巴曙松：中國地方債是用錯誤的方法做了正確的事情

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中國銀行業協會首席經濟學家巴曙松在《分論壇19 金融的風險：「黑天鵝」與「灰犀牛」》上發言。

巴曙松提到大家談到的高槓桿，特別是中國地方政府的債務和國企的債務。但是我覺得要注意的就是，其實中國的這些債務有值得關注的高風險，跟日本一樣和跟美國一樣，但是有一點不一樣的是什麼地方呢？中國地方政府的這些債，在某種程度上是用錯誤的方法做了正確的事情。

如果說未來三年中國政府的主要任務是要低槓桿，顯然和過去金融機構所習慣的相對寬鬆的貨幣環境是不一樣的。大家可以看最近今年很少見的中國M2增長速度已經降到個位數，而過去幾年一直是兩位數的增長。這意味著各項貨幣環境已經開始在產生效果。

以下為文字實錄：

Kenneth Walton HITCHNER：您回答了我的問題，非常感謝！請問巴先生，我們再來看一下中國的政策，中國的政府特別關注黑天鵝、灰犀牛，就是不要讓他們變成現實。做了哪一些的監管上的調整是尤為重要的應對灰犀牛和黑天鵝的風險？

巴曙松：謝謝！我也學著李行長用中文講。大家在中國金融界經常有一個說法，說每逢到「8」的年份，國際市場都比較動蕩，你含1997年、1998年是亞洲金融危機，2008年是美國次貸危機，現在又到2018年，這麼一個節點背後比如說現在面臨的到底國際和國內有哪些風險？對比一下每一次美元作為一個主要貨幣，當它開始走強加息吸引大量的資本迴流的時候，就會有一些新興市場因為貨幣錯配、期限錯配導致出現風險。這個是當前在國際市場大家都值得非常關注的。至於說到中國，值得關注的風險有幾個方面，剛才主持人也問了中國的一些變化。

第一個，跟全世界都類似的一點，我們看到在2008年金融危機之後對於持牌的金融機構監管是很嚴的，資本金要求大幅提高。但是這在客觀上也趨勢很多業務被大規模從表內到表外，這些年即使對持牌金融機構加強監管的時間，也是表外的業務大幅上升的時間，中國其實也是這樣。表外的業務、資產的資產質量，回到表內可能產生的風險是多少？是不確定的。而且在中國，還有一個特殊的因素，就是我們原來長期是分業監管，銀行、證券、保險分業。而且對於資產管理的行業，每一個監管機構都有自己的管理辦法，但是資產管理機構可以在這些不同的管理辦法之間做套利。比如說我在同樣一筆業務，做一筆融資，我在銀行表內需要的資本金比如說至少8%、10%。如果我通過信託公司，我有一定的凈資本要求。但是如果放到證券公司或者是基金公司的子公司，那就不需要資本要求了，所以促使大量的資本從表內向表外轉移。所幸的中國監管機構的變化，我個人覺得應該對國務院金融穩定和發展委員會有望會發揮更大的作用，就是統一這個規則。我們看到在新的架構裡面，同樣的監管規則的很多權力就集中在央行，監管機構就變成了執行的層面。

第二個我覺得要關注的一個風險，就是剛才大家談到的高槓桿，特別是中國地方政府的債務和國企的債務。但是我覺得要注意的就是，其實中國的這些債務有值得關注的高風險，跟日本一樣和跟美國一樣，但是有一點不一樣的是什麼地方呢？中國地方政府的這些債，在某種程度上是用錯誤的方法做了正確的事情。用什麼錯誤的方法呢？用市場化高成本的融資，為什麼說做了正確事情？他做了基礎設施、道路橋樑這些投資，這和日本的債務上升的比例是有很大的差異。也就是說這給了中國多了一個選擇，我當然可以找新的債務來保證，但是也有另外一個選擇就是我可以把資產賣掉。政府為什麼手裡要拿這麼多資產呢？你看我們哪一個地方政府手裡沒有道路、橋樑、污水處理等等，每個城市都有城商行、信用社，這些牌照在座的很多外資金融機構是很感興趣的。所以是通過資產負債表兩邊調整。同時國企這一部分債務比例之所以高，主要是因為實際的投資回報低，回報低於利率成本，這就是明斯基在書里講的旁氏融資。

在中國市場上大量的國企可能發揮了這麼一個融資的作用，可能第二個選擇是下一步在於低回報的產能過剩的國企債務的清理力度要加強。

第三個是債務之所以持續在上升，還是因為實體經濟的回報水平低。從中國經濟增長的歷史來看，不是說債務信貸增長快，中國在歷史上很多時候信貸擴張很快，但是槓桿不高，為什麼？因為實體經濟的回報足夠高，產生的彙報足夠覆蓋住你的債務成本。從長期來看，中國的槓桿要降下來，還是要培育新的增長點，讓實體經濟的回報水平要提高，這樣才會逐步回落。

我做一個小結，外部要關注美元迴流，可能哪些新興市場錯配比較大的會受到一定的衝擊。對於中國，大家非常關注的就是下一步在整個去槓桿的過程中表外的影子銀行在逐步回表的過程當中風險怎麼逐步釋放，這在以前是往往不在我們的風險評估之內的範圍之內的。第二個，實際上過去這麼多年市場已經習慣了不斷加槓桿，貨幣很寬鬆。如果說未來三年中國政府的主要任務是要低槓桿，顯然和過去金融機構所習慣的相對寬鬆的貨幣環境是不一樣的。大家可以看最近今年很少見的中國M2增長速度已經降到個位數，而過去幾年一直是兩位數的增長。這意味著各項貨幣環境已經開始在產生效果。

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