螞蟻金服被重新評估，市場該怎麼給一家互聯網公司估值？

前兩天，英國巴克萊銀行（就是阿里巴巴IPO時的做市商）在重新評估後，將「超級獨角獸」螞蟻金服的估值從1060億美元上調至1550億美元，幅度接近一半。Mr.Key想借這個由頭分析一下市場究竟是怎麼給一家互聯網公司估值的。

市場上和書本上的估值方法可能有20種，像什麼P/E法、凈現值法、現金流折現法等，這裡不做定量分析，只嘗試找出影響估值的核心因素。

對比較成熟的公司，國內常用的最簡單的是P/E法，即市盈率。先算出這家公司的每股收益，再從二級市場上找到同行業的平均市盈率，結合該公司在行業內所處的位置及其成長性，估出一個P/E值，再乘以每股收益及全部股本，得出其估值。

比如，如果市場對小米2017年凈利潤為10億美元的預測基本準確，參照同行業（小米在二級市場上應該參考大型互聯網公司而非手機硬體公司），同在香港上市的騰訊2017全年凈利潤是715億元，按照2017年末約39000億的市值計算，P/E大概是55倍。以這個市盈率看小米的估值在550億美元，但這沒有考慮溢價。

有一個不能忽視的點在於，相對於這種紙面上的簡單算數，一家公司的估值應該以實際產生股權交易時的出價為準。也就是說，「有價無市」沒用，有人買你才算真實價值。估得再高，無人問津也是獨角戲。所以，如果市場爭搶著入股小米，供需不平衡，那它的估值理應高於550億美元。

但P/E法比較適應於傳統行業或比較成熟的互聯網公司，對於那些增長迅速、卻沒盈利的對象就玩不轉了。那這時該適用於什麼估值方法呢？

一般，互聯網行業的估值普遍高於傳統行業，主要得益於互聯網公司的高成長性以及廣闊的業務邊界。估值是市場對一家互聯網公司在未來的生命周期里能產生多少利潤的價值反映，著眼點不在於當前的財務數據。而且還要看，再重新複製一家這樣的公司所需的成本，即機會成本與先發優勢有多大。

針對計算機領域，梅特卡夫在1973年提出了一個定律，網路的價值等於網路節點數的平方。他後來還親自證明過Facebook的營收與用戶數（用戶相當於節點背後的每台聯網計算機）的平方之間呈現正相關性。把梅特卡夫定律套用在互聯網公司的估值中，可以產生一個簡單的公式：v=km^2，v是價值（估值），k是變現係數，m可以理解為月活用戶數MAU。

由於在線、連網、實時交互等特性，互聯網公司的用戶價值是以平方形式釋放的，也就是幾何級增長。比如一家互聯網公司的MAU為1億，另一家同類公司為1000萬，那兩者之間的價值差距可不只10倍。而傳統行業的用戶價值很可能是線性的，即v=km。這體現了連網的價值。

再看機會成本。馬太效應在互聯網行業是被放大的，一個平台的先發優勢會逐漸加速它的行業壟斷性，這在社交領域體現得很充分。另外，像亞馬遜AWS之於歐美市場，阿里雲之於國內市場，也體現了「早起鳥兒有食吃」的機會成本。市場現在重新孵化一個同級別的AWS或阿里雲，難度極大，所以它們會在估值上產生較高的溢價。

由以上分析再來看螞蟻金服的估值。巴克萊給出的調高估值的理由是用戶數的增長以及單用戶價值（ARPU）的提升，這源自2017年支付寶在線下支付領域的快速滲透，以及由支付場景與金融服務體系的豐富化帶來的單用戶收入貢獻的增加。

如果套用上面最簡單的公式v=km^2，螞蟻金服活躍用戶數的增長是抬升估值的重要因素。易觀的數據顯示，2017Q4，支付寶的市場份額環比提升了0.53個百分點，佔比為54.26%，財付通佔比38.15%。線下掃碼這種高頻業務帶動了轉賬、理財等低頻業務，讓營收結構更多元化，這反過來又促進了變現係數k。

當然，專業的投行用於分析公司估值的模型與變數要複雜很多，但總體趨勢和道理不會與這個基本公式相悖。順著這個思路想，國際化戰略應該是未來將螞蟻金服估值抬升到另一高度的核心因素，這意味著用戶數與應用場景的延伸。

由於電子錢包在使用習慣上的本地化屬性，支付寶在海外的應用人群目前仍集中在中國出境遊客身上，這對增加總用戶數似乎沒什麼明顯效果。但從生態角度看，螞蟻金服通過入股、合作等方式連接了十幾個海外電子錢包，再通過它們去連接當地的用戶、商戶、銀行、第三方服務商等，將國內的生態複製到當地，把小網路連成大網路。

還記得梅特卡夫定律對「連網」的價值肯定嗎？這也是為什麼生態級的公司估值遠遠大於用戶數相仿的平台級或工具類公司。

【鈦媒體作者介紹：Mr.Key，財經記者。主張簡潔表達，關注電商與零售、雲計算、互聯網金融、電影與閱讀、消費級移動互聯網、西雅圖與矽谷等。同名公眾號：一千兩百字（word1200）】

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