長江電力價值分析
一、公司簡介
長江電力是一家總裝機容量全球排名第四，水電裝機容量全球排名第一的電力上市公司，控股股東為三峽集團，持有上市公司57.92%的股份。長江電力的規模不是一上市就如此巨大，讓我們先來回顧一下長江電力的歷史。
2003年11月25日，三峽集團旗下的長江電力IPO，持有葛洲壩電站和三峽工程的首批投產機組，募資98.26億元。
2009年9月28日，長江電力進行重大資產重組，收購三峽工程發電資產及5家輔助生產那專業化公司股權，進行統一控制下企業合併，自此，長江電力擁有三峽、葛洲壩這兩家長江流域最大的水電站。
2016年，長江電力進行第二次重大資產重組，收購溪洛渡、向家壩兩家巨型水電站，重組完成後，長江電力成為世界上規模最大的水電上市公司。
下圖為當前世界前十的水電站裝機規模及所在國，長江電力所擁有的四家水電站分別排名第一、第二、第四和第九。
二、公司主要資產
目前，長江電力擁有總裝機容量4549.5萬千瓦，佔全國水電裝機的比例為13.7%，2017年全年發電量為2108.9億千瓦時，佔全國水電發電量的17.72%。公司的主要資產如下圖。
三、估值分析
閱讀公司財報能夠知道，公司主營業務收入佔比達99%以上。根據最近幾年公司的年發電量數據，保守估計公司的平均年發電量在2000億千瓦時以上，公司廠用電量佔比遠小於1%，即公司每年實售電量在1980億千瓦時以上（如2016年發電2060億千瓦時，售電2050億千瓦時），按公司平均上網電價0.2768元/度（含增值稅）計算，公司年收入（不含增值稅）當在490億元以上。
水電公司剔除掉財務成本，和固定資產折舊，運營成本是極低的。比如長江電力2016年凈利潤209億，財務費用66億，固定資產折舊123億，因此保守估計無負債情況下的長江電力，每年能夠產生400億左右的現金流。
另外，可以嘗試從產業資本和財務投資者的角度來分析一番。2016年公司對溪洛渡和向家壩水電站資產的收購，給了我們一個對於公司估值的可信的觀察窗口。2016年，該筆重組不僅涉及到資產購買，還涉及到定向增發，交易對象包括地方國企（四川省能源投資集團、雲南省能源投資集團）、國內保險、私募、資管等公司（平安資管、陽光人壽、中國人壽、太平洋資管、廣州發展、重陽投資）和國外機構投資者（新加坡政府投資），因此這一重組的價格，至少是各方均認為合算的一個價格。
該筆交易包含兩個部分，第一部分是以12.08元/股的價格發行35億股及支付現金374.55億元向三峽集團、四川省能源投資集團、雲南省能源投資集團購買溪洛渡、向家壩水電資產100%的股權，第二部分為以12.08億元/股的價格向後七家機構增發20億股。交易完成後公司總股本增加為220億股。
12.08元/股應可算作各方對重組完成後的長江電力價值的一個可信估計。該筆交易於2016年4月份公告完成，讓我們來看看2016年終長江電力的資產負債狀況。據2016年年報，長江電力總負債1703.69億元，擁有現金34.66億元，外加130.97億元的長期股權投資。這意味著財務投資者對長江電力的估值為12.08*220=2657.6億元加承擔1669.03億元的債務，由於這一出價中還包含有賬麵價值130.97億元的長期股權投資，因此對水電資產的估值還需要減去長期股權投資的實際價值。考慮到對這些長期股權投資的真實價值做出合理估計的困難程度，不如從預留足夠安全邊際的角度，在對其真實價值統一按5Pb估計扣減，也即是說對長江電力旗下的四大巨型水電站的每萬千瓦裝機容量保守估值為8000元。從這個角度，長江電力的整體估值大概可以表述為「8000元/萬千瓦*裝機容量+現金及現金等價物+長期股權投資（按1Pb計算）-總負債」。此處長期股權投資中所擁有的上市公司股權價值部分，亦可以其公允價值來代替，而不必拘泥於幾倍凈資本。
四、成長性
水電的開發，有兩種比較典型的方式。一種是體內開發，即依託公司已建成的水電站產生的現金流，負債開發後續的梯級電站。典型如雅礱江公司。另一種是前期由母公司負責建設，等到水電站建成投產，再由上市公司通過同一控制下企業合併的方式將資產注入到上市公司體內，典型如長江電力。
目前長江電力母公司三峽集團正在開發的水電資產尚有烏東德水電站和白鶴灘水電站，按計劃，這兩個水電站將在2021-2022年前後全部機組建成投產，這也就意味著長江電力的下一次顯著增長機會最早也要到2020年了。
有將來能夠注入上市公司的資產之後，還得看公司是否有足夠的資金做併購。水電行業是典型的重資產行業，收購基本都是靠負債收購。2009年公司併購三峽水電站，支付對價500億元，並承接母公司三峽集團的三峽債和借款。2016年併購向家壩、溪洛渡水電站，長江電力支付對價797.35億元，並承接標的公司的負債。
以上兩次併購，均是千億量級。從烏東德和白鶴灘的裝機規模看，將來的併購也必然是千億規模。如此規模的併購，對上市公司的財務壓力可想而知。我們看看2016年長江電力高達66.97億元的財務費用，就能理解長江電力2016年併購溪洛渡和向家壩水電站之後的財務壓力了。
結合公司的資產負債率，來看看長江電力這兩次資產重組的時間節點。這裡需要再次回到上文的資產導圖中，我們看到三峽水電站建成於2006年，向家壩和溪洛渡建成於2014年，而完成資產重組的時間分別為2009年和2016年。而在公告資產重組的時候，上市公司的資產負債率分別為34.94%和35.66%。因此，要判斷長江電力下一次資產重組的時間節點，不僅要關注烏東德、白鶴灘水電站的建設進展，還需要結合資產負債率指標。
以上僅為個人思考，據此入市，盈虧自負。
TAG:暈頭魚 |