文投控股2017年報透視，4年豪擲80億，就能買出一個文娛帝國？

4月9日晚間，文投控股公布2017年財報，全年營業收入 22.77億元，同比增長 1.13%。歸屬於上市公司股東凈利潤 4.34 億元，同比下滑27.81%。財報出爐後，文投股價反應平淡，連續三日在11.5元附近徘徊。

不過，文投近幾年的資本、熒屏操作卻是風生水起。大熒幕上，文投出品的《功夫瑜伽》和《唐人街探案2》分別為這兩年春節檔的冠亞軍，票房14.22億的《芳華》也創造了國內文藝片的新紀錄，一眾爆款聲勢奪人。

另一方面，文投在2015年併購耀萊影城、都玩網路，領投微影C輪融資後，於去年投資為爐文化，發力動漫領域。投資南京金牛湖等特色主題公園，試水線下實景娛樂。

今年伊始，更接連拋出重磅消息，宣布花費9.98億拿下悅凱影視，豪擲31.2億和阿里聯合投資萬達電影。一系列眼花繚亂的資本動作之下，文投能夠靠布局影視製作、互聯網發行、影院、藝人經紀、動漫和遊戲，買出一個文娛生態閉環嗎？

自建+併購兩手抓，文投站隊萬達後的影院擴張夢

從財報上觀察，文投控股的全年凈利之所以出現下滑，很大程度上來自於下半年業績的大跳水。其去年四個季度的營收分別為8.44億、4.33億、3.947億、6.058億，歸母凈利分別為2.26億、1.24億、0.277億、0.559億。

在下半年營收環比上半年縮水22%左右的情況下，凈利環比驟降76%。而文投對此的解釋，則是由於下半年的新增影院處在市場培育期，翻新老舊影院，導致成熟影院正常運營受影響所致。

從業務構成看，占文投總營收近5成的影院電影放映及衍生品業務，年收入10.62億，同比小增1.98%。不過，營業成本大增26.06%，致使毛利率跌落至15.11%，下滑了16.21個百分點。

考慮到文投去年的影院擴張速度，這種短期成本攤銷並不奇怪。其在2017年上半年新增了影院16 家，銀幕112 塊，累計運營影城62 家、銀幕483 塊。下半年則新增影院24家，全年累計新增影城40家，同比增長 88.8%，銀幕新增284塊，數量共計 649 塊，同比上漲 77.8%。

除了直接新增的影院消耗了3250萬租金，耀萊翻修部分老舊影城造成的運營時間損失，也使得這些成熟影城的單店票房收入下滑了15%-20%左右。

不過，文投並不滿足於耀萊自身框架內的影院擴張，堅持自建+併購的雙拳出擊。其先是作價9305萬元將合肥耀萊和成都耀萊100%股權置換，換取華聯院線17%股權。又於今年2月6日，與阿里巴巴一同以每股51.96元收購萬達集團持有的萬達電影12.77%的股份。兩者分別出資46.8億元、31.2億元，成為萬達電影的第二、三大股東。

在電影放映領域，文投和萬達達成了三個方面的協議，一是文投控股旗下所有影院加盟萬達院線，二是萬達電影將獨家全權代理文投控股旗下所有影院映前廣告業務。三是萬達電影為文投控股旗下所有影院提供技術運維服務。

事實上，文投和萬達的合作可謂互惠互利。一方面，萬達開啟了一輪資產大甩賣後，資金壓力得以緩解，之前泛海、華策退出傳奇影業，給萬達電影重組帶來的變數，被具有國資背景的文投和互聯網巨頭阿里的進場消息沖淡。

另一方面，萬達電影的老大地位依舊不可動搖，文投旗下影院選擇和博納影院一起加入萬達院線，有望獲得規模優勢。根據年報，萬達擁有直營影院516家，4571塊銀幕。2017全年實現票房合計87.8億元，同比增長15.7%，觀影人次2.1億人次，同比增長16%。

而耀萊影城方面，截止去年年底，其運營影城85家，銀幕共計649塊。這兩項數據均是萬達的七分之一左右。另外，耀萊全年實現票房9.18億元，同比增長18.6%，觀影人次2735.14萬，同比增長25.45%。增速雖略高於萬達，但考慮到後者的觀影數據相當於萬達十分之一的體量，文投選擇將旗下院線戰隊萬達，實是一項雙贏之舉。

痛失海潤、寧財神後，文投借悅凱發力影視劇

除了下游的放映業務，文投對上游的影視製作亦在加碼。根據統計，文投投資的《功夫瑜伽》、《逆時營救》、《英倫對決》和《芳華》已經在國內創造了約38.65億的票房。而今年春節檔的《唐人街探案2》，也預計將為文投創造4000萬的營收，3000萬的利潤。

電影投資形勢喜人，但也不是沒有風險。耀萊與成龍、馮小剛雖緊密合作，但文化作品的適銷性風險，很可能會因為投資過於集中而放大。此前，文投控股曾經作出5億保底《我不是潘金蓮》的承諾，影片最終實際票房4.837億，理論上出資2.36億的保底失敗。當然，文投之後的公告聲稱，通過製片收益、票房分成、海外發行和網路版權等途徑獲得1539.41萬的盈利。但顯然，文投需要數量更多、更穩定的內容來分散風險。

文投對此的方式與影院擴張如出一轍，選擇自製+併購的兩條腿走路。一方面，其通過子公司文投互娛與歡瑞世紀、海潤影視等電視劇公司合作，開拍了《秋蟬》、《大明國子監》、《米露露求愛記》等劇。併購買《大運河》、《我的溫柔暴君》等熱門IP進行電視劇製作的版權儲備。

另一方面，其在去年9月底宣布收購海潤影視、宏宇天潤、悅凱影視三家公司。雖然前兩家已經先後被挪出最終的併購方案，重組標的僅剩下悅凱一家。但從投資邏輯看，海潤影視作為一家業界老牌的電視劇製作公司，即便在此之前3度上市失敗，但遠有《永不瞑目》、《重案六組》系列、《玉觀音》、《可可·西里》等經典作品托底，近有《和平飯店》攪熱熒屏，海潤的製作基礎猶在，也難怪文投在去年11月底宣布放棄併購海潤後，同時表示「不排除雙方進一步加深合作的可能性」。

今年3月12日，在文投宣布入股萬達電影一個月後，宏宇天潤也被文投拋棄。原定凈資產增值13.05倍，估值7億的收購案化為泡影。宏宇天潤作為一家IP運營公司，最值錢的當然是旗下的作家和熱門IP。

其股東包括持股12%的寧財神、導演滕華濤（持股0.77％）、《回到明朝當王爺》作者月關（持股0.75%）、《全職高手》作者蝴蝶藍（持股0.5%）、時尚集團前總裁蘇芒（持股1%）等。

IP開發序列中，則包括《六朝紀事（大明皇妃）》、《愛情的開關》、《山月不知心底事》、《永夜君王》等。不過，雖然這則交易已經告吹，但對文投來說並不算很大的損失。

從財務風險角度說，此前的併購協議包含了對賭條款，即宏宇天潤2017年至2020年凈利潤合計需要達到2.8億元，但事實上，其2015-2016年合計利潤僅僅2000萬出頭，前後反差令人咂舌。

另一方面，文投以15億估值收購的悅凱影視，其未來的影視製作規劃中，就包括了投入至少17.83億元的《六朝紀事（大明皇妃）》、《愛情的開關》、《永夜君王》、《他與月光為鄰》等劇。從運營項目看，文投對這些頭部劇的「圈地」並沒有流失。

值得注意的是，悅凱影視同樣作出了業績承諾，其2017至2020年須完成合計7.6億元凈利潤的目標。如果文投併購悅凱進展順利，後者的營收將會對文投的影視投資製作業務大有助益。

目前的年報顯示，文投該項業務去年的營收為5.318億，同比下降7.47%，成本2.289億，同比大幅下滑41.08%，毛利率則高漲24個百分點至56.97%。待悅凱今年的財務並表，這份成績單估計會有大幅增長。

都玩網路進入連環對賭期，影劇游聯動的可能性有幾分？

談到對賭協議，不得不說，近些年熱衷併購的文投控股，可謂是「對賭狂魔」，甚至已經結束了第一輪對賭期限，步入了連環對賭的「高級階段」。

例如，文投2015年以23.2億高價併購耀萊影城時，後者曾承諾在2014年-2017 年，扣非歸母凈利分別不低於 1.45 億、2.20億、3.10 億、3.3767 億。4年來，對賭實際完成率分別為101.68%、102.43%、127.5%、97.01%，合計完成108.19%。

都玩網路被併購時，也曾作出相似承諾，其在2014-2017年期間，每年實現扣非歸母凈利分別不低於 1.02 億、1.32 億、1.63 億、1.9298 億。4年實際完成率分別為106.35%、102.98%、108.37%、103.1%，合計完成105.09%。

雖然資本市場上出現了不少子公司完成業績承諾後，便「套現離開」的反面案例。但顯然都玩網路似乎打算繼續為文投創收。公告顯示，2016年年中，都玩網路通過增資和收購方式拿下了自由星河的7成股份，交易對價合計1.9億元。後者也隨之作出了 2016 -2018 年內，實現扣非凈利分別不低於 3300 萬、4000 萬、4670 萬的業績承諾。業務構成看，自由星河出品的《花千骨》、《蜀山戰紀》、《羋月傳》、《三生三世十里桃花》等多款遊戲，也相當契合文投的「影劇游」聯動戰略。

2016年底，都玩以4億元價格全資收購了俠聚網路，後者亦表態2016-2019年內，分別實現扣非凈利 3850 萬、4427 萬、5091 萬、5544 萬。去年7月，俠聚網路CEO王鑫亦作為職工監事加入了文投控股的監事會。

對照文投17年網遊業績，其全年營收4.369億，毛利率高達72.56%，是文投所有業務中毛利最高的一項。值得關注的是，在營收僅僅小增4.51%的背景下，其營業成本同比大增了86.29%，速度是第二名影院放映業務的3.3倍。數據失衡是否暗示著遊戲業務的頹勢？

結語

除了佔大頭的影院放映、影視製作和網遊業務，文投的經紀業務也不容小覷。一方面，子公司東方賓利曾捧出了雎曉雯、何穗。另一方面，文投也已組建了女團和男團組合，雖然尚名不見經傳，但在《偶像練習生》、《創造101》兩部網綜帶動的內地偶像組合熱潮下，有機會分的一杯羹。

投資板塊里，文投除了攬下專註動漫的為爐文化、參股36氪、聯合探索頻道開發生態旅遊、戶外運動、科普教育、試水主題公園為主的實景娛樂，還在共計10億元的文華基金中認繳1億，並表示未來還將和阿里影業等發起新的產業投資基金。

總之，從文投的去年財報看，其營收確實存在增長乏力的跡象，而從近幾年的頻繁併購重組看，文投也早已意識到了自身在文娛領域上游製作的孱弱，只是文化產業並非光靠四處砸錢就可出成果，想要收穫行業話語權，既需要資本意志，也需要時間。

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