借我一雙慧眼，讓我看清原油與黃金的相愛相殺

原油期貨已經上市，撲克為大家準備了原油大禮包

文 | 金瑞期貨研究所 胡玥 趙玲

來源 | 金瑞期貨 ID：jinruiqihuo

編輯 | 撲克投資家，轉載請註明出處

核心觀點：原油和黃金大致呈現正相關的關係，長周期來看，兩者具有正相關的趨勢關係，兩者的相關性達到83.62%。

分結構斷點的區間來看，大致符合以下結論：

全球經濟整體向好的氛圍下，原油價格受需求拉動走勢偏上行；而整體經濟環境變差的時候，油價傾向於下行。

當美國經濟增速好於全球經濟增速時，美元受支撐，金價承壓；如果美國經濟增速差於全球經濟增速，美元走低，金價上行。

油價向金價的傳導機制可能路徑如下：油價的漲跌影響美國通脹的高低，而美國通脹與美國實際利率大致負相關，金價與美國實際利率大致負相關，因而金價與油價大致呈現正相關的關係。

布倫特原油價格同比上漲10%，美國CPI同比上漲約為3%。據此推測，美國通脹或將在4月達到高點，此後逐漸下滑，6月加息的可能性仍偏大，金價二季度大致呈現倒V的走勢。

原油和黃金的歷史走勢

原油和黃金一直是大宗中非常重要的兩種商品。原油是社會發展過程中必不可少的戰略性能源，黃金因其貨幣和金融屬性成為各國重要的資產儲備。而從圖1中也可以看出，油價和金價大致呈現正相關的關係，長周期來看，兩者具有正相關的趨勢關係，兩者的相關性高達83.62%，短期來看，又呈現出各自不同的特點甚至負相關的走勢。

國內原油期貨上市在即，對原油和黃金的相關性分析可以對投資者進行原油投資以及原油和黃金之間的套利起到一定的啟發作用。

上圖顯示了1984年以來的WTI（美國西德克薩斯輕質原油）和倫敦現貨黃金的價格走勢圖。長周期來看，原油和黃金大致正相關，但每個階段的漲跌幅存在一定的差別，2004-2008期間，油價的增速要明顯高於金價，而2014年以後油價的跌速明顯快於金價。除此以外，大多數時間維持相對良好的正向關係。

1. 1984-2002年期間。油價和金價均處於低位徘徊，油價方面，在經歷了兩次石油危機後進入了長達20年的穩定期；金價方面，也處於前一輪牛市結束後的低位震蕩期。在這期間，油價在1999-2000年達到一個小高峰，這主要來自於第二次海灣戰爭。這段時期全球經濟的整體基調是偏弱的，先是美國、德國、日本等央行為了應對前期的通脹逐次實行收緊的政策，同時伴隨著日本經濟的衰退。接下來的1996-1999年，亞洲金融危機爆發，美國延續低通脹、高增長，使得美元加速升值，黃金持續處於低谷。我們可以發現，全球經濟增長偏弱或者處於危機，對原油、黃金等大宗商品的投資整體不利。

2. 2002-2008年期間。這段時間是發展中國家快速發展的時期，進而帶動了全球的經濟增長，經濟增長加大了對原油的需求，拉動了油價的快速走高，同時，我們看到金價也在經歷著增長，但比油價的增速慢一些。我們可以發現，全球經濟向好能整體上帶動大宗商品的需求，金價這段時期的上漲得益於經濟的增長帶來的投資需求以及實物需求的增長，因而全球經濟氛圍的方向對大宗起著低調作用。

到了2008年的截點，美國次貸危機引發的全球金融危機使得全球經濟快速衰退，對原油的需求下滑，油價大幅下跌。但黃金因其抗通脹、避險屬性反而維持上漲的趨勢。

3. 2008-2012年期間。2008-2009金融危機期間，油價大幅下跌，金價維持增長。2009-2012年期間，全球經濟出現危機後的逐漸復甦，但復甦的進程緩慢，美聯儲實行了寬鬆的貨幣政策使得美元不斷貶值，金價的增速高於油價。2012年截點，歐債危機使得市場上的黃金遭到拋售，金價轉而下跌，OPEC及產油國的政策也使得油價震蕩偏弱。

4. 2012-2016年期間。2014年頁岩油革命作用下原油庫存大幅增長，而全球經濟的不景氣使得市場形成了供大於求的局面，油價出現爆髮式地下跌。同時，經濟的不景氣也使得黃金的投資吸引力下降。原油和黃金均出現價格的走低，但黃金的下滑速度慢於原油。2016年開始全球經濟出現新一輪的復甦，油價和金價均觸底反彈，但主要全球央行結束寬鬆轉而收緊的政策預期又對黃金起到了一定打壓作用。因而我們發現，油價目前的增速好於黃金。

油價和金價的相關性分析

1. 全球經濟增長環境為原油提供了上漲基礎，美國與全球經濟增速的差異影響金價變動

以原油和黃金為代表的大宗商品的價格變化與經濟表現出密切的關聯。

1984-1991年是全球經濟普遍衰退的時期，原油和黃金的價格走勢均偏弱，且美國經濟下滑的速度快於全球，使得美元相對其他主要貨幣貶值，弱勢的美元利好金價，因而這段時間黃金有小幅的增長，但整體仍處於底部震動的格局。

1991-1996年是全球經濟復甦的小周期，經濟增長偏溫和，油價本應因為經濟復甦帶來的需求增加而上漲，但這段時期由於原油開採的技術逐步提升，各國的產油量有明顯的提升，OPEC的壟斷地位有所降低，因而油價在這段時間並沒有表現出明顯的增長，而是走出了先抑後揚的局面。黃金方面，經濟的復甦通脹的回升帶來了黃金的小波上漲，同時考慮到這段時間美國經濟增速快於全球經濟，美元有一定的上漲，這對金價的漲幅形成了一定的壓制，因而金價整體仍處於相對低位的震蕩，漲幅不明顯。

1996-2002年，亞洲金融危機爆發，全球經濟下行，油價下跌，後因海灣戰爭導致的供給受阻帶來了油價的反彈。在全球經濟受拖累的背景下，美國的經濟增長相對表現較強，高增長和低通脹使得美元大幅升值，美元指數由1996年的84上漲到2001年的115，對金價造成了嚴重的打壓，金價持續走低。

2001-2004年期間也符合經濟復甦，油價和金價雙雙回升的走勢。

2004-2008年發展中國家經濟快速增長，對原油的需求大增，油價大幅攀升；相較發展中國家的良好經濟增速，美國經濟卻在經歷著衰退，美聯儲量化寬鬆以期刺激經濟，房價高企。美國經濟弱於全球的局面使得美元大幅下跌，跌至2008年的76一線。截止2008年之前，全球經濟整體向好，油價和金價均維持反彈；2008年金融危機發生後，拖累了全球經濟的增長，油價在2008年回調，但偏弱的美元以及避險需求仍舊刺激金價上漲，因而黃金在危機後並沒有轉而下跌。

2008-2009年呈現出來的經濟下滑，油價下跌是符合此前的判斷的，金價的繼續上漲則是由於避險和弱勢美元的推升，屬於特定歷史情境下的判斷。

2009-2012年，經濟從底部開始回升，油價反彈，但美元還沒有走出低谷，因而金價繼續走高。

2012-2016年，全球經濟整體是下滑的，疊加原油的頁岩油革命使得原油的供給大幅增加，加快了油價的下跌；全球經濟不景氣的同時，美國經濟相對變好，美元明顯升值，金價更遭到了打壓，整體符合經濟不景氣，油價和金價下滑的判斷。

綜上所述，歷史的走勢顯示全球經濟整體向好的氛圍下，原油價格受需求拉動走勢偏上行；而整體經濟環境變差的時候，油價傾向於下行。當美國經濟增速好於全球經濟增速時，美元受支撐，金價承壓；如果美國經濟增速差於全球經濟增速，美元走低，金價上行。

2. 油價向金價的傳導機制

一直以來美國維持經濟領先地位，對全球經濟增長發揮著最重要的作用，雖然近年來地位有所削弱，但依舊是影響全球經濟、影響大宗商品的主要因素。

下圖顯示，油價與美國的通脹呈現良好的趨勢一致性。大多數時間美國通脹因油價的波動而波動，原因在於能源價格是美國通脹構成中波動最大的組成。圖中顯示的2004-2008年期間，油價比美國通脹有著更快的增速，主要因為這段時期對原油的需求更多的來源於發展中國家，發展中國家的快速發展拉升油價。除此以外，特別是2008年以來，油價與美國通脹保持了良好的同向關係。整體來看，我們認為，油價是影響美國通脹的核心因素，而美國通脹又是美國經濟、美元走勢的重要反映指標。

根據費雪理論，實際利率=名義利率—通貨膨脹率。當通貨膨脹上升時，考慮到當前的通貨膨脹大多是由實際貨幣超發引起的，因而可以認為名義利率的變動偏小或者相對固定，這樣的話實際利率和通貨膨脹大致呈現負相關的關係，由圖7也可以看出，美國通脹與實際利率大致呈現階段性負相關的關係。

實際利率是影響金價的核心因素，金價與美國10年期國債實際利率呈現良好的負相關關係。這樣就完成了油價向金價的傳導，油價影響了美國通脹，美國通脹影響著美國的實際利率，美國的實際利率又影響著金價。

3. 黃金原油比處於相對高位

原油和黃金趨勢的相關性還體現在金價和油價的比值存在一定的規律性，市場也一直存在對這方面的研究。

如圖10所示，黃金原油比至今的歷史均值為16.63，目前的黃金原油比為21.7附近，高於歷史均值；此外，黃金原油比存在一定的周期性，1986-1999年，黃金原油比大致位於均值線上方，周期長為13年；1999-2008年，黃金原油比大致位於均值線下方，周期長為9年；2008至今黃金原油比大致位於均值線上方，目前的趨勢正逐漸走低，預計1-2年內是維持下滑並觸及均值線的過程。因而我們預計，2018年、2019年是油價增速好於金價增速的時期。

二季度金價預計「倒V」走勢

1. 目前全球經濟處於整體上行，美國經濟增速弱於全球的情形

本輪經濟復甦自2016年下半年算起，美國引領利率收緊的節奏，但經濟增速方面，美國是弱於全球整體的增速的，且目前對歐央行以及日本央行逐漸退出寬鬆並收緊的預期被市場達成一致共識，預期的實現只是時間問題，美國經濟增長的重要性被削弱。

具體到原油和黃金來看，全球整體溫和的經濟增長增加了對原油的需求，油價開始觸底反彈，而黃金面臨全球利率緩慢上行的不利因素，因而油價和金價大致維持向上的局面，但油價的增速明顯好於黃金，這一點從黃金原油比上也可以看得出，目前的黃金原油比正處於此輪的下行趨勢中，這也就印證了油價增速在此輪經濟復甦中整體快於金價的表現。

2. 二季度金價或將呈現「倒V」走勢

能源通脹在美國的通脹當中佔比較大，我們通過歷史數據測算髮現，能源通脹佔美國通脹的比重均值約為0.811，而布倫特油價變動與能源通變動的相關係數約為0.88，即油價同比上漲1個單位，能源通脹同比上漲0.386個單位，也即原油同比增長一個單位，美國通脹整體上漲0.3個單位。 也就是說，如果原油價格同比上漲10%，美國CPI同比上漲約為3%。

基於以上結論，我們對未來美國的通脹走勢做了預測。4月份可能達到CPI同比增速的高點，此後逐漸滑落，具體到美聯儲加息預期來看，3月加息已被市場廣泛預計，按照表1的預測，4月、5月通脹的良好表現對6月的加息預期起到了重要的提振作用。因而，對應金價來看，3月加息結束後大概率反彈，4月的高通脹支撐金價，5-6月加息的預期再次打壓金價，金價整體呈現倒V的走勢。

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