東方財富：從流量龍頭到零售證券龍頭

國信證券研究所非銀團隊

董德志、李錦兒

感謝 張夢昕、李欣怡 協助

摘要

?中國證券行業有望出現巨頭型零售經紀商

零售證券業務的特徵是標準化、無差異化，從海外經驗來看，傭金自由化後零售證券市場份額向龍頭集中，目前中國市場份額集中度極低，隨著市場化進程加速，我們認為未來國內有望出現巨頭型零售經紀商，市場份額集中度將提升。

?東方財富有望從流量龍頭轉型為零售證券龍頭

三步戰略的演進：門戶網站、零售經紀、財富管理。第一階段（2005-2012）：從門戶網站起家，積累了海量長尾客戶；第二階段（2012-今）：逐步轉型零售經紀商，重心在於提升經紀業務市場份額；第三階段（未來）：在龐大客戶的基礎上，全面轉型財富管理，重心在於增強客戶粘性。

流量優勢是零售證券業務的重要基礎，東方財富證券客戶流量遠超其他傳統券商。基金代銷業務開啟了流量變現第一步，憑藉前期積累的海量用戶資源，天天基金網的基金銷售業務規模迅速攀升，2015年幾乎壟斷了互聯網第三方基金代銷市場。受市場等因素影響，2016-2017年基金銷售規模和收入略有下降。

?成本優勢顯著，未來仍有較大成長空間

成本優勢支撐公司以價格優勢帶動客戶基礎擴張。我們構建「成本指數」來反映各券商經紀業務成本，其中，東方財富成本指數最低，憑藉其流量優勢，邊際成本顯著低於其他傳統券商。

在目前經紀業務「存量市場」特徵明顯的環境下，公司經紀業務市場份額逆勢而上難得可貴，未來仍有較大的成長空間和業績彈性。經紀業務市場份額逐步提升，也為兩融業務的推動奠定了良好的基礎。隨著客戶基礎的擴張，規模效應將逐漸體現，從而進一步降低服務成本，形成正循環的互聯網金融生態。

目 錄

戰略轉型：從流量龍頭到零售證券龍頭

三步戰略的演進：門戶網站、零售經紀、財富管理

主營業務重心轉向金融領域.

流量龍頭地位無人撼動

平台流量優勢顯著

移動端布局錯失良機

流量變現加速業務拓展

基金代銷龍頭地位鞏固

前期流量優勢明顯，領跑第三方基金銷售

行業競爭加劇，價格戰推動綜合費率下降

設立基金管理公司，向產銷一體化轉型

零售證券業務轉型成長空間巨大

拓展業務板塊，轉型互聯網證券

低成本運營，經紀市場份額快速攀升

實行低價策略，兩融業務快速發展

盈利預測及估值（略）

風險提示

報告正文

零售證券業務的特徵是標準化、無差異化，從海外經驗來看，傭金自由化後零售證券市場份額向龍頭集中，目前中國零售證券業務市場份額集中度極低，隨著政策外力的放開（跨區域設立營業部、互聯網開戶等），市場化進程加速，我們認為未來中國證券行業有望出現巨頭型零售經紀商，市場份額集中度提升。憑藉流量優勢和成本優勢，東方財富有望從流量龍頭轉型為零售證券龍頭。

一、戰略轉型：從流量龍頭到零售證券龍頭

流量優勢是零售證券業務的重要基礎，目前，東方財富已依據財經平台積累了海量長尾客戶，在鞏固了基金銷售龍頭地位的同時，正逐步向零售證券業務（交易+兩融）龍頭邁進。

1. 三步戰略的演進：門戶網站、零售經紀、財富管理

回顧嘉信理財的發展歷程，其中不乏東方財富的影子。嘉信理財是美國領先的個人金融服務商，通過低傭金策略積累客戶，關注客戶資產積累，轉型為零售客戶的綜合財富管理平台。收入重心來源已經由依靠交易量賺取不穩定的傭金收入，轉變為以客戶資產規模為基礎的管理費收入，經紀業務收入佔比下滑至2016年的11%，資產管理收入佔比穩定在40%以上。回顧嘉信的發展歷程，從折扣經紀商起步，鎖定中小投資客戶，與目前東方財富的發展類似，公司的戰略演進可分為三步：門戶網站、零售經紀、財富管理。

第一階段（2005-2012）：從門戶網站起家，迅速積累客戶流量。公司成立初期立足於「東方財富網」這一財經門戶網站，為互聯網用戶提供綜合的財經信息和專業的金融服務，獲得了行業內的競爭優勢。2007年，天天基金網上線，並逐步發展成為中國基金理財網站第一門戶。隨後公司推出東方財富通炒股軟體和Choice金融數據研究終端，拓展金融數據服務業務。傳統業務為東方財富積累了海量長尾客戶，也為流量變現提供了基礎。在此階段，公司盈利來源為金融數據服務收入和廣告投放收入。

第二階段（2012-今）：在流量優勢的基礎上，公司逐步轉型零售經紀商。2012年天天基金網獲得代銷基金牌照，搶佔第三方基金銷售市場先機；2014年12月收購寶華世紀證券，涉足香港證券業務領域；2015年7月入股易真網路科技，獲得第三方支付牌照；2015年9月收購西藏同信證券，成為首家獲得境內證券業務牌照的互聯網公司。在此階段，公司重心在於提升經紀業務市場份額，盈利來源主要為基金代銷收入和股票交易傭金。

第三階段（未來）：在龐大客戶的基礎上，全面轉型財富管理。由於經紀業務高度同質化，隨著增量客戶的放緩，如何更好地服務存量客戶，進行存量客戶的二次開發，將成為重要方向。區別於其他傭金折扣經紀商，嘉信理財以低傭金策略培養了一批粘性客戶後，推出資管業務，以各類理財產品和一對一的理財顧問諮詢服務增加了客戶粘性，收入重點轉向為顧客提供增值投資服務的資管收益。在此階段，公司重心在於增強客戶粘性，替客戶管理更多的資產，盈利來源為利息收入和資產管理收入。目前，公司正申請公募基金牌照，正體現了其財富管理轉型的戰略布局。

2. 主營業務重心轉向金融領域

主營業務重心由金融數據服務收入和廣告投放收入逐漸轉向基金銷售和券商業務。2012年以前，東方財富作為互聯網財經金融信息和數據服務的互聯網金融龍頭，主要收入來源是金融數據服務和資訊網站廣告。隨著流量變現渠道的開啟，從2012年開始基金代銷業務迅猛發展，到2015年，基金代銷業務對主營收入的貢獻已高達83.5%，2017年，基金代銷業務營收佔比為33.1%。2015年12月，公司收購同信證券，開始進軍券商業務，隨後證券業務在主營業務收入中比重不斷提升，2017年證券業務貢獻了56.3%的業務收入。

受市場因素影響，傳統業務承壓下滑，證券業務仍快速增長。自2012年公司獲取基金代銷牌照後，大力發展金融電商業務，2015年天天基金網基金銷售額達到7433億元，推動當年業績井噴，主營業務收入同比增長近4倍。近兩年，受市場因素和公司轉型影響，基金代銷業務、金融數據服務和互聯網廣告業務等傳統業務收入有所下滑，證券業務受益於用戶導流和良好的協同效應，實現高速增長。2017年，公司實現營業收入25.47億元，同比增長8.3%；基金銷售業務營收同比下降3.0%，證券服務業務營收同比增長24.9%。

二、流量龍頭地位無人撼動

東方財富通過東方財富網、天天基金網、股吧、東方財富通及Choice等業務板塊，形成了流量優勢、品牌優勢、先發優勢的多維核心競爭力。與其他傳統券商相比，公司優勢在於其流量優勢，積累了海量長尾客戶。

1. 平台流量優勢顯著

東方財富以提供財經資訊和數據服務起家，打造用戶資源優勢。東方財富作為依託網站平台的互聯網金融信息服務商，通過運營財經網站向廣大互聯網用戶提供財經資訊、金融信息和數據分析服務，積累網站用戶訪問量、凝聚用戶黏性並最終形成強大的信息渠道。

PC端流量優勢顯著，用戶數&用戶粘性佔據絕對的龍頭地位。

A.東方財富網：東方財富網是中國訪問量最大、影響力最大的財經證券門戶網站之一，是公司核心競爭能力的來源。通過對同類財經網站覆蓋人數和瀏覽時長的比較，可以看出東方財富在流量和用戶粘性方面佔據絕對的龍頭優勢。2018年1月艾瑞數據的監測顯示，東方財富網日均覆蓋人數1184萬人，在同類財經網站中市場佔比達22%；月度有效瀏覽時間7799萬小時，市場佔比45%，超過前十家財經網站中其餘九家之和。

B.天天基金網：天天基金網自2007年上線，為當時線下渠道購買基金的客戶提供在線基金數據查詢和篩選工具，形成了極高的品牌知名度。天天基金網2017年日均頁面瀏覽量達到568.29萬次，其中，交易日日均頁面瀏覽量為747.44萬次，非交易日日均頁面瀏覽量為207.01萬次；日均獨立訪問用戶數為66.36萬人。海量而穩定的平台用戶為互聯網基金銷售的開展奠定了良好的基礎。

2. 移動端布局錯失良機

作為垂直財經信息服務PC端的流量王者，東方財富在移動端的布局卻略為遜色。在移動互聯網時代，APP平台的建設和優化尤為重要，東方財富移動端布局錯失良機，目前在垂直金融信息服務商中一直位於第二梯隊。易觀千帆2017年8月最新數據統計顯示，在證券服務應用APP的榜單上，東方財富網以992.14萬的月活躍人數居於榜單的第二位，距離榜首同花順3610.7萬的月活躍人數有較大差距。

傳統券商布局互聯網轉型，移動端競爭激烈。隨著移動互聯網技術的發展，傳統券商也在加快移動端平台的建設和優化。如堅持互聯網轉型的華泰證券，根據2017年中報數據，其旗下漲樂財富通炒股終端的累計下載量已達到3314.55萬，通過漲樂財富通移動終端開戶的客戶在總開戶數中的佔比達到了98.6%。

3. 流量變現加速業務拓展

互聯網平台打造營銷渠道優勢。互聯網營銷具有不受地域、空間、時間限制的渠道優勢，通過網路平台可以24小時不間斷地發布產品信息並可以和客戶進行便利的互動交流。互聯網營銷覆蓋用戶群廣泛，營銷渠道的價值與網站用戶數量和用戶訪問量成正比。東方財富網作為目前國內訪問量最大、影響力最大的財經證券門戶網站，擁有良好的互聯網營銷渠道優勢。

流量優勢轉向客戶導流，加速業務拓展。龐大的網站用戶基礎和強大的渠道優勢為東方財富的業務拓展提供了堅實的基礎，流量變現渠道也在逐步打開。2012年天天基金網獲基金代銷牌照後，迅速開拓基金代銷市場，憑藉積累的客戶資源，2015年幾乎壟斷整個互聯網第三方基金代銷市場。2015 年收購證券牌照後，又憑藉低傭金和炒股終端增值服務吸引用戶的轉化，推動經紀業務市場份額逐月提升。如今東方財富網最重要的功能就是導流功能，向東方財富證券和天天基金網導流的鏈接佔據網站主要位置。

服務公司戰略轉型，金融數據服務及互聯網廣告業務收入下滑。自東方財富向互聯網基金代銷和互聯網券商轉型以來，主營業務重心逐步轉移，從前作為收入主要來源的金融數據服務及廣告業務收入在主營中佔比一路從90%下滑到15%左右。目前，東方財富網的主要廣告位均導向基金銷售和券商開戶；同時，為服務於互聯網券商開戶推廣，公司向用戶提供炒股終端增值服務——開戶贈送12 個月Level-2主力檢測功能，這都導致了金融數據服務及廣告收入的下滑。2017年，金融數據服務營收1.69元，佔主營業務收入6.6%；廣告服務營收0.79億元，佔比3.1%。

三、基金代銷龍頭地位鞏固

基金代銷業務是東方財富實現流量變現的第一步，憑藉著前期積累的優質用戶資源和營銷渠道優勢，運用核心競爭力將渠道價值變現，推動基金代銷業務量持續增長。

1. 前期流量優勢明顯，領跑第三方基金銷售

憑藉前期積累的海量用戶資源優勢，基金銷售業務規模迅速攀升。在市場景氣行情的助推下，天天基金網基金銷售額從2013年的360億增長到2015年的7433億，規模實現了20倍的爆髮式增長。2015年實現基金銷售收入24億元，佔主營業務收入83%，成為推動當年業績爆發的核心業務。

2017年，天天基金網實現基金認申購及定期定額申購交易4170萬筆，基金銷售額為4124億元，同比增長34.7%；實現基金銷售收入8.44億元，同比下降3.04%。自2012年東方財富開展基金代銷業務以來，基金銷售規模總額已接近1.7萬億元。

上線基金公司覆蓋率超90%，上線的基金產品數領先於同業。作為首批獲得第三方基金銷售資格的機構，公司積極與基金公司開展深度合作，上線的基金公司和基金產品都在不斷更新擴張。截至2017年末，天天基金網上線基金公司已達121家，佔全行業131家的92.37%；上線基金產品5366隻，領先於好買、陸金所、同花順等位居行業首位。

據Wind數據統計，截至2018年3月25日，國內基金代銷機構中代銷基金數量最多的前五強分別為天天基金、好買基金、上海陸金所、盈米財富和同花順基金銷售，天天基金網以79.12%的覆蓋率居於榜首。

領跑互聯網第三方基金代銷市場，銷售收入遠超同業。作為同在2012年便獲得第三方銷售資格的互聯網基金代銷機構，天天基金網的基金銷售業績明顯優於數米基金、同花順和好買基金。在基金銷售業績井噴的2015年，天天基金網實現基金銷售收入24.42 億元，是當年同花順基金銷售收入的10倍，幾乎壟斷了互聯網第三方基金代銷市場。2016年，受市場等綜合因素影響，東方財富基金銷售收入同比大幅下降，但仍遠超同業。

2. 行業競爭加劇，價格戰推動綜合費率下降

第三方基金銷售競爭激烈，綜合費率下降。自2012年首批4家機構獲得第三方基金銷售牌照以來，獨立基金銷售機構數量不斷攀升，根據證監會公開的基金銷售機構名錄，截至目前，獨立基金銷售機構已達107家。2013年6月，證監會修訂《開放式證券投資基金銷售費用管理規定》，放開對基金銷售申購和贖回費率不能低於4折規定的限制，也由此點燃了第三方銷售機構之間價格戰的戰火。

在基金銷售過程中，基金代銷機構主要獲取四項收入：銷售費、申購（認購）費、贖回費和管理費，其中銷售費和申購費完全歸銷售機構所有，管理費和贖回費則由基金公司按比例分成給銷售機構。

A：受價格戰影響，主動降低申購費率

在2016年之前，基金的申購費率基本維持在基準價的4折，而自2016年螞蟻入股數米基金後，作為市場的後進入者率先挑起價格戰，將原先行業約定的基準價4折申購費率下降到基準價1折。各家第三方基金代銷機構隨之跟進價格戰，東方財富也主動將申購費率調整到1折。

B：市場份額大，對尾隨傭金有一定話語權

基金代銷費用中對管理費分成部分即為尾隨傭金，按照基金銷售規模的保有量和約定的計提比例從基金資產中每日計提，與基金「存量」相關。尾隨傭金的高低取決於基金代銷機構與基金公司之間的談判能力。天天基金網在第三方基金銷售機構中佔領龍頭地位，市場份額高，擁有一定的市場定價權，對尾隨傭金的分成比例有一定的話語權。

綜合來看，東方財富基金銷售綜合費率近年來有所下降。2015年，東方財富基金銷售幾乎壟斷第三方代銷市場，尾隨傭金分成比例較高，綜合費率達0.33%；2016年以後，受市場行情走弱和價格戰綜合影響，綜合費率下行，從0.33%一路下降至2017年的0.20%。

3. 設立基金管理公司，向產銷一體化轉型

2015年5月，東方財富發布公告，擬使用超募資金2億元投資設立全資子公司東方財富基金管理有限公司，將業務範圍延伸至基金募集、基金銷售、資產管理，從下游銷售向產業鏈的上游生產製造轉型。2017年3月，東方財富收到證監會下發的受理通知書，對申請予以受理。目前天天基金網主要代銷同業的基金產品，可以獲得的收入包括全部的申購費和部分的贖回費及管理費。

四、零售證券業務轉型成長空間巨大

在流量龍頭地位的基礎上，公司成本壁壘優勢開始顯現，支撐其以價格優勢帶動客戶基礎擴張，在目前經紀業務「存量市場」特徵明顯的環境下，公司經紀業務市場份額逆勢而上更為難得可貴，未來有較大的成長空間和業績彈性。隨著客戶基礎的擴張，規模效應將逐漸體現，進一步降低服務成本，形成正循環的互聯網金融生態。

1. 拓展業務板塊，轉型互聯網證券

收購全牌照券商，加寬流量變現渠道。東方財富於2015年9月30日收購西藏同信證券成功過會，成為第一家獲得A股券商牌照的互聯網金融公司，先發優勢明顯。同信證券具有券商全牌照，包括經紀、自營、保薦承銷和財務顧問、證券投資諮詢、資產管理、融資融券。通過外延式的業務拓展，互聯網證券業務成為東方財富繼基金銷售之後的第二個流量爆髮式變現出口。

證券業務迅速發展，成為主營業務中佔比最高的板塊。2015年公司完成對西藏同信證券的收購之後，於2015年12月將同信證券納入公司合併報表範圍，更名為「西藏東方財富證券」，當年證券業務實現營業收入1.13億元。隨後通過高效整合，充分發揮東方財富互聯網金融平台的協同效應和海量用戶的核心優勢，東方財富證券的綜合實力和市場份額都有了顯著提升。2017年，證券業務實現營業收入14.34億元，占當年營業總收入的56.3%，超過基金代銷業務成為主營業務中權重最大的業務。

充分利用平台流量優勢，迅速提升客戶數量。作為領跑財經資訊、交易終端多年的垂直財經網站龍頭，東方財富累計的流量優勢和客戶粘性在拓展互聯網券商業務過程中發揮著巨大的推動力。"一人一戶"限制的取消，讓無論是新開賬戶還是存量賬戶的轉戶都更為便利。同時，憑藉著平台積累的海量客戶資源和原有業務基礎，東方財富向新用戶提供炒股終端增值服務（開戶贈送12 個月Level-2 主力檢測功能），東方財富網的主要廣告也都導向券商開戶和終端下載，這都為東方財富證券快速地吸引客戶、積累客戶，推動開戶數量的持續高增長。數據顯示，公司2016年新增開戶數達65.6萬戶，累計客戶148.4萬戶。

2. 低成本運營，經紀市場份額快速攀升

互聯網券商導流效應顯著，經紀份額快速攀升。得益於平台優質客戶的流量轉化，和互聯網券商超低的傭金率和低成本運營優勢，東方財富證券經紀業務的市場份額逐年抬升。2015底，公司轉型初期，經紀份額僅為0.27%，在券商中排名61位；截至今年2月份，經紀份額上升到1.86%，排名提升到21位。從傭金水平上來看，東方財富的傭金率約為萬分之2.4，在同業中僅高於華泰證券，超低手續費使東方財富在價格戰中脫穎而出，搶佔傳統券商的市場份額。相信憑藉前期積累的海量、粘性客戶，東方財富在經紀業務份額上將大概率趕超中型券商。

我們前期發布深度報告《經紀業務從價格戰邁入轉型期》，認為以商業規律來看，同質化業務的價格競爭難以避免，券商的成本優勢值得重視。經紀業務成本水平比傭金率高低更為重要，在市場化競爭過程中，擁有成本優勢的券商將公司以價格優勢帶動客戶基礎擴張。我們構建「成本指數」來反映各券商經紀業務成本，以「（經紀業務營業支出+經紀業務手續費及傭金支出）/交易額」（2017H1）來表示，其中，東方財富、華泰證券、國金證券成本最低，成本指數分別為1.84、2.80、3.03（東方財富證券由於沒有單獨公布經紀業務的成本信息，我們以東方財富證券全部成本作為替代），三家公司均在互聯網技術應用上具有特點。

我們認為，經紀業務上的運營成本更易體現券商的運營功底，可持續性也更強發揮低成本運營優勢，以低傭金搶佔市場份額。東方財富的經營模式在於擁有流量優勢，對線下營業部數量擴張的依賴度不高，從而使公司可以大幅節約大量鋪設線下營業部及招募經紀人的成本開支，成本優勢顯現，同時支撐公司以價格優勢帶動客戶基礎擴張。

市場份額逆市增長，未來有較大的成長空間和業績彈性。目前從經紀業務交易額來看，多數券商的市場份額基本穩定，2015年以來甚至有下降趨勢。而在其他券商交易量萎縮下滑時，東方財富證券自2015年收購以來，經紀市場份額一直逆市增長，且增速穩定，沒有達到增長瓶頸。我們預計憑藉低傭金率和低成本優勢，東方財富證券市佔率會繼續增長，保守估計兩年內達到3.2%。

3. 實行低價策略，兩融業務快速發展

經紀業務發展帶動兩融業務提升。經紀業務市場份額逐步提升，客戶的積累也為兩融業務的推動奠定了良好的基礎。雖然由於法規限定，投資者交易賬戶需開通6個月後才能開兩融業務，這讓兩融業務份額的提升有一定的滯後效應。東方財富自2015年底開展證券業務，從延後6個月的2016年6月起的數據可以看出，東方財富證券的兩融餘額和兩融市場份額都在顯著提升，從2016年6月的0.17%，到2017年的0.96%。

客戶以散戶為主，或抑制兩融規模增長。兩融業務在2010年推出初期，證監會對參與客戶設定了50萬的資金門檻；2013年資金門檻放低，券商可自行決定客戶進入兩融業務的門檻；2015年，證監會重新要求券商不得向證券資產低於50萬元的客戶融資融券。根據市場規律，一般券商的兩融市場份額會與經紀市場份額達到同一水平，但50萬的客戶參與門檻，對於東方財富以散戶為主的客戶群體而言有較大資金壓力，可能會對東方財富兩融市場份額向經紀市場份額的收斂造成一定的限制作用。

實行低價策略，市場份額快速提升。2017年5月，東方財富下調融資利率，由原本的8.35%調低到6.99%。目前券商整體融資利率在8%以上，近六成券商長期堅持8.35%的融資利息，36家執行8.6%的利率，除東方財富，僅有九州證券（7.5%）和廣州證券（7.9%）的融資利率低於8%。東方財富實行的低融資利率策略成效明顯，自5月份以來，東方財富兩融餘額增速顯著高於同業。

可轉債獲批，解決兩融業務資本瓶頸問題。融資融券業務為資本消耗型業務，須按照規定根據業務規模計提風險資本準備，東方財富證券融資融券規模和市場佔有率的進一步提升受到資金規模的限制。2017年10月20日，東方財富公開發行46.5億元可轉換公司債券申請獲證監會批複通過，其募集資金的使用方面擬將不超過40億元投入信用交易業務，用於進一步擴大融資融券業務、約定式購回業務及股票質押式回購交易業務等信用交易業務的市場份額。這有效地解決了兩融業務資本受限的問題，有助於提升市場份額並逐步縮小與一流經紀類券商的差距，兩融業務有望成為未來新的增長點。

五、風險提示

經紀業務與兩融業務市佔率擴張不及預期；證券市場大幅波動及行業監管政策變化對業績造成的不確定性。

1.報告原標題：【東方財富】從流量龍頭到零售證券龍頭

2.報告發布日期：2018年4月12日

3.為改善手機閱讀體驗，文字略有修改，但不改變原意。盈利預測、個股估值與投資建議請參見報告原文

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