十分有限。

當然，這並不意味著歐佩克應該追求價格波動（政治上這非常困難，因為消費者，生產商和下遊行業都期望價格穩定）。然而，美國頁岩對價格變動的靈活反應以及其短投資周期引起的價格波動，將阻止長周期和低成本的過度投資。歐佩克不應試圖抑制這種波動，而應該著眼於管理庫存水平，並間接地關注期現套利結構，防止庫存再次大量增加。

為了保障減產效果，歐佩克應繼續降低庫存水平。高庫存是其2014年至2016年的高產出的結果，咎由自取怨不得別人。目前降低庫存尚未完成，但實現這一目標的速度越快（需要更大幅減產），歐佩克市場地位越鞏固。

當然關鍵的問題是即使這種油價窄幅波動，歐佩克成員國的經濟是否可以適應其收入的變化。目前市場認為沙烏地阿拉伯需要「更高的油價」;因此重點將繼續放在保證石油價格穩定、避免油價下跌/波動的風險。然而，這種由關鍵石油生產國的財政需求決定石油產量的做法充滿風險而且目光短淺，對市場產生嚴重的誤導。

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