CDR落地細節待定 4500億市場難在定價

3月30日，國務院辦公廳轉發《證監會關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（以下簡稱「《意見》」），相關配套制度的修改方案也同時公布。

令市場最為關注的是，該《意見》明確了試點（已在境外上市）紅籌企業可按程序在境內資本市場發行存托憑證上市。

基岩資本副總裁黃明麒在接受《中國經營報》記者採訪時表示，CDR（中國存托憑證）發行為國內散落在海外的優質創新企業回歸A股市場創造了條件。「可以預見，隨著試點的順利推進，未來將有大量的創新企業選擇A股市場上市。一方面通過資本市場服務國家戰略，為國內創新型企業提供發展平台；另一方面，通過優質創新企業的上市，引導市場投資者向價值投資轉變。」他表示。

在此背景下，券商投行也將紅籌企業發行CDR在境內上市，視作拓展業務模式及規模的良機。

遊戲規則改變

今年以來，發審委對於IPO的審核明顯趨嚴，根據公開數據，今年第一季度，共有85家IPO排隊企業終止審查。不過，近期富士康36天過會、寧德時代新能源24天過會的高效率，以及各種政策的出台，則釋放出另一個信號：創新企業的春天要來了。

當然，政策利好的受益方更多還是指向創新企業中達到相當規模的部分佼佼者。

所謂相當規模，《意見》也明確作出規定，比如已在境外上市的大型紅籌企業（註冊地在境外、主要經營活動在境內的企業），市值不低於2000億元人民幣。

需要注意的是，與《意見》同時發布的《首次公開發行股票並上市管理辦法》的修改方案顯示，中國證監會根據《意見》等規定認定的試點企業，可不適用「連續3年凈利潤超過3000萬元以及最近一期末不存在未彌補虧損」等規定。也就是說，符合相關規定的創新企業如欲登陸A股，不再受盈利門檻的限制。

對於市場頗為關注的CDR發行，國內某大型券商投行人士向《中國經營報》記者指出，從投行的角度來看，目前只有綱領性文件，相對詳細的操作準則還有待進一步細化。比如，配套的保薦責任怎麼界定，如何為沒有盈利的企業保薦，包括中美會計準則的制度差異如何作披露等等。「偏政策層面的，投行可能也需要跟監管層做一些溝通，提一些政策建議。」他表示。

毫無疑問的是，新的IPO政策、CDR一旦推行，最先獲益的將是互聯網企業。

「在試點行業中，互聯網行業是最先發展起來，行業內具有一定規模的企業較多，並且海外上市的企業中較多集中在互聯網行業。互聯網企業在股權上有一個特點，經過多輪融資後，創始人或管理團隊持有的股份一般較少，AB股的設定才能保證其管理的穩定性。過去國內同股同權是難以突破的，CDR發行可有效解決該問題，因此預計互聯網企業是最先受益的一類創新企業。」黃明麒指出。

中美溢價收縮？

值得一提的是，為了方便註冊地不在本國（地區）的企業在當地資本市場上市，不同國家或地區都會發行存托證券，比如美國存托憑證（ADR）、香港存托憑證（HDR）和台灣存托憑證（TDR）。早年，很多中國企業都是通過發行ADR的形式來實現在美上市。

從產品形態上來看，CDR與ADR的本質都是一樣的，是一種幫助境外企業在本國上市的工具。

「不過，從細節上來看，CDR、ADR還是有一些明顯的區別。」前述投行人士表示，二者在准入標準上有較大差異，《意見》設置的「市值不低於2000億元人民幣」這一準入標準很高，ADR更多只是一種發行方式而已，並沒有額外標準之說。另外，由於外匯管理以及託管人制度的不同，也會造成CDR與ADR的差別。

事實上，在境外上市的中國企業回歸A股並非沒有先例，而這些公司回A前後較大的股價差異也一直飽受爭議。最新案例是奇虎360借殼江南嘉捷（601360.SH）回A，2017年11月2日，停牌近5個月的江南嘉捷（601313.SH）發布擬購買奇虎360公司100%股權的公告。4天後，江南嘉捷正式復牌，隨後連續5日一字漲停，其市值從34.91億元一路飆升至56億元。截至4月4日收盤，三六零（601360.SH）總市值高達2804億元。

此外，2015年，史玉柱旗下巨人網路借殼世紀游輪（002558.SZ）回A，股價一度從31.65元上漲到212.94元，連續二十個交易日「一字漲停」。 據了解，之前在美國，巨人網路只有7倍（PE）估值，回到A股後估值（PE）達到100倍，市值曾飆升至1000億元以上。不過，去年4月後，其股價一路回落。截至4月4日收盤，該公司總市值為631億元。

「此前私有化回歸A股的企業都是行業內具有一定規模的頭部企業，國內投資者較為看好該類企業，因此這些公司基本上都獲得了較為理想的估值，但我認為這個不是常態。」黃明麒表示。

上述投行人士也指出，不只是三六零，分眾傳媒、巨人網路都經歷過股價高漲的過程。原因有兩點，其一，A股本身缺少這類企業；其二，借殼上市要求鎖定大部分股票，流通股比較少，所以很容易形成短期爆炒的局面，導致公司估值看上去特別高。

不過，他強調，A股市場最終還是會與美國和中國香港市場的估值走平，雖然還是存在一定的地域化差異，但可能會逐步去靠攏。

那麼，今後通過發行CDR上市的企業是否也會出現短期爆炒的情況？

3月30日，證監會新聞發言人就開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點答記者問時明確提出，會通過三種措施來防止試點企業上市後可能出現的過度炒作。

「對於通過CDR試點回來的企業，監管層應該很關注這個問題，從產品功能來說，投資者的追捧應該說是不可避免的，但我也相信，監管會制定細則來抑制惡意炒作。」前述投行人士如是指出。

黃明麒表示，「我們的業務主要集中於美國資本市場，因而觀察到這兩年優質的中概股在美國市場受到投資者越來越多的關注，其流動性與估值水平較以前有了較大的改善，優質的企業市場仍然會給出較高的估值。相反，A股市場這幾年估值出現一個回歸理性的趨勢，當前中美兩個市場的估值差價並未如市場想像中那麼大。」他認為，中美市場未來仍存在一定的溢價，但不會像過去四五倍的溢價。

券商分羹4500億市場

必須提及的是，不僅創新企業，CDR試點也讓券商蠢蠢欲動起來。面臨投行業務收入不斷下滑的現狀，期待拓展業務模式的券商自然也渴望從CDR的發行中分得一杯羹。

上述投行人士告訴記者，CDR試點給券商帶來三個比較明顯的機會：首先，CDR發行帶來的承銷和保薦收入；其次，CDR交易過程中產生的交易費用會帶來經紀業務收入，但前期佔比不會很多，是一個逐步增長的過程；另外，對於券商自營、資產管理的業務而言，相應帶來一些投資機會，「此前投資阿里巴巴這類企業，必須要有外匯額度或者通過香港子公司來投資，現在作為直接投資的部門也可以參與進去。」他提及。

廣發證券非銀團隊預測，假設2018年、2019年、2020年CDR登陸中國資本市場規模分別為2500億元、1000億元和1000億元；承銷費率為1%、1.5%、2%；假設日換手率為股票換手率的分界值3%，券商傭金為萬2、萬3、萬4。預計2018、2019、2020年，CDR發行分別為證券行業帶來29億~57億元、11億~23億元、11億~23億元的收入。

當然，客觀來看，也只有綜合實力比較強、排名靠前的券商才能把握住這種機會。

廣發證券非銀團隊認為，CDR的發行對券商綜合素質要求較高，需要有國際化業務的能力與較完善的客戶服務產業鏈，A股CDR的發行主要增厚頭部券商的凈利潤，證券行業集中度正持續提升，且在圍繞機構業務創新發展的中長期邏輯下，頭部券商的競爭優勢將更加明顯。

「當然，現在回來發CDR的企業，大部分是TMT行業的企業，原來專註於TMT行業的投行，也會有機會。」前述投行人士表示。

在他看來，就目前而言，除了政策方面需要進一步細化，操作CDR的發行，對於投行的考驗主要集中在：銷售定價能力以及對大型機構投資者的客戶關係的維護能力。「因為無論是規模還是定價，都有賴於國內大型投資者如何來認定這些企業的價值。」他進一步解釋稱。

除此之外，他還特別提醒道，投行還需要具備較強的辨別所謂巨頭TMT企業風險的能力。他認為，雖然這個行業整體向好，但個體風險也比較高，其辨別導向與傳統企業並不同，傳統企業是利潤導向，互聯網企業是用戶導向或者說是規模導向。

從公開資料來看，廣發證券、招商證券、國泰君安、平安證券等大中型券商都有相關項目儲備或是有意繼續服務更多創新企業。

廣發證券表示，公司積極順應國家政策和市場發展趨勢，儲備了一批新經濟企業項目，以專業的服務能力和全鏈條的資本市場服務體系，服務新經濟企業登陸資本市場並取得更好發展。「未來，新經濟企業將是我們重點開拓和實現客戶結構轉型的重要方向。」該公司強調。

平安證券也透露，公司投行業務從很早就開始強化在新興產業方面的專業布局，目前已成立包括TMT、健康醫療、高端製造等在內的七大行業組，通過加強對新興產業的研究，圍繞產業鏈及上下游繪製行業和客戶圖譜，挖掘和甄別更多具備成長性的優質企業，為客戶提供多元化的資本運作、產業整合和戰略轉型發展服務。

來源：中國經營報

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