窮人為什麼會借錢給富人？你需要先了解一下這場長達十幾年的鬥爭

前兩周，我們分別解釋了「布雷頓森林體系」的產生和毀滅，眾所周知，「布雷頓森林體系」是世界上第一個，也是唯一一個頂層設計的國際金融體系。而當時主要成員國為了維護這個體系運轉，與投機者進行了不懈的鬥爭。今天這篇文章為李偉教授《「布雷頓森林體系」啟示錄》中的第三篇（共四篇），讓我們一起來看看這場投機與反投機的鬥爭如何導致了現在中國將大量的資本輸出到美國和其他發達國家。關於窮人為何借錢給富人，答案將在下周二揭曉。

作者 | 李偉

來源 | 財新網

「布雷頓森林體系」啟示錄（三）

投機與反投機的鬥爭

對於大多數國家來說，去中心化的浮動匯率制度或許是不得不選的替代體系，但其在從一戰結束到二戰開始那段時間裡蹩腳的表現似乎仍歷歷在目，這劑解藥會不會比「布雷頓森林體系」的毒性更強？在複雜的歷史背景下，各方由此展開了一場長達十幾年的博弈。

從1958年到1971年，「布雷頓森林體系」遭遇了大大小小無數次的危機，這些危機的焦點就是兩個，一是美元與黃金的聯繫，也就是黃金的價格，二是其他貨幣對美元的匯率。具體來說，「布雷頓森林體系」內在的痼疾導致金融市場上由此產生了許多套利的機會，投機者的相關套利行為威脅到了整個體系的運轉，因此政府一次次出手干預市場。

這裡要說明一點，投機者這個詞在金融市場中是個中性詞，並無任何貶義色彩。當筆者今天重讀這段歷史時，不禁會感嘆，「布雷頓森林體系」的主要成員國當時為了維護這個體系運轉，真是與投機者進行了不懈的鬥爭，同時也付出了巨大的代價。今天到底應該如何評價當初那些成員國政府的做法呢？在那樣的環境中，SDR（Special Drawing Right，簡稱SDR，中文稱作特別提款權）有可能成為救世主嗎？打開塵封的歷史，一切都會不言自明。

美元：主權貨幣還是國際貨幣？

美元是「布雷頓森林體系」的核心貨幣，是最主要的國際貨幣，但美元同時又是美聯儲發行的一種主權貨幣。假如把維護美元的國際貨幣地位當作首要目標，那麼美國的宏觀經濟政策，尤其是貨幣政策，就不能太寬鬆；假如把充分就業當作首要目標，那麼政策就不能太緊縮。很明顯，這兩個目標是不一致的，在政策制定和執行中有可能出現顧此即失彼的目標衝突。隨著美國和世界經濟形勢的變化，這個矛盾有時激烈，有時緩和，但終有攤牌的一天。魚和熊掌，不可兼得。

1960年10月，在一系列因素的作用下，倫敦黃金市場上的金價飆升至40美元1盎司，這樣的金價等於美元貶值。投機者當時質疑美國民主黨總統候選人約翰·肯尼迪（John Kennedy）對未來美國經濟增長的承諾。在這些人看來，要實現約翰·肯尼迪的經濟增長目標就需要採取更加擴張的財政和貨幣政策，但這會損害美國的國際收支平衡，進而加大美元相對於黃金的貶值，因此他們在倫敦購入黃金，並把美元換成其他貨幣。為了平抑金價，美國政府被迫於當年第四季度向英格蘭銀行出售了價值3.5億美元的黃金。

1961年1月，美國候任總統約翰·肯尼迪重申他將保持1盎司黃金等於35美元的比價，試圖安撫市場，但國際經濟政治上的一些不確定因素，例如柏林牆的修建和關於美國國際收支平衡惡化的新聞，再次觸發資金流向黃金市場。為了阻止黃金市場價與官方價之間的差距進一步擴大，美國被迫再次出售黃金。

出於分擔干預成本等方面的考慮，美國向多個發達國家提議建立「黃金總庫」（Gold Pool），各國通過總庫一道干預金價。1961年10月，「黃金總庫」成立。從11月6日到12月2日，一系列成功的措施在金市得以實施，黃金價格開始穩定下來。

然而，美國國際收支失衡的局面並未發生根本改變。美國不能讓黃金漲價，也不願實行緊縮的宏觀經濟政策，於是美國採取了另外兩個辦法，一是使用以資本管制政策為核心的一系列微觀經濟政策，二是加強國際合作，爭取讓盟國承擔更多的職責。

先來看第一個。德懷特·艾森豪威爾（Dwight Eisenhower）總統在1961年1月離任前發布禁令，禁止美國人在海外持有黃金；約翰·肯尼迪總統上任後禁止美國公民收集金幣，並向美國大使館增派商務官員，以協助推動出口的增長；為了促進旅遊收入，美國簡化了簽證手續，進出口銀行擴大了出口信用保險業務；財政部試著發行了外幣計價的債券；作為財政部的代理人，美聯儲在二戰後第一次用自己的賬戶干預外匯市場；1964年9月，美國開始徵收利息平準稅（Interest Equalization Tax），提高海外借款人在美國資本市場的融資成本；1965年引入了對商業銀行向國外提供貸款的自願限制措施，隨後擴大到保險公司和養老基金，等等。

再來看國際合作。「布雷頓森林體系」的命運不僅與美國相關，也與英、日、德、法等國密切相關（二戰後德國分裂為兩個部分，西邊的是聯邦德國，東邊的是民主德國，本文中的德國指的是聯邦德國），因此國際合作以維護整體穩定就成了自然而然的事情。下面列舉幾個：

巴塞爾協定

1961年3月，德國馬克和荷蘭盾升值，這對美元和其他西方國家的貨幣造成了衝擊。為了減緩國際投機資本對外匯市場的衝擊，維持匯率穩定，英、德、法等8個發達國家的中央銀行在瑞士巴塞爾達成了一個不成文的「君子協定」，即巴塞爾協定。該協定規定，各國中央銀行應在外匯市場上積極合作，以維持彼此匯率的穩定；若一國的貨幣發生困難，應與能提供協助的國家進行協商，採取必要的支援措施，或由該國取得黃金和外匯貸款，以維持匯率穩定。

「黃金總庫」

1961年10月，美、英、法等8國商定拿出各國手中的一部分黃金儲備，建立一個「黃金總庫」。總庫所需要的黃金由美國承擔50%，德國11%，英、法、意均為9.3%，剩下3國均為3.7%。英格蘭銀行成為了總庫的代理機構。以1盎司35美元為目標，當金價超出這一價格時總庫賣出黃金，當低於這一金價時買入黃金。無論是賣出還是買進，所需的黃金均按照上文所說的比例由各國分擔。

貨幣互換協定

1961年美國開始直接干預外匯市場，為了獲得足夠多的外匯，美聯儲開始與他國央行簽訂貨幣互換協議。截至1967年5月，美聯儲已經同14個央行及國際清算銀行（Bank for International Settlements，簡稱BIS）簽署了雙邊的貨幣互換協議。貨幣互換協議規定兩國中央銀行應在約定期間內互相交換保有一定金額的對方貨幣，各國可以隨時動用對方的貨幣來維持本幣匯率的穩定。

借款總安排（General Arrangements To Borrow，簡稱GAB）

1961年9月美國和英國向國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）建議，將IMF的貸款額度增加60億美元，用於穩定各國的匯率。同年11月，英、美、法等10個國家在巴黎舉行會議，決定成立「10國集團」。會上簽訂了一項借款總安排，並於1962年10月生效。協議規定，在必要時IMF可以從這10個國家借入60億美元的資金，貸給發生匯率危機的成員國，以穩定該國的貨幣。

這些措施有助於穩定美元的匯率，但美國的根本問題並沒有解決。無論是資本管制，還是國際合作，都只能把問題從急性變成慢性，把解決問題的時間往後推，美國國際收支的狀況從根本上決定著美元的穩定性。

從20世紀60年代後半期開始，伴隨著越戰的升級和政府社會福利等方面支出的上升，美國實行了擴張的宏觀經濟政策，從1965年到1971年，聯邦政府7年間的財政赤字總和為615億美元，而從1958年到1964年，也是7年時間，其財政赤字總和為365億美元。從1959年到1965年，美國每年消費者物價指數（Consumer Price Index，簡稱CPI）的同比增速都沒有超過2% ，但此後該數值一路上揚，到1970年時已高達5.7%。

在這樣的背景下，美國的國際收支狀況自然也好不了。從1964年開始，美國的經常項目順差一路下滑，1964年時該數字為68億美元，1969年時已降至4億美元，1970年出現反彈，達23億美元，但1971年和1972年出現經常項目逆差，分別為14億美元和58億美元。

美國國際收支失衡，債務上升，黃金儲備減少，但政府依然在實行擴張的宏觀經濟政策，通脹率也是一路走高，這導致市場上看空美元的壓力越來越大。美元是「布雷頓森林體系」的核心貨幣，它既是強勢的，又是弱勢的。說它強勢是因為它是國際貨幣，在世界經濟中廣泛使用；說它弱勢是因為美國存在嚴重的國際收支失衡，美元的基本面已經惡化，但其交易價格卻因固定匯率制度而得不到及時調整，貶值壓力得不到及時釋放，日積月累，越來越大。假如美國採取緊縮的宏觀經濟政策，那麼美國國內的政治經濟目標，特別是就業，就會受損，但這對穩定美元的幣值有好處；假如美國採取擴張的宏觀經濟政策去保就業，那麼美元的基本面會進一步惡化，貶值的壓力會加大。

然而，了解美國政治經濟體制的分析師都明白，美國最終必定會將國內的政治經濟目標置於優先的地位，拋棄有悖於國內目標的國際承諾應該只是時間問題。假如美國都這麼「立場不穩」，那其他國家哪會有動力去積極維護美元的幣值呢？缺少了國際合作和支持，美元肯定會變得更加脆弱。這方面一個典型的例子就是「黃金總庫」。1961年11月1日，美國和歐洲7個發達國家成立「黃金總庫」，總庫初始擁有2.7億美元的黃金，通過在倫敦黃金市場上的操作來維持1盎司黃金等於35美元的比價。

從1961年到1965年，由於南非新金礦投產等因素的影響，黃金市場出現了供大於求的局面，金價走低，因此總庫在這5年的時間內不但沒有賣出黃金，反而凈買入了13億美元的黃金。但從1966年開始局面發生了改變，由於美國和英國的通脹率不斷上升，市場看空美元和英鎊，資金流向黃金市場，再加上黃金的供給正好出現了下滑，結果金價開始上升，於是總庫使用庫存黃金平抑金價。1966年總庫凈賣出了2.6億美元的黃金，到了1967年，這個數字變成了19億美元，而在1967年6月，法國退出了總庫。1967年11月英鎊貶值，市場對黃金的投機進一步上升，從1967年11月到1968年3月，總庫共向市場拋售了價值30億美元的黃金，約佔成員國總黃金儲備的10%。

在投機行為的最高潮時，有些成員國一邊向總庫提供黃金，另一邊馬上又去美國兌換回等量的黃金。除了私人投資者外，大量非總庫成員國的政府機構也參與了黃金的搶購，包括紐西蘭、芬蘭和中國等在內的一系列國家，共購買了自英鎊貶值後市場出售黃金總量的20%。

1968年3月，美國向總庫其他成員國提議不再干預黃金的私人市場價格，但各國政府在與美國政府做交易時，依然按照1盎司黃金等於35美元的比價執行。換句話說，黃金交易產生了在市場和政府兩個價格下運營的雙軌制，市場中的金價隨行就市，政府間的金價依然執行「布雷頓森林體系」的規定，「黃金總庫」就此解散。這些成員國認為美國的提議表明美國無力去解決根本的問題，而且這是邁向美元貶值的第一步。事實證明，它們的這些觀點是正確的，不過美國的提議也讓它們從干預市場的重負中解放了出來，因此大家雖有不爽，但還是接受了。

黃金價格雙軌制打破了「布雷頓森林體系」的核心規則之一，美元貶值開始從壓力轉為現實。我們從中可以看出，美國政府雖然非常看重美元的國際地位，但相對於國內的政治經濟目標來說，其仍然只處於次要的地位。核心國家尚且如此，何況其他國家呢？

英鎊的掙扎

從1958年到1971年，受到投機者攻擊最多的貨幣無疑是美元，第二名估計就是英鎊了。和美元不同，英國政府沒有兌換黃金的硬性要求，英鎊只是和美元綁定而已，但哪怕是這樣，英鎊依然壓力重重。

從1956年到1958年，英國經濟發展得較為平穩，三年的GDP增速（本文的GDP增速為同比增速，且如無特別說明，均為實際值）都沒有超過2%，經常項目一直是順差，三年累計8.85億英鎊。但形勢從1959年開始發生了變化，1959年英國的GDP增速升至4.7%，經常項目的狀況開始變差，雖然全年仍保持了順差，但是到第四季度時，順差額已降至0.09億英鎊。進入1960年，形勢就一下子明朗化了，GDP增速沖高至6.3%，進口大增，當年4個季度的經常項目差額全部是負數，年逆差達2.18億英鎊，英鎊開始面臨貶值壓力。

為了應對這種局面，英國開始加息，其基準利率從1959年底的4%上升至1960年6月的6%。雖然基準利率在1960年10月和12月分別降低了0.5個百分點，但在1961年7月，該數值又直接升至7%。與貨幣緊縮相伴的是財政緊縮，1961年4月，英國政府預算計劃全面削減赤字，7月財政部長宣布對進口徵收10%的附加稅、徵收關稅並削減一系列的支出。

除此以外，歐洲各國中央銀行為保衛英鎊進行了大量干預，英國從IMF共獲得了20億美元的資金來穩定匯率。這裡插一句，在「布雷頓森林體系」下，其他國家抵抗本幣貶值壓力的方法主要是使用外幣，一般是美元，在外匯市場上去購買本幣。這樣一來，外匯儲備就顯得至關重要，而這也給後人留下了一種印象，即外匯儲備越多，匯率風險越低。

這些政策成功地穩住了英鎊。從1961年開始，英國的經常項目重回順差，國際收支狀況大幅改善，但代價是GDP增速大幅下滑，1961年和1962年的增速分別為2.7%和1.1%，失業率也有所上升。從1959年開始，英國的失業率一路走低，到1961年上半年時已跌至1.3%，但隨著經濟的趨冷，失業率又一路走高，到1962年12月時已達2.2%。

在1959年到1961年的這次英鎊保衛戰中，英國政府通過及時的緊縮政策以及有效的外部援助，成功地穩定了匯率。但緊縮的宏觀經濟政策不利於充分就業，英國政府能夠次次都把匯率穩定這樣的外部目標放在充分就業這樣的內部目標之前嗎？

隨著匯率的穩定和國內經濟形勢的變化，英國開始放鬆貨幣政策，其基準利率從1961年10月開始不斷下降，至1963年1月已降至4%。隨著政策改變，英國經濟再度加速，1963年其GDP增速反彈至4.9%。在國際收支方面，1963年幾乎重複了1959年的局面，4個季度的經常項目狀況逐步變差，到第四季度時已出現了0.04億英鎊的逆差。1964年又幾乎在複製1960年的局面，全年GDP增速高達5.6%，經常項目出現了3.5億英鎊的逆差。

1964年是英國的大選年，保守黨政府不願在選舉前實行緊縮的宏觀經濟政策，結果基準利率在當年2月加過1個百分點後就一直未動，直至10月。1964年10月，英國工黨13年來首次贏得選舉，哈羅德·威爾遜（Harold Wilson）領導的工黨開始執政。

甫一就任，工黨就面臨嚴峻的經濟形勢，經濟過熱，經常項目大額逆差，英鎊承受著貶值的壓力，但失業率隨著經濟擴張而一路走低，到1964年10月時已跌至1.5%。雖然政府在當年11月就提高基準利率至7%，但對於是否還要繼續加強緊縮政策卻舉棋不定。出現這樣的狀況，英鎊的貶值壓力可想而知。

為了阻止形勢的惡化，英國政府一面加強資本管制，一面用美元貸款來維護英鎊的穩定，當時IMF和一些國家給英國提供了總額高達40億美元的信貸。這些舉措在當時緩解了危急的形勢，但問題並沒有解決。

當時英國的GDP增速已有所下滑，1965年和1966年的GDP增速分別為2.2%和1.6%，1967年反彈至2.8%。失業率保持在較低水平上，最低時僅有1.2%，但該數值從1966年9月開始明顯上升，到1967年9月已升至2.3%。

在國際收支方面，英國的經常項目出現持續的高額逆差。從1964年到1967年，只有1966年第二季度到1967年第一季度不是逆差，4年下來，英國經常項目的總差額為負的5.73億英鎊，也就是說4年產生了5.73億英鎊的逆差。

面對這樣的局面，英國政府在宏觀經濟政策上游移不定，1964年11月將基準利率升至7%，但僅僅維持了7個月就開始下調，在此後的29個月內（至1967年10月），基準利率變動了5次，上浮兩次，下調三次，在5.5%到7%之間遊走。

從1967年第二季度開始，英國的國際收支再度急劇惡化，經常項目出現大額赤字。1967年6月初，第三次中東戰爭爆發，蘇伊士運河被暫時關閉，這進一步打擊了英國本已非常脆弱的外貿狀況。禍不單行的是法國外交部長莫里斯·顧夫·德姆維爾（Maurice Couve de Murville）又公開質疑英鎊的穩定性，這些因素使得英鎊的狀況迅速惡化，資本開始大規模外逃。

當時IMF可以給英國提供貸款，但條件是實施嚴格的緊縮政策，但這正是英國一直在避免的。英國最後走投無路，只好選擇了讓本幣貶值。在1967年11月18日，英鎊對美元的匯率從1：2.8下調至1：2.4，貶值了14%，一場耗時近4年的匯率保衛戰最終以政府失敗收場。英國政府這次將國內經濟狀況放在了首要的考慮因素上，而非外部匯率的穩定。在宣布貨幣貶值的同時，時任英國首相的哈羅德·威爾遜不忘安慰英國人民：「英鎊貶值並不意味著國內的英鎊，也就是大家口袋、錢包和存在銀行賬戶中的錢『貶值』了。」這頗有點阿Q精神。

從1959年到1967年，英鎊至少面臨了兩次大的危機，每當英國經濟過熱，國際收支失衡時，英鎊就面臨貶值壓力。儘管英鎊沒有黃金的束縛，但從這8年的歷史中我們也可以看出，在一個資本流動日益頻繁的世界，要想維持固定匯率有多麼的困難。

生不逢時的SDR

在「布雷頓森林體系」下，其他的貨幣雖然保持固定匯率不容易，但好歹還是可以調整的，只有美元，這個中心貨幣的幣值是被動的，無法調整的。美元既是美國的主權貨幣，又是整個體系的中心貨幣。「布雷頓森林體系」不但要應付「特里芬難題」，還要仰賴於美國的政策制定者總是做出正確的選擇。對於這個問題，曾擔任美國財政部負責國際貨幣和投資事務的高官薩姆·克洛斯（Sam Cross）有一個評價：「如果你設想一個體系依賴於一個總是遵循正確政策的國家，你遲早會發現，這樣的國家是不存在的，這個體系最終將走向崩潰。」

一語中的。

「布雷頓森林體系」中的核心問題來自美元的二重性，美元作為一個主權貨幣最終很難承擔起充當國際貨幣的重任，那麼假如「布雷頓森林體系」中的國際貨幣由一個超越主權國家的國際機構發行，「布雷頓森林體系」的命運會有所不同嗎？

這樣的想法實際上約翰·凱恩斯（John Keynes）很早就有了。在「凱恩斯方案」中，他主張建立一個「國際清算同盟」體系，在這個「國際清算同盟」中，「以國際銀行貨幣為基礎，我們稱其為『班柯』（Bancor），按黃金定值（但並不是不可改變的），作為黃金的等價物，為聯盟成員國所接受，以清算和平衡國際收支」。約翰·凱恩斯設想黃金可以兌換為「班柯」，但「班柯」不可以兌換為黃金。「清算同盟」的成員國不必向「同盟」繳納基金，而「班柯」的份額，按照二戰前三年成員國進出口貿易的平均值分配。

很明顯，「班柯」是一個超主權貨幣，「國際清算同盟」是一個超主權的國際機構，其角色類似於「布雷頓森林體系」中的IMF。「班柯」是創造出來的，其價值由人為規定，背後沒有任何儲備做基礎。「國際清算同盟」的優勢在於它的責任和目標都在於維繫自身的運轉，不必將某一國或地區集團的內部經濟目標作為首要考慮因素。在理論上，「班柯」服務的是整個體系，其發行量和利率等要素都不用考慮任何主權國家或地區集團的經濟要求。

當然，由於戰後美國實力一枝獨秀，因此最後沒有採用「凱恩斯方案」，而讓美元做了國際貨幣。但到了20世紀60年代初，很多國家都感到美元難以承擔國際貨幣的重任，因此創造超主權貨幣的想法再一次被提出，而這種想法最終結出了果實，那就是SDR。

1963年秋，美國推動10國集團等國際多邊機構就國際貨幣體系改革的各種方案開始進行研究，這是關於SDR問題最早的討論和研究。1964年6月，10國集團副財長向各國財政部長和央行行長提出報告，討論了分別代表美國和法國利益的兩個改革方案。美國版的「儲備單位」計劃認為10國集團應就引入一種新的儲備資產達成協議，然後按照總體需求創立儲備。法國提出的「提款權」計劃則建議，應以黃金份額或類似對IMF的債權作為國際資產，如有必要可增加以滿足需要。很顯然，美國和法國在關於如何增加流動性的問題上存在分歧。

在關於SDR的談判中，美國在開始時一直把握著一點，就是新的儲備資產是對美元的補充，而非取代。換句話說，美國要確保美元國際貨幣的地位不被挑戰。然而，1965年4月，亨利·福勒（Henry Fowler）和弗朗西斯·巴特（Francis Bator）分別就任美國財政部長和負責對外經濟政策的副國家安全事務助理。這兩位美國金融高官的思想要比他們的前任靈活。兩人都認為通過創造一種國際資產作為美元和黃金的替代資產，不僅可以減少黃金的使用，也可以使美元從提供全球流動性的責任中部分地解脫出來，從而有助於減少美元的對外輸出，緩解美元的信任問題。

之後世界各國以及IMF等國際組織就一系列相關問題進行了數年多輪的談判。在進行過無數次的磋商後，各國終於就一些核心問題達成了一致。1969年，IMF在進行第一次《國際貨幣基金協定》修訂時，創立了SDR。

不過由於SDR問題具有較高的技術性門檻，因此其在創立後並沒有很快為世界所理解。日本大藏省（2001年前，日本財經領域的政府主管部門）前副相行天豐雄曾說過一個真實的故事：1971年SDR剛被創立出來，一群日本的政治家造訪了華盛頓，並在那裡拜訪了IMF的總裁。在經過禮節性的交談後，為首的政治家問IMF總裁：「我們可以一睹你們存放SDR的金庫嗎？」行天豐雄在說完這個故事後特彆強調不應該嘲笑這個政治家，因為他確信，其他國家的很多人當時對SDR的看法，和那位政治家一樣。

這個故事提到了SDR的一個明顯弱點，就是技術上比較複雜，不容易讓人理解。實際上，關於SDR的談判也主要是在各國財經官員之間展開的，局外人很難馬上理解SDR的內涵和意義，而這種技術上的門檻可能也是日後SDR發展緩慢的一個重要因素。

按照IMF自己的定義，SDR是IMF創設的一種儲備資產和記賬單位。它依據各國在IMF中的份額進行分配，可以供成員國平衡國際收支。按照IMF的規定，SDR不是貨幣，也不是對IMF的債權，而是對IMF成員國的可自由使用的貨幣的潛在求償權。SDR的持有者可以通過兩種方式以其持有的SDR換取這些貨幣：一是通過成員國之間的自願交換安排；二是IMF指定對外狀況強健的成員國以可自由使用的貨幣從對外狀況薄弱的成員國購買SDR。除了作為補充儲備資產外，SDR還是IMF和其他一些國際組織的記賬單位。

遺憾的是，僅僅兩年後，「布雷頓森林體系」就崩潰了，又過了一年多的時間，主要貨幣紛紛轉向了浮動匯率制度，而且國際資本市場的增長便利了有信譽的政府借款，因此國際社會對SDR的需求降低了。

截至2016年3月，IMF向成員國分配了2041億SDR（約相當於2850億美元），但僅中國的外匯儲備目前就超過了3萬億美元。

創設SDR可能是國際社會想到的最有可能解決「特里芬難題」的辦法，而且它已經走出了第一步。假如「布雷頓森林體系」再多維持一段時間，SDR增長得再快一點，那麼各國可能也就不需要那麼多的美元和黃金了，這樣一來，「布雷頓森林體系」是不是就有可能避免崩潰的命運呢？市場中沒有假設，SDR生不逢時，失去了「布雷頓森林體系」，它的存在價值也就大幅下降了。

「超級特權」值不值？

在「布雷頓森林體系」下，美元是國際貨幣，而這引發了一個重要的問題，即所謂的「超級特權」（Exorbitant Privilege）。這個名詞是在20世紀60年代，由時任法國財長的德斯坦創立的，德斯坦日後也成為了法國總統。「超級特權」指的是美元的國際貨幣地位給美國帶來了的收益，這其中主要包含兩項，一是鑄幣稅。鑄幣稅是指貨幣鑄造成本低於其面值而產生的差額，是由於政府擁有印製貨幣的壟斷權而能獲得的收入，比如美國印製一張100美元鈔票的成本只有幾美分，但它在國際貿易中卻可以購買別國價值100美元的實物，這幾美分與100美元之間的差異就是美國所獲得的鑄幣稅。

二是美國借貸成本的降低。由於美元是國際貨幣，美國可以直接用美元去購買別國的資產、商品和服務，因此美國不需要外匯儲備，不需要去持有別國那些流動性好卻收益低的資產，例如國債。與此同時，其他國家需要儲備美元以平衡國際收支、維護匯率穩定，因此這些國家需要大量的購買美國資產，尤其是流動性好卻收益低的美國國債。這造成了一個結果，就是美國海外投資的資產主要是那些高風險高收益的資產，其他國家在美國則購買了很多低風險低收益的資產。於是我們看到了一幅非常有趣的情形，即使其他國家對美國的投資額大於美國對其他國家的投資額，也就是說即使美國是一個凈負債國，其國際投融資的收益也是正的。例如根據美國經濟分析局（Bureau of Economic Analysis）的數據，自1989年以來，美國的國際投資凈頭寸（Net International Investment Position，簡稱NIIP。一國對外資產與負債相抵後所得的凈值就是NIIP，負數代表該國是一個債務國）一直是一個負數，到2016年已超過8萬億美元，但美國的投資凈收益卻一直是一個正數，2016年約為1868億美元。

換句話說，其他國家對美國的投資降低了美國的借貸成本，這在很大程度上使得美國海外資產的收益率明顯高於其國內資產的收益率，美國獲得其中的利差。在全球市場里，美國扮演了一個投資銀行的角色，這是美元國際貨幣地位給美國帶來的最主要的好處。

然而，美元的國際貨幣地位也給美國帶來了一系列的成本，例如外資的流入會高估美元的幣值，這會損害美國的出口。因此我們在討論這個問題時，需要考慮的是美元的國際貨幣地位給美國帶來的凈收益，而非簡單地只看收益，這方面麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute，簡稱MGI）在2009年曾做過一個比較細緻的研究。

在這份研究中，MGI分別從收益和成本兩個角度去分析了美元的國際貨幣地位對美國的影響，進而估算出了超級特權給美國帶來的凈收益。在具體的研究中，MGI選擇了兩個不同的時間段分別展開分析，一個是2007年7月到2008年6月，另一個是2008年7月到2009年6月。MGI選擇這兩個時間段是有考慮的，因為2008年下半年開始美國出現了嚴重的金融危機，這導致危機前後的美國經濟環境出現了很大變化。在這樣的情況下，美元的國際貨幣地位對美國的影響也發生了很大的變化，因此雖然都是12個月的時間，但MGI將前者稱之為正常年份（Normal Year），而將後者稱之為危機年份（Crisis Year）。

先來看2007年7月到2008年6月的正常年份。MGI認為在此期間，鑄幣稅所帶來的收益大約為100億美元，借貸成本降低帶來的收益大約為900億美元，總收益約為1000億美元，而美元的國際貨幣地位降低了300億到600億美元的外貿凈收入。將收益和成本進行比較後，MGI得出結論：美國的國際貨幣地位給美國帶來的凈收益約為400億到700億美元，約佔美國GDP的0.3%到0.5%。

再來看2008年7月到2009年6月的危機年份。MGI依然是按照同樣的思路去分析了美元的國際貨幣地位給美國所帶來的凈收益。收益和成本的項目相同，但數量有所變化，在這12個月中，MGI認為鑄幣稅收益沒有變化，借貸成本降低帶來的收益增加了100億美元，因此總收益為1100億美元。但成本增加得更多，MGI估算的數額為850億美元到1150億美元。結果，最後的凈收益為負的50億美元到正的250億美元，約佔美國GDP的0%到0.2%。換句話說，美元的國際貨幣地位給美國所帶來的凈收益遠不像我們想的那麼多，在極端情況下，甚至會產生凈虧損。

MGI的具體估算數據只是一家之言，但即使不考慮美元國際貨幣地位對美國外貿的負面影響，僅就利差而言，其對美國經濟的影響也是有限的，例如著名經濟學家保羅·克魯格曼（Paul Krugman）曾撰文指出，在2007年，美國有14.4萬億美元的海外資產，美國的負債額為16.6萬億美元，美國當年的投資收益為890億美元，造成這一現象的原因在於美國海外資產的收益率為5.7%，但美國債務的收益率為4.4%。假如抹平這個利差，那麼美國每年將多向海外投資者支付2150億美元，約相當於美國GDP的1.5%，「這是一個不可忽視的數字，但也不會產生什麼災難性的影響」。

在「布雷頓森林體系」下，美元與黃金掛鉤，其他國家可以按照35美元對1盎司的價格去美國兌換黃金，而不用管黃金的市場價到底是多少。隨著金價的不斷上漲，這給美國帶來了越來越沉重的負擔。今天美元已經和黃金脫鉤，國際貨幣地位給美國帶來的成本也隨之下降了很多，但由於美元依然是最主要的國際貨幣，因此美國還負有維持美元穩定的道義責任。假如美國完全不顧他國看法，在匯率的問題上只考慮國內因素，那這將損害美國的國際形象。美國一方面用對外援助和軟實力等方式來提高國際形象，另一方面又在匯率問題上自損國際形象，豈不矛盾？

綜合來看，美元的國際貨幣地位給美國所帶來的凈收益可能遠小於絕大多數人的看法。現在人民幣已經加入了SDR，我們也非常希望進一步推動人民幣的國際化，但看看美元的國際化狀況，我們又該有何種反思呢？

（未完待續）

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