通脹全面低於預期，近期關注3月經濟數據可能呈現的邊際下行壓力——2018年3月通脹數據點評

本期投資提示

3月CPI同比增速大幅降至2.1%，食品、工業品、房租和其他服務漲幅均低於預期。3月CPI同比2.1%，較2月大幅回落0.8個百分點，環比-1.1%，逆轉此前8個月環比連續上升的趨勢。其中食品和非食品同比漲幅均為2.1%，我們的分解結果顯示，4大分項同比漲幅均顯著低於預期，進一步驗證了我們對全年通脹無壓力的判斷。

食品環比-4.2%，部分受春節後影響，但各分項均低於歷史上可比的春節較晚的節後3月。3月食品環降4.2%，部分受春節後影響，但我們根據以往春節較晚的年份的3月平均情況來看，食品的季節性環比降幅約在2.0%左右，實際降幅顯著大於季節性。分項來看，3月鮮菜（-14.8%）、鮮果（-2.4%）、畜肉（-5.4%）、蛋類（-7.9%）降幅均顯著大於歷史上的3月同期均值，其中豬肉價格可能如我們預期部分修正了2月數據於商務部數據的差異，但仍然降幅較大。食品價格的全面大幅回落一定程度上顯示需求略弱於市場普遍預期。

春節後出行人數減少加速其他服務同比回落，房租漲幅低於季節性預計將會持續。根據我們提出的CPI四分法，非食品可分解為工業製成品、租賃房房租和其他服務三大類。其中，1）我們測算工業品同比1.35%，較2月再度回落0.2個百分點，漲幅回落較快主因油價下跌導致汽油柴油價格回落，預計後期隨油價震蕩可能小幅波動，但方向向下不變。2）租賃房房租環漲0.6%，同比2.4%，儘管環比漲幅較大，但我們測算顯示仍低於往年春節後的情況，顯示租房市場供給充足，需求穩定，預計全年租金漲幅低於歷年平均水平。3）其他服務價格環降達1.33%，降幅較大主因春節後旅遊人數大幅回落，帶動機票車票價格、旅行費用回落幅度較大，而醫療服務環比持平，持續低於17年環比漲幅和歷史同期均值，預計該項目持續帶動其他服務同比趨勢性回落。

油價煤價趨弱，鋼價小幅反彈，3月PPI環降0.2%，同比進一步回落至3.1%。其中，生產資料與生活資料分別環比下跌0.2%。影響PPI的兩條價格主線中，石油化工產業鏈整體環比下降，石油和天然氣開採（-4.4%）、石油加工（-2.0%）、化學原料與製品（-0.4%）環比均進一步走弱；煤炭冶金產業鏈表現不一，煤炭開採和洗選（0.3%）環比趨弱，而鋼價小幅反彈帶動黑色金屬冶煉和壓延（0.6%）扭轉此前2個月環比下降，非金屬礦物製品（-0.4%）持續疲弱。

預計2季度PPI可能小幅反彈，但全年向下趨勢未變；CPI方面，預計食品價格和房租同比漲幅可能略低於我們此前預期，維持CPI全年同比均值區間2.2%-2.4%，CPI不會對今年貨幣政策造成壓力。PPI方面，由於17年2季度基數走低、油價近期短線反彈，預計2季度PPI可能小幅回升，但仍維持後期美國頁岩油產量大幅增長，油價再度下行的趨勢判斷；而國內基建投資需求增速回落，仍將對鋼價形成一定下行壓力，維持18年PPI同比均值較17年顯著回落的判斷不變。CPI方面，從1季度數據來看，食品價格環比漲幅整體略低於我們此前預期，或顯示食品供需關係好於我們此前預期的情況，同時租賃房房租漲幅持續較低，也顯示地產周期整體向下環境下租房市場供需關係持續改善，這兩個分項全年同比漲幅可能略低於我們此前預期，目前仍維持全年CPI均值在2.2%-2.4%的判斷不變。綜合來看，3月通脹走低以及近期大宗價格整體低迷有望弱化市場通脹預期，正如我們此前提出的2季度通脹對債市影響小於1季度。我們維持看好2季度債市行情的判斷不變，維持全年10Y國債收益率波動區間3.4%-4.0%的判斷不變，對於即將公布的3月經濟數據預計整體走弱，關注由此帶來的市場機會。

正文

一、3月CPI同比增速大幅降至2.1%，食品、工業品、房租和其他服務漲幅均低於預期。

3月CPI同比2.1%，較2月大幅回落0.8個百分點，環比-1.1%，逆轉此前8個月環比連續上升的趨勢。其中食品和非食品同比漲幅均為2.1%，我們的分解結果顯示，4大分項同比漲幅均顯著低於預期，進一步驗證了我們對全年通脹無壓力的判斷。

二、食品環比-4.2%，部分受春節後影響，但各分項均低於歷史上可比的春節較晚的節後3月。

3月食品環降4.2%，部分受春節後影響，但我們根據以往春節較晚的年份的3月平均情況來看，食品的季節性環比降幅約在2.0%左右，實際降幅顯著大於季節性。分項來看，3月鮮菜（-14.8%）、鮮果（-2.4%）、畜肉（-5.4%）、蛋類（-7.9%）降幅均顯著大於歷史上的3月同期均值，其中豬肉價格可能如我們預期部分修正了2月數據於商務部數據的差異，但仍然降幅較大。食品價格的全面大幅回落一定程度上顯示需求略弱於市場普遍預期。

三、春節後出行人數減少加速其他服務同比回落，房租漲幅低於季節性預計將會持續。

根據我們提出的CPI四分法，非食品可分解為工業製成品、租賃房房租和其他服務三大類。其中，1）我們測算工業品同比1.35%，較2月再度回落0.2個百分點，漲幅回落較快主因油價下跌導致汽油柴油價格回落，預計後期隨油價震蕩可能小幅波動，但方向向下不變。2）租賃房房租環漲0.6%，同比2.4%，儘管環比漲幅較大，但我們測算顯示仍低於往年春節後的情況，顯示租房市場供給充足，需求穩定，預計全年租金漲幅低於歷年平均水平。3）其他服務價格環降達1.33%，降幅較大主因春節後旅遊人數大幅回落，帶動機票車票價格、旅行費用回落幅度較大，而醫療服務環比持平，持續低於17年環比漲幅和歷史同期均值，預計該項目持續帶動其他服務同比趨勢性回落。

四、油價煤價趨弱，鋼價小幅反彈，3月PPI環降0.2%，同比進一步回落至3.1%。

其中，生產資料與生活資料分別環比下跌0.2%。影響PPI的兩條價格主線中，石油化工產業鏈整體環比下降，石油和天然氣開採（-4.4%）、石油加工（-2.0%）、化學原料與製品（-0.4%）環比均進一步走弱；煤炭冶金產業鏈表現不一，煤炭開採和洗選（0.3%）環比趨弱，而鋼價小幅反彈帶動黑色金屬冶煉和壓延（0.6%）扭轉此前2個月環比下降，非金屬礦物製品（-0.4%）持續疲弱。

五、預計2季度PPI可能小幅反彈，但全年向下趨勢未變；CPI方面，預計食品價格和房租同比漲幅可能略低於我們此前預期，維持CPI全年同比均值區間2.2%-2.4%，CPI不會對今年貨幣政策造成壓力。

PPI方面，由於17年2季度基數走低、油價近期短線反彈，預計2季度PPI可能小幅回升，但仍維持後期美國頁岩油產量大幅增長，油價再度下行的趨勢判斷；而國內基建投資需求增速回落，仍將對鋼價形成一定下行壓力，維持18年PPI同比均值較17年顯著回落的判斷不變。CPI方面，從1季度數據來看，食品價格環比漲幅整體略低於我們此前預期，或顯示食品供需關係好於我們此前預期的情況，同時租賃房房租漲幅持續較低，也顯示地產周期整體向下環境下租房市場供需關係持續改善，這兩個分項全年同比漲幅可能略低於我們此前預期，目前仍維持全年CPI均值在2.2%-2.4%的判斷不變。

綜合來看，3月通脹走低以及近期大宗價格整體低迷有望弱化市場通脹預期，正如我們此前提出的2季度通脹對債市影響小於1季度。我們維持看好2季度債市行情的判斷不變，維持全年10Y國債收益率波動區間3.4%-4.0%的判斷不變，對於即將公布的3月經濟數據預計整體走弱，關注由此帶來的市場機會。

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