獨角獸與股權融資

前言

在上一篇報告《獨角獸與VIE》中我們研究發現：已經完成VIE架構的中國獨角獸的估值要遠高於尚未進行VIE架構的獨角獸。原因有兩方面，一方面，從融資端來看高估值獨角獸的融資體量更大、需求更大、背後的投資人也更多，上市的訴求也更強烈。另一方面，從業務端來看，高估值獨角獸的經營體量要比低估值獨角獸大得多，進行稅務籌劃降低稅負的動力更強。

鑒於工商資料的可得性，我們推出系列報告第四篇，本篇報告從尚未進行VIE架構的中國獨角獸公司中篩選出18家，探究流量型獨角獸與非流量型獨角獸在股權分配、融資頻率等方面有何特點。

特別鳴謝曹炳羲、鄒之光對本報告的貢獻。

18家獨角獸公司梳理

從它們所屬的賽道來看，18家獨角獸分布於10個不同的賽道，電子商務領域的獨角獸企業數量最多，創業公司也最為密集，Fintech金融科技、智能硬體、醫療、互聯網服務、按需服務等領域各有兩家獨角獸企業。

（資料來源：錢研究、Wind、企查查、天眼查）

按照企業是否主要做市場流量入口的標準，我們將獨角獸企業分為流量型與非流量型。具體到18家非VIE架構獨角獸企業中，流量型企業有9家，非流量型企業有8家，大致相當。但是結合到融資輪次、機構持股、企業估值方面，流量型獨角獸企業平均融資輪次在5.3次，機構持股佔比平均為55.57%；非流量企業平均融資輪次在3.63次，機構持股佔比為44.06%。流量型企業的平均估值為18.4億美元，非流量企業平均估值為22.4億美元。可以看出，流量型企業普遍融資輪次較高，機構持股比例較大，創始人股權稀釋效應明顯，估值較低；而非流量型企業融資輪次較低，機構持股佔比相對而言較低，估值更高。所以可以適當的得出結論：流量型獨家獸企業相較於非流量型獨角獸企業，估值仍然有不少的泡沫成分。

（資料來源：錢研究、Wind、企查查、天眼查）

那麼獨角獸企業估值和創始人持股比例、融資輪次、機構持股佔比到底有沒有必然關係，下面做一個簡單分析。

（資料來源：錢研究、Wind、企查查、天眼查）

從創始人股權佔比來看，在18家獨角獸企業中，創始人股權大於等於50%的只佔到23.53%，76.47%的企業創始人股權佔比小於50%。單純從數據層面上來看，小於50%就意味對於公司沒有完全的控股權，話語權會被大大削弱。

從估值與融資次數的關係來看，估值越高，獨角獸企業的融資輪次不一定非常多，兩者並沒有因果關係。比如聯影醫療，作為一家頂尖醫療器械製造商，融資輪次僅有2次，但是它的估值高達50億美元，而典型的比如共享單車和優客工場，備受市場矚目，經歷一遍又一遍多達10餘次的融資，估值目前在10億美元左右。所以可以得出結論：融資輪次的多少在一定程度上能夠反映獨角獸企業的熱度和廣度，但是並不能導致估值的必然推高。獨角獸企業的估值，更多的應當看企業所在行業以及企業所擁有的核心技術。

對比上面兩幅圖，可以看出，在同一家公司之內，融資輪次越多，也並不能得出這家企業的股權稀釋程度越高，融資輪次和機構持股佔比沒有必然關係。就拿鏈家來說，鏈家經歷了6輪融資，先後獲得融創中國26億人民幣C輪投資，萬科集團、騰訊、百度等30億人民幣D輪投資，以及高瓴資本、治平資本、華興資本等的億元級別戰略投資，融資次數相當多，金額亦十分龐大，但是鏈家機構持股僅佔有47.23%，創始人左暉明面上的持股比例仍高達49.41%，如果加上他通過其他公司間接持有的鏈家股份，那麼必然是大於50%，在這樣一種情況下，機構投資者仍願意投大筆資金，更多的在於對於鏈家前景的看好。而獨角獸企業估值與機構持股佔比的關係也不清晰，所以得出結論：融資輪次的高低和機構持股佔比的高比沒有顯性關係，機構持股比例越高的獨角獸企業，估值並非一定高。更多的，是看這家企業的發展前景以及市場認可度。

總結

這18家非VIE架構的獨角獸企業，估值差距有限，但是創始人持股佔比差距大，融資輪次亦差別巨大，且估值、融資輪次、機構持股佔比之間沒有顯性關係！而是更多的要結合企業所在行業背景、在行業的市場佔有率等特徵具體企業具體分析。而在獨角獸企業發展融資歷程中，股權變遷到底會帶來什麼樣的影響？我們將在接下來獨角獸的微觀報告中一一解答。敬請期待……

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