券商業開放再加速：外資尋融合，本土迎洗牌

擴大金融業對外開放，尤其是在年內確保放寬外資股比限制的落地，讓外資迎來進一步進軍國內證券公司行業的重大機遇。但無論是從合資券商的發展情況看，還是預判國內證券業的現狀，放開股比限制之後，對於外資來說新的挑戰有增無減。

目前，國內證券行業已充分競爭。機構人士表示，外資券商在中國面臨的最大問題不是控制權，而是如何將自身的商業模式與中國市場環境相融合，這還需要放寬業務牌照和資本管制等來配套，將是逐漸推進和開放的過程。

儘管外資的進入在當前不會對證券業產生較大衝擊，但卻會加速國內證券業分化甚至洗牌。多位市場人士強調，未來，國內證券行業集中度會持續提高。對於同質化的中小券商而言，受衝擊在所難免；而在雙向開放的過程中，對於大型綜合券商龍頭來說，也需要思考如何打造國際影響力的新問題。

落地略超預期

「日本的金融機構等了好久。」針對此次股比限制放寬的開放措施，日本金融廳總務企劃局參事官柴田聰在博鰲亞洲論壇期間感慨道。日本券商是較早進入中國資本市場的外資券商。早在上世紀80年代時，日本野村證券、大和證券、日興證券就已經陸續進入中國市場。

柴田聰表示，境外機構投資者對中國資本市場有著巨大的投資需求，如果能夠很好地釋放這些潛力，中國資本市場也能得到很好的發展。中國一直堅持開放政策，也受到國際機構投資者的歡迎，而後者更關注的是中國資本市場自由化的時間表。「國際投資者一直翹首以盼。」他再次強調道。

柴田聰所說的時間表，在今年博鰲論壇上得以落地。儘管放寬外資股比限制的政策此前已宣布，但此次公布的推進和落實的節點，略超市場預期。

4月10日，國家主席習近平在博鰲論壇開幕式上宣布，中國決定在擴大開放方面採取一系列新的重大舉措，要求確保放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制的重大措施落地。次日，中國人民銀行行長易綱又公布了擴大金融業對外開放的具體措施和時間表。其中，預計到6月30日，將證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，三年以後不再設限；同時，不再要求合資證券公司境內股東至少有一家證券公司。另外，到今年年底以前，將不再對合資證券公司的業務範圍單獨設限，內外資一致。

外資參與國內證券公司，政策是逐步開放的。根據世貿組織協議，中國允許外資參股設立合資證券公司。2002年6月，證監會頒布《外資參股證券公司設立規則》，將外資參股證券公司持股比例上限設為1/3。2012年8月證監會修訂規則，將外資持股比例上限放寬至49%。去年11月，外交部、財政部先後宣布，中國政府將允許外資在證券公司中的持股比例限制放寬至51%，實施三年後持股比例不受限制。

外資券商最大問題仍是商業模式

從行業的實際情況來看，1995年摩根士丹利入股中金公司，組建首家合資券商。此後，國內先後出現過10餘家合資券商，但股權轉讓不斷，外方撤資、合資轉內資等現象頻現。在去年國聯證券收購華英證券33%股權、摩根大通轉讓一創摩根33.3%股權後，國內的合資券商陣營中還包括中金公司、瑞銀證券、東方花旗、摩根士丹利華鑫、高盛高華、中德證券、瑞信方正。

無論是總結合資券商的發展情況，還是預判國內證券業的現狀，放開股比限制之後，對於外資來說新的挑戰有增無減。

「放開外資股比限制如果是在十年前宣布，我們可能會很緊張。因為當時中國資本市場還是藍海，在人才、交易模式、金融工具上還有所欠缺。但現在，無論是發達經濟體的金融市場，還是中國資本市場，都是一片紅海。」中泰證券首席經濟學家李迅雷在博鰲論壇期間表示，當前，中國資本市場相較成熟。就證券公司來看，當前經紀業務費已經很低，投行業務的競爭也很激烈。

「放寬控制權甚至允許100%控股，有利於減少中外資股東之間的摩擦，提升管理效率。但與中資券商相同，外資投行在中國面臨的最大問題其實不是控制權，而是市場環境不能承載多樣化的商業模式。」中信證券非銀行業分析師田良表示。

在田良看來，高盛、摩根和瑞銀等國際投行所面臨的經營環境，是經過兩三百年發展歷史的成熟股票市場。有相對完善的制度和法律保障，有豐富的金融工具管理風險；在與監管機構和市場的反覆博弈中，外資投行創造了多樣化的商業模式。這與中國A股有很大的不同。當前，國內資本市場存在散戶化佔比高、沒有T+0交易制度、一級市場發行價格管制、衍生品市場處在萌芽期等特點。國內證券行業的收入趨於同質化，業務結構與美國投行上世紀70年代類似。

田良表示，目前，合資券商在國內普遍持有投行業務牌照，少數擁有經紀業務牌照。因為外匯管制和缺少重資本業務機會，在國內的資本規模相對弱。外資持股比例放寬，對當前證券行業競爭格局影響有限；外資業務的開展，還需要配合業務牌照和資本管制的放寬，這將是漸進的過程。「從日本、韓國、中國台灣的開放經驗來看，伴隨資本項下自由兌換、外資投資機構准入門檻降低、金融工具日益豐富和完善，外資券商的全球視野、全球化標準化交易和清算系統、產品鏈的優勢將開始顯現。」

國內證券業洗牌在所難免

「不管外資來不來，國內證券公司都面臨著洗牌。如果外資進入，可能洗牌會來得更激烈一點。」對於擴大開放對國內券商的影響，李迅雷一語概括道。他還表示，外資進入並不會對證券業產生較大衝擊，但可能會加速即將到來的行業分化甚至洗牌。未來，國內證券行業的集中度會越來越高。此外，在雙向開放的過程中，如何打造國際影響力成為國內券商需要思考的新問題。

就對市場和行業的影響，中金公司在最新研究報告中表示，資本市場逐步開放有助於進一步引入成熟的海外投資者，提升市場活躍度，同時，也將利用海外成熟且相對長期的投資者交易習慣來提升市場穩定性。此外，國內資本市場產品、服務及工具也會得到豐富，進一步提升市場深度及有效性。但券商部分業務會面臨邊際衝擊，國內的投行、資管、財富管理等外資相對領先的業務，可能會面臨一定的衝擊和挑戰。

上述報告強調，從行業內部情況來看，目前綜合大型券商在客戶資源、人才儲備以及渠道布局方面具有優勢，行業向龍頭機構集中的趨勢不會變化。這也意味著，同質化的中小券商將面臨更加嚴峻的競爭環境。

而在雙向開放不斷擴大的趨勢下，為外資「走進來」掃清障礙的同時，中國本土券商如何更好「走出去」是個更值得重視的問題。

與之呼應的是，本土大型綜合券商近幾年已經在加大海外業務的布局力度，部分券商的海外業務開始貢獻業績。最新發布的年報顯示，中信證券海外子公司、海通證券海外業務在去年公司總收入中的佔比分別達12%、17%。

「國內證券業的內部競爭已經很充分了，但是沒有特別著名的投行，尤其是沒有具備國際影響力的國際投行。」中國人民大學副校長、金融與證券研究所所長吳曉求表示，國內當前券商家數很多，未來可能會通過重組的形式產生出國際型大券商。

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