海天殺入醋江湖，遭遇復仇者聯盟

去年初，調味品行業巨頭海天殺入鎮江，收購了一家丹和醋業的公司。

這一下子，就激起了醋業江湖的滔天巨浪，尤其是鎮江的醋業老大恆順醋業（600305），如坐針氈。

不由得他不著急。

醬油和醋，都是我國人民離不開的傳統調味品，但自從海天崛起以來，憑藉強大銷售網路，幾乎一統醬油江湖。

過去五年，海天的營收由2012年的70億元增加到2017年的146億元，凈利潤由12億增加到35億元，股價自2014年上市後由15元到近期的60元。

分別漲了2倍、3倍、4倍！

強大的賺錢能力，使得海天有足夠的資本和雄心向醋江湖亮劍。

反觀醋市場，幾十年來都是一副老樣子，死水微瀾。

鎮江香醋、山西老陳醋、四川保寧醋、福建永春醋，四大名醋各守著自己的一畝三分田，誰也沒能威脅到誰。

這個全國規模250億元的市場，70%被小作坊企業佔據，行業前五的份額加起來不到15%，可以說是我國調味品行業里最後一塊的桃花源了。

恆順雖然是醋業老大，但市場份額也不到5%，自上市以來業績起起伏伏，跟海天的表現差距甚遠。

為什麼都是一方豪強，差別就這麼大呢？

若是海天強勢開拓醋市場，兩者之間必有一戰，那麼恆順能頂得住海天的如潮攻勢么？

1

恆順是有170年歷史的老字號了，國務院還將其香醋釀製技藝列入首批國家非物質文化遺產名錄，是江蘇省食品製造業唯一入選的傳統手工技藝，其他各種頭銜還有很多。

對於傳統食品行業來說，歷史是一條又深又廣的護城河，只要你肯花心思擦亮這塊招牌，千軍萬馬都不怕。

茅台、五糧液、瀘州老窖、東阿阿膠、王老吉等等，都已做出了足夠的表率。

跟別的行業不同的是，那些酒也好，醬油也好，通常都有一大批同類的上市公司了，而醋行業，至今也只有恆順一家。

而且，他早在2001年就上市了。

上市早，並且是唯一的上市公司，可以想像，恆順跟行業里的對手們相比，在資本能力上要強多少倍。

如果能夠好好利用這些優勢，一統醋業江湖將是輕而易舉的事情。

然而偏不，上市之後的恆順，錢來得太快太多，很快就暈了頭，四處開花搞投資。

什麼房地產、生物工程、LED、消防器材、醫藥、汽車、釀酒、玻璃、傳媒、金融等等，什麼熱就搞什麼。

那陣勢可以稱得上是樂視的祖師爺了。

有人說，搞房地產好啊，那年頭賣房子的多賺錢！

但問題是，人家搞房地產賺錢，恆順搞房地產卻虧出翔。

恆順是2003年開始投資房地產的，正是房價起飛的一年，按理說踩點極其精準，有那麼幾年地產業務確實也貢獻了不錯的流水和利潤。

但是，也就僅僅樂呵了幾年。

2008年，金融危機，恆順的房地產業務開始大幅虧損，隨後的四萬億大放水，很多房地產企業都活了過來，恆順的這塊業務卻是七孔流血就此變植物人。

其他的很多業務也類似，亂七八糟搞了一大堆，基本全玩兒砸。

作為一家地方支柱國企，這個成績實在是上對不起領導的囑託，下對不起人民的期盼。

恆順啊恆順，你還有什麼顏面去見江東父老？

2

其實恆順的底子是不差的，品牌聲譽也在，只要他願意浪子回頭，未嘗沒有再崛起的機會。

去年孫宏斌接盤樂視的時候，就一針見血的指出了賈躍亭的毛病：

「主要就是老賈，他猶猶豫豫的，該賣不賣，不堅決。

前幾天開股東會還說，7個子生態一個都不能少。我草泥馬，都這時候了，還一個都不能少，你能做好一個就不錯了。」

專註、聚焦，回歸初心，這是所有優秀

企業能夠煥發第二春的根本。

我們對比一下這些年來恆順調味品業務的毛利率和整個公司的毛利率就知道了。

數據來源：Choice，君臨研究院

可以看出，他的調味品毛利率很高，連續多年在40%以上，而且部分產品的毛利率甚至超過50%。

一直以來，都是被那些雜七雜八業務拉低了毛利率。

自從恆順開始覺醒，逐漸剝離副業，整個公司的綜合毛利率就慢慢跟調味品的毛利率接近了。

到2016年，他的綜合毛利率已經高居調味品上市公司第二名，以非常小的差距略微遜色于海天。

當然，凈利率的差距跟海天依然很大。

數據來源：Choice，君臨研究院

很簡單的道理：

海天之所以能在調味品領域率先成為超級巨頭，一個重要的原因就在於企業改制的早，活力釋放早。

所以一直以來，海天的管理費用率都是業界領先的，保持在4.5%左右，而作為國企的恆順卻每年都高達10%左右，生生被拉開了一半的差距。

3

不管怎麼說，恆順終歸是回到正道上來了。

即使是海天已殺到身邊，他也有強強對峙的資本。

我們觀察一下目前醋業江湖的排名：

數據來源：公開資料，君臨研究院整理

全國6000多家醋企，每年食醋總產量約400 萬噸，但年產量超過10萬噸的只有3家。

恆順，是唯一超過30萬噸的醋業霸主。

海天雖然來勢洶洶，很快就將業務做到了第五名的位置，但畢竟只是依靠渠道勢能的強推，品牌影響力還沒有出來。

你想想，對於普通消費者來說，說起醋，首先會流口水的，是鎮江的香醋、山西的陳醋，還是參雜著醬油味的海天醋呢？

這正是我們所強調的，食品行業跟其他行業不一樣，歷史文化乃是傳統品牌一道極深的護城河。

更不要說，作為行業霸主，恆順在這個領域積澱已久，技術優勢明顯。

舉個例子來說，恆順擁有業內技術水準最高的智能化灌裝生產線，每小時可以生產2.4萬瓶醋，每秒就有7瓶醋下線，而更快的3.6萬瓶/小時的灌裝線也即將投入使用。

另外，恆順還有10萬噸普通香醋和10萬噸高端香醋的生產線正在建設，一旦投產，其產能優勢將更加巨大。

說起高端醋，恆順可以說是目前走高端醋路線最堅定的。

首先他有這個資本，牌子老、口碑好，還是我國各種使領館、國宴場合的供應用醋，品質深入人心。

圖片來源：公司官網

其次，恆順的基地在鎮江，背靠經濟發達的江浙滬地區，賣貴一點消費者也能接受。

這些優勢，都是初來乍到的海天，所望塵莫及的。

4

回歸主業，挺進高端，讓恆順的業績自2013年之後明顯好轉。

此前，恆順已經虧了好幾年，此後，扣非凈利從4000萬元的水平一路漲至去年的2.5億元以上。

去年的業績更是預計同比增長50%-70%。

按道理來說，恆順的浪子回頭金不換，應該得到資本市場的熱捧才是呀。

然而並沒有。

自2015年的牛市跌下來之後，恆順的股價就一直在低谷徘徊，無人問津。

究竟問題出在了哪裡呢？

君臨經過研究，認為原因大致有二：

第一，提價因素對銷量份額的抑制。

2016年6月開始，恆順對19個銷量較高的產品平均提價9%左右，2017年10月再次對多個主力產品提價約10%。

本來恆順的定價就比其他品牌高，如此堅定的提價更進一步的拉開了和同行的差距。

畢竟醋江湖還是一個魚龍混雜的市場，地方小品牌眾多，競爭激烈，作為老大的恆順提價可以，但是步子邁得太快，還是要市場消化一下的。

結果就是，恆順這兩年的營收增長基本保持在個位數上，讓投資者保持了謹慎態度。

第二，推廣力度問題。

調味品畢竟是一個品牌眾多的市場，很多時候，推廣力度決定了短期的銷量表現。

比如去年海天和中炬高新（廚邦）股市表現亮眼，其中一個重要原因就是銷售費用的大幅上揚，帶來了業績的高增長。

海天，2017前三季度銷售費用同比增長35%；

廚邦，2017前三季度銷售費用同比增長53%；

數據來源：公司季報，君臨研究院

再看恆順，不但沒增長，居然還縮水了。

別人都在打廣告，做業績，奮力進取，你倒好，推廣費一毛不拔。

你讓投資者怎麼敢挺你嘛？！

當然，這裡面或許也有恆順自己的考慮，剛剛提完價，市場還要消化，或許並不是一個做推廣的好時候。

等提價的負面丟淡了，再去打廣告，才能事半功倍嘛。

根據調研得到的最新消息顯示，自2017年第四季度起，恆順已經重新加大了市場的推廣力度，也對銷售人員進行了全面的加薪，調動積極性。

5

正如我們前面所言，醋市場是中國調味品江湖的最後一片桃花源。

老大恆順的市場份額不足5%，前五名加起來不到15%，而在日本，這個行業的TOP5集中度已經超過了50%。

一旦老大的狼性被喚起，市場集中度將會快速提升。

海天的兵鋒指向醋業江湖，一石激起千層浪，一個月之後，中國食醋產業技術創新戰略聯盟就成立了。

聯盟有22家知名醋企，11所高校和科研院所成為首批會員單位，海天被排除在外。

第一任盟主則是恆順醋業董事長張玉宏。

司馬昭之心，路人皆知。

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