原料奶望迎來強周期，現代牧業或成最受益標的

三年「奶業危機」已經解除，但現代牧業（01117）仍然未能上演王者歸來。

2013年，國際原奶價格開始出現震蕩下行的走勢，開啟了為期三年的「奶業危機」。國際原奶價持續下跌至 2016 年5月份22美元/100kg 的低點。進入2016年下半年全球原奶價格逐漸反彈，2017年下半年，國際奶農聯盟IFCN 在德國凱爾舉行的第18 屆IFCN 奶業大會上宣布，自2013年以來的第二次全球奶業危機已經結束，全球奶價在2018年將進入一個新周期。

然而，即使如此，中國最大乳牛養殖公司現代牧業（01117）的業績依然沒能出現亮眼的表現。現代牧業3月27日公布的2017年全年業績顯示，公司年內實現收益47.84億元人民幣(單位下同)，同比下降1.6%;公司持有人應占虧損9.75億元，同比擴大31.4%;每股基本虧損16.19分。

非經常性開支增加制約公司利潤成長

根據智通財經APP的了解，現代牧業2017年營收及凈利潤下滑的主要原因有以下幾點：

1.2017年中期開始，現代牧業與蒙牛集團初步簽訂了框架供應和加工協議，現代牧業以成本加成3%的方式出售液態奶與蒙牛集團。由於重建定價系統，公司的液態奶產品業務營收由2016年的14.78億元下滑55.06%至6.64億元。

2.公司行政開支在2017年增加30.01%至3.56億元。主要是管理層薪酬增長以及當期員工期權接受蒙牛要約後，期權剩餘未攤銷價值一次性攤銷所致。

3.其他收益及虧損產生的虧損5.31億元。

據悉，現代牧業2017年包括應收賬款減值損失、外匯虧損凈額、固定資產減值準備、商譽減值損失、按公允價值計入損益的金融負債所產生的公允價值虧損凈額（收益）等共計虧損5.31億元。

據了解，2017年6月，現代牧業與蒙牛集團訂立框架供應及加工協議，現代牧業向蒙牛出售液態奶產品，因此終止與其他主要分銷商的合作。由於這些分銷商的直接經銷權已終止及遲還款，現代牧業預計該等分銷商結欠的應收貿易賬款人民幣10.69億元或不能全數收回，公司已就該等分銷商結欠本集團的應收貿易賬款確認減值虧損人民幣4.88億元。如果剔除這部分減值損失，公司2017年虧損5.06億元，虧損幅度同比收窄35.54%。

現代牧業財報顯示，截至2017年末，公司應收賬款及其他應收款項的金額為10.22億元，雖然同比有所下降，但還有5.33億元的已經逾期但未減值的應收賬款未收回，相對2016年的9840.7萬元增長443.87%。

智通財經APP注意到，現代牧業允許其客戶信貸期限為30至360天，這表明公司5.33億元的應收賬款賬齡已經超過一年，這對於一家從事快銷品行業的公司來說並不是一個好消息。

不過，現代牧業在接受智通財經APP採訪時表示，公司目前來說現金流比較健康。採取多種途徑獲取現金：（1）於2017年進行了3億美元銀團貸款；(2)蒙牛成為公司大股東後提供15億委貸，降低公司財務費用；（3）奶價上行，售賣原奶的經營盈餘為公司提供現金流；（4）銀行對公司授信維持穩定，提供現金的有力保障。

關於應收賬款的問題，現代牧業還表示，壞賬撥備主要由於下游業務模式改變，經銷商與公司不再直接發生業務流水。公司經銷商應收賬款約10億元，也許不能全數收回。2017年底撥備了4.95億。剩下的部分用分銷商擁有的公司股票作抵押，股票目前質押在公司中，股票價值約4-5億元，加上未來經營所得還一部分款項，因此經審計師審核後認為不需要做壞賬撥備。

由此看來，應收賬款的問題未來或許不會長期困擾現代牧業的經營，更何況原料奶行業也將迎來新一輪的強周期，而現代牧業也有望成為行業中最受益的標的。

原料奶望迎強周期，現代牧業或成最收益標的

據了解，2017年，國際奶農聯盟IFCN 在德國凱爾舉行的第18 屆IFCN 奶業大會上宣布，自2013年以來的第二次全球奶業危機已經結束，全球奶價在2018年將進入一個新周期。

隨著國內奶牛存欄量的下降，2017下半年原奶供需漸趨平衡，原奶過剩的局面得到緩解，中國國內原奶價格於2017年下半年較上半年有明顯回升。

現代牧業作為中國最大乳牛養殖公司，養殖規模已經達到23.3萬頭，其中成乳牛佔比提高至54.4%，2017年成乳牛單產9.8噸，同比增長0.4噸。全年原奶總產量118.2萬噸，同比上升7.4%，其中原奶銷量達114.9萬噸，同比增長13.8%。公斤奶現金成本2.43元，同比下降4%。

值得注意的是，2017年蒙牛繼續是現代牧業原奶銷售的最大客戶，產量約80%供應給蒙牛。智通財經APP了解到，蒙牛給2018年定下的營收目標是要實現雙位數的增長率，這無疑會推升其對現代牧業原料奶的採購量。

此外，從行業的發展前景來看，此前由農業部、工信部、商務部、食葯監總局共同組織制定的《全國奶業發展規劃(2016-2020年)》中，就明確了中國奶業要遵循「種好草、養好牛、產好奶、推動一體化」的原則，確保到2020年中國奶源自給率不低於70%、規模養殖比重不低於70%的奶業發展目標。

這對於大型牧場而言是重大利好，而現代牧業又有望憑藉其規模優勢成為行業中最收益的標的。

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