萬事俱備：中國版PE二級市場大戲開演只缺一個「引爆點」

來源|本文由晨哨併購授權格致資產轉載，轉載自公眾號晨哨併購（ID：MW-Group）

「引爆點」的概念最早是在2000年由《紐約客》怪才馬爾科姆·格拉德威爾在他的暢銷書《引爆點》中首次提出的，可以用來解釋或者預測流行趨勢的發展。其內涵涉及三個流行的法則：關鍵人物法則、附著力因素法則和環境威力法則。在格拉德威爾的眼裡，一個看起來不起眼的點，卻是任何人都不能忽視的引爆點。

這個「引爆點」理論運用到如今中國PE二級市場（亦稱「私募股權二手份額轉讓」）的「爆發」上也同樣成立。關於拓寬中國PE/VC退出渠道的討論已經延續了好幾年，儘管「千軍萬馬擠IPO」的局面從未改變，但以PE二級市場為代表的「新興渠道」近兩年也開始在中國悄悄蔓延。畢竟IPO受政策因素影響很大，2017年還是一片風和日麗的景象，2018年開局就再次跌到「冰點」。打造多層次、多維度的退出場景對期限逼近的中國的PE/VC來說已經變得刻不容緩，中國PE二級市場的大戲開演只缺一個「引爆點」。

清理IPO堰塞湖：PE/VC的退出道路再度收緊

各家PE/VC最愛的退出渠道——IPO這幾年來也是隨著政策的變化大開大合。根據清科私募通的統計，2017年1月至12月，中企在境內上市438家，相比2016年的227家，增長93.0%。在IPO的帶動下，2017年，PE和VC機構共有1048筆IPO退出，退出成績受到了行業普遍認可。

但2018年開局審批層面就開始出現轉向。根據Wind資訊的統計，2018年第一季度，發審委審核了擬IPO企業71家，同比去年一季度減少了47家；審核通過企業數量只有32家，比去年一季度大幅減少近七成。在這其中，新三板企業IPO終止審查的現象更是扎堆出現，使得私募基金退出壓力陡增。截至目前，今年以來已有15家左右新三板IPO企業終止審查。此外，2018年以來已有至少9家新三板企業終止了上市輔導進程。

更令PE/VC擔心的是，近日有消息稱，IPO有了新的窗口指導：第一是IPO在審企業，近三年凈利潤合計要超過1個億，且最後一年超過5000萬；第二是IPO新申報的企業，主板要求最近一年凈利潤超過8000萬，創業板不低於5000萬。對此，多位投行人士表示聽說了該傳聞，但目前並未能證實。如果傳聞屬實，說明監管層有意進一步清理IPO堰塞湖，通過提高條件為CDR回歸的中概股融資騰挪空間，「獨角獸」和「四新」企業的IPO將受到政策的更多扶持，IPO不適宜作為PE/VC普遍的退出通道，而只可能作為少數最優質項目的退出方式。

除IPO之外，併購也是PE/VC退出的重要渠道之一。但併購在2017年也呈現降溫的局面。以「併購大戶」TMT行業為例，根據華興資本的統計數據，2017年中國TMT併購市場共發生併購交易數量相比2016年減少10%；總交易金額減少了42%；單筆交易金額減少31%。申萬宏源證券併購融資部總經理洪濤認為，從2013年開始爆發持續到2016年上半年的這輪國內併購浪潮主要是套利型併購驅動的，在這個模式下面大家更關注的是套利空間，而不是行業整合和協同效應，目前市場已經到了調整的低潮期。

PE/VC作為有期限的投資實體始終是要退出的，那麼現在國內PE/VC到底有多少投資沒有退出呢？根據潛力股平台最近發布的《2017中國股權轉讓藍皮書》中統計的數字，從他們針對國內最為知名的37家投資機構、8522個項目、7640億資金的跟蹤研究看，平均每個投資機構綜合退出率僅為17.11%，如不包含回購，則退出率為15.56%。這還是中國頂級投資機構的退出率，如果考慮到整體的退出率應該會更低。而2005年到2015年中國整個完成了5000億美金的資金的投資，按照這樣一個統計，至少有將上萬億人民幣的資金是沒有退出的。

在眾多道路封堵的情況下，中國PE/VC們的退出路在何方呢？從2017年下半年開始不少GP就開始變得比以往任何時刻都更為關注退出。達晨創投的肖冰提出，投進去退不出來，估值都是假的，退出才是創投的本質；經緯中國的張穎高呼，投資人應該歇斯底里做好退出；PreAngel的王利傑感慨道最難的不是投入，而是退出的時機；戈壁創投的蔣濤則認為，投資應該由馬拉松變成接力賽；連全國社保基金副理事長王忠民都呼籲中國需要更多層次、更多維度的退出場景……

多方在布局：先行者搶灘中國PE二級市場

一廂，IPO、新三板和併購等傳統退出渠道紛紛呈現緊縮趨勢；另一廂，PE二級市場這個新興退出渠道卻不論在全球還是在中國都展現出蓬勃生機。

作為全球PE市場的重要組成部分，PE二級市場在近十年經歷了強勁的增長（見下圖）。在這段時期，PE二級市場的增長已經明顯超過了一級市場，這與LP權益周轉率增加，PE二級市場作為投資組合管理工具得到更廣泛的接受，以及投資者對於非流動資產流動性的追求等因素密切相關。此外，在經濟危機和蕭條時期PE二級市場的活動也呈現增加的趨勢。而根據Greenhill Cogent最新披露的2017年的數據，PE二級市場的交易量更是攀升到新的歷史記錄，達到了580億美元的規模。

圖表：全球PE二級市場歷年交易量（2003-2017年）

資料來源： Greenhill Cogent

註：橫坐標為年份，縱坐標為交易量（單位為10億美元）

PE二級市場的正麵價值在全球已經得到了普遍首肯，更為前沿的看法是它可能會從根本上改變PE的屬性——將其改造成為「流動性資產」。此外，目前還有一些重要的因素推動著全球PE二級市場未來的發展，包括為了遵守金融危機後的監管要求，金融機構可能繼續分拆流動性較差的資產和風險加權的資本；養老金和其他機構投資者使用PE二級市場作為一個調整投資組合，以及整合與GP關係的重要工具；擁有許多成熟PE投資組合的主權財富基金正在成為更加積極的賣家；整體的基金流動性解決方案需求繼續上升等。按照這個趨勢，可能在未來3-5年全球PE二級市場的交易量就將超過千億美元。

中國PE二級市場在經過2012年以來各機構零星的「小規模試驗」後，逐漸形成「星星之火可以燎原」之勢：北京金融資產交易所和上海股權交易中心先後推出私募基金的份額轉讓平台，盛世投資、新程投資、歌斐資產、宜信、鼎晟天平、道合金澤、諾承投資、上海基母投資、景天資本、寧波坤鼎等一批針對PE二級市場的專項基金和涉足該市場的母基金也在此時期如雨後春筍般的冒出來。

2017年以來這股趨勢更是明顯加快了。2017年11月，歌斐資產首次詳細披露其PE二級市場基金S基金的投資策略和業績，截止目前，歌斐資產擁有3期S基金，已投有40多個案例，涉及GP近30個, 一期現金迴流約30%。同月，宜信財富與清科研究中心聯合發布《中外股權投資市場另類投資策略之Secondary Funds研究報告》，對國內外私募二級市場及私募二級市場基金的市場情況和發展趨勢展開了深入分析，宜信財富還於當天發布了第一隻私募股權二手份額人民幣基金。此外,鉅派投資專門成立了PE 二級市場團隊，展恆悄然的完成了數億元LP份額受讓交易，神農投資成立了5億的「接盤俠基金」，還有不少第三方財富機構也開始紛紛加入接老股的活動……專門從事二手股權轉讓的潛力股平台創始人李剛強更是喊出「2017是股權轉讓的元年」的口號。

深耕國內外併購與上市公司投資，致力於打造全球化併購及產業投資領先機構

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