中銀固收：每周流動性觀察

本周焦點：

2018年以來，央行的操作明顯要好於市場預期，這種改善難以簡單地用「兩會因素」來解釋，如果僅僅為了在會議召開期間維穩流動性波動，沒有必要使用長期限流動性投放來進行維穩。而在宏觀去槓桿的大環境下，貨幣政策也並沒有轉為寬鬆的理由。對於年初至今的「超預期」，更加合理的解釋是在重提貨幣政策雙支柱的框架後，監管協調加強的結果。

當前債務壓力集中的部門，幾乎本身均具備一定預算軟約束的特質，對於利率上升不夠敏感，因此通過進一步收緊貨幣效果恐怕不如維持監管趨嚴。在此背景下，去槓桿政策組合預計為進一步推進監管政策，同時貨幣政策保證相對平穩的流動性。原因在於：二者同時收緊易引發市場大幅波動從而加大金融風險；但貨幣環境如過於寬鬆，也將導致政策信號混亂，不利於去槓桿的推進。

從年初市場情況和路演反饋看，如果說2017年是實體經濟流動性好於金融市場的流動性，那麼2018年至今有所不同的是，金融市場流動性顯著好於實體。主要由於監管政策從針對金融市場內部槓桿，強化到針對地方政府、地產、居民等債務集中部門的去槓桿，也就是金融去槓桿從金融體系內部的同業負債升級到對資產端的監管。一季度，金融市場各個維度的利率水平，從短期回購資金利率到存單利率等均出現了中樞水平的下降；實體經濟則由於融資渠道受限，而表內信貸因存在額度約束能夠承接的融資需求較為有限，因此流動性收縮明顯。這種金融穩、實體緊的格局其實就是所謂的「穩貨幣、緊信用」，對債券市場較為有利，但一則受貿易衝突促進近期收率下行速度過快，貨幣政策仍將保持定力，利率債市場在二季度存在反彈風險；二則從政策上看2018年以來政府對於去槓桿的決心和力度大於往年，需謹慎提防信用事件產生短期流動性衝擊。

市場展望：

上周截至周六，公開市場有200億元逆回購到期，未進行逆回購投放，凈回籠資金200億元，下周僅有1200億元逆回購將到期。同業存單方面，上周同業存單發行由於假期因素回落至2492.8億元，到期1374.7億元，凈融資1118.1億元，下周有3760.9億元存單到期。

4月首周節日前資金維持寬鬆，由於2月末超儲率較高，3月份超儲率雖小幅回落，但季末隨財政支出的增加，超儲率預計仍然維持在相對樂觀的位置，預計4月初寬鬆局面將持續至中旬稅期。

儘管超儲率相對樂觀，但預計仍難以完全保持寬鬆狀態以承接月中財政錯位期的衝擊，屆時央行在流動性市場當中的角色，將再次從「被動回籠一方」轉變為「主動投放的一方」，這種局面下資金面依然易出現波動，但由於市場對於貨幣政策的悲觀預期已經有所修復，同時超儲率上升後距離一般備付需求間的保護墊增厚，預計資金面情況好於2017年同期。

二季度流動性環境整體上將較一季度有所收斂，主要壓力來自於4月和5月連續兩月均為財政繳稅大月。2017年二季度超儲率水平維持在商業銀行基本備付性需求線上波動，疊加上季節性衝擊本身較多，因此造成流動性環境整體偏緊。由於2018年超儲率中樞已經有所抬升，同時逆回購餘額維持在較低水平，儘管在二季度中資金面的季節性波動無法避免，但預計流動性環境會好於2017年同期，大體應與2016年二季度更為接近，流動性供給從四月初的高點逐步回落，低點預計出現在5月中旬和6月中旬。

資金利率：

截至周日，銀行間市場隔夜回購利率收2.3955%，下行104.7BP；7天回購利率收2.74%，下行145.42BP；14天回購利率收3.31%，下行187.69BP；shibor利率1M期下行27.74BP在4.01%，3M期利率下行18.34BP在4.28%；3個月同業存單利率上行2.48BP在3.90%，珠三角票據融資利率下行5BP至4.45%。

海外市場：

中國宣布對美國106項商品加征關稅，避險情緒急升。美國3月新增非農就業人數10.3萬人，為六個月來最小增幅，預期19.3萬，前值由31.3萬修正為32.6萬。

周五，美元指數回升至90.1366。歐元兌美元跌41BP，報1.2282；美元兌日元升至106.9250。人民幣兌美元中間價報6.2926元，調貶41個基點。在岸人民幣兌美元本周收盤報6.2999，大幅調貶266BP。離岸人民幣漲調貶502BP，報6.3139。1年期NDF報收於6.4090，調貶355BP。

美國國債3月期品種持平在1.73%，2年期品種持平在2.27%，10年期品種收益率上行3BP至2.77%，10年期與2年期限利差走闊2BP，十年國債與TIPS利差回落4BP；德國國債10年期品種上行2BP在0.55%，5年期品種下行1BP在-0.10%，2年期品種上行1BP在-0.59%。

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