深度！海通非銀孫婷團隊券商行業專題報告三——遠洋燕歸來，共享新經濟紅利
重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發布的觀點和信息僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問許可權，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。
投資要點
投資要點：CDR試點有望加速上市公司回歸，為國內資本市場引入活水。預計首批試點的目標企業規模預計達9萬億元，預計CDR貢獻收入約佔17年營收的2%-10%。擁有全球業務布局的綜合性龍頭券商更具有優勢，推薦中金公司、華泰證券。
CDR試點有望加速上市公司回歸。3月30日，國務院辦公廳轉發了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，證監會將不斷完善相關配套制度和監管規則，穩妥推動CDR試點工作，我們認為CDR可能會儘快落地。過去A股上市的兩大硬性指標阻礙了國內一批優質互聯網企業在國內上市，CDR的推出有望為優質企業打通直接融資的渠道；此外，過去境外的企業想回歸A股，往往需要經過拆除VIE結構、私有化、回歸等流程，過程繁瑣用時冗長，CDR推出以後，有望推動境外上市公司加速回歸。
CDR將為國內資本市場引入活水。在A股嚴苛的發行制度下，新經濟體的獨角獸企業或是由於盈利能力或是公司架構的因素，無法滿足A股上市條件，導致大量優質上市資源流失海外。支持這類企業在境內上市，有助於提升A股上市公司質量，推動實體經濟的變革，增強境內市場的全球影響力；同時新經濟企業的回歸會有效改善A股結構，給予國內投資者分享新經濟發展紅利的機會；CDR的出現也有望幫助獨角獸企業突破對公司架構等的限制，打通國內直接融資的渠道。
首批試點的目標企業規模預計達9萬億元；預計首批發行規模為2017年IPO募資規模的2-6倍。我們預測的試點企業主要為兩部分，一部分是已經在境外上市的新經濟公司，5家上市公司（騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網易）的總市值約為7萬億元；另一部分則是當前處於快速增長，在行業內處於相對領先地位的尚未上市的中國公司，我們篩選出的34家符合標準的獨角獸企業目前估值預期約為2萬億元。在CDR發行比例分別為5%、10%和15%的假設下，我們預計潛在的CDR發行規模分別為4500、9000和13500億元，約佔A股市值的0.8%、1.6%和2.5%，為2017年IPO募資規模的2、4、6倍。
CDR將從三方面直接增厚券商營業收入，預計CDR貢獻收入約佔17年營收的2%-10%。由於國內分業監管的特性，國內券商憑藉豐富的資本市場運營經驗以及一二級市場業務優勢，有望直接分享CDR紅利。我們認為CDR將直接增厚券商的承銷、託管及交易傭金收入，龍頭券商有望直接分享政策紅利。預計CDR帶來的三項潛在收入合計50 -310億元，佔17年行業營收的2%-10%（其中承銷收入45 -270億元、託管費用收入1.40- 10.37億元、傭金收入3.28-29.48億元）。
擁有全球業務布局的綜合性龍頭券商更具有優勢。
CDR的發行涉及境內外兩個市場，需要券商擁有廣泛的海外分支機構，較強的境內外證券市場發行運作能力，優秀的清算能力，與律所、會計、審計和證券登記結算機構的協調能力。因此我們看好業務鏈條齊全、境內外業務具有豐富經驗的大型券商，推薦中金公司、華泰證券。
風險提示：政策推行不達預期；市場低迷導致業績和估值雙重下滑。
1.CDR試點有望加速上市公司回歸
3月30日，國務院辦公廳轉發了證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》，證監會將不斷完善相關配套制度和監管規則，穩妥推動試點工作。中國存托憑證（CDR）指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，憑證的持有人實際上是寄存股票的所有人，其權力與原股票持有人相同，從而實現股票的異地買賣。我們認為CDR可能會儘快落地，將推動境外上市公司加速回歸。
A股上市兩大硬性指標阻礙了國內一批優勢互聯網企業在國內上市。根據國內政策法規，企業在A股上市有兩個硬性的要求。1）對股權架構的要求，不允許特殊的股權架構，而目前國內很多新興的企業諸如BAT往往是採用VIE架構（協議方式實現海外上市主體對境內經營主體的控制權）。2）對盈利指標的要求，要求企業最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元。但科技企業目前的經營狀況往往需要持續不斷的資金投入，犧牲短期凈利潤以獲得未來的發展空間。一批優秀的企業如京東，儘管發展態勢良好，卻多年保持一個虧損的狀態。這兩個標準阻攔了一批優質的互聯網企業在國內上市，使得他們選擇美股或港股進行IPO融資。
通過拆除VIE結構回歸流程繁瑣，CDR無需改變主體結構，加速獨角獸公司回歸。2014年以來，隨著政策風向和市場環境的改變，之前遠渡去海外上市的優勢企業紛紛私有化，謀求回歸A股。CDR試點之前，境外上市企業回歸A股，往往是先拆除VIE結構，完成私有化退市，再回到國內或通過借殼或通過IPO上市。通過這種方式流程繁瑣，需要的時間非常長；同時部分大型獨角獸，如BATJ公司的體量龐大，通過私有化退市的難度更為艱難。目前來說，企業通過CDR回歸則是解決這一問題的較好手段。CDR並不需要改變上市公司的主體結構，不需要進行退市流程，不受同股同權的限制，就可以在境外市場發行存托憑證，實現境外上市回歸A股。
《若干意見》為試點公司提出具體標準，首批CDR試點的門檻仍較高。在3月30日發布的《若干意見》里，政府為本次試點設定了較高的門檻，相關企業應該符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智慧、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模的創新企業。具體標準為已在境外上市且市值不低於2000億元人民幣的紅籌企業；尚未在境外上市，最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業競爭中處於相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。
我們預估境外上市企業有5家符合首批試點要求，市值總計約為7萬億元。根據《若干意見》中對於境外上市企業市值大於2000億元的要求，我們共篩選出了20家企業。結合政策里對產業類型的要求，我們認為最終符合試點要求的企業名單為騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網易，涉及市值合計約7萬億元。
34家未上市獨角獸有望發行CDR，市值總計約為2萬億元。對於尚未在境外上市的企業，我們依據《2017胡潤大中華區獨角獸指數》，篩選出估值大於200億元的獨角獸企業34家，大多為依託互聯網、大數據及電子商務相關的企業，且在行業中處於相對優勢地位。
2.海外存托憑證（DR）的起源和形式
DR（Depository Receipts）又被稱為存托憑證，在國外是一種常見的上市方式。存托憑證，是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證, 屬公司融資業務範疇的金融衍生工具。存托憑證一般代表公司股票，但有時也代表債券。DR按其發行或交易地點之不同，被冠以相應名稱，如ADR（美國存托憑證）、EDR（歐洲存托憑證）、HKDR（香港存托憑證）、SDR（新加坡存托憑證）、GDR（全球存托憑證）、CDR（中國存托憑證）等。
當前眾多中國公司在美國上市都是通過發行ADR的方式。根據美國相關法律，在美上市的企業註冊地必須為美國，否則會遇到許多法律法規方面的障礙。那些在美國註冊的公司，可以直接向大眾發行普通股。註冊地不在美國的企業則通常採取存托憑證的方式進入美國的資本市場，以規避繁瑣的流程與額外的成本。阿里巴巴、京東、百度等企業的註冊地都在開曼群島等第三地，所以他們都是通過ADR的方式來進入美國股市。
ADR的發行方便了公司進行海外籌資，也豐富了投資者的投資途徑。1927年，美國摩根銀行為幫助英國零售企業Selfridge規避英國法律海外上市限制，同時滿足美國投資者投資海外資產的需求，引入了ADR這一工具。ADR經過上世紀90年代以來的發展，其全球發行量和交易量遙遙領先於其他產品。
ADR是目前存托憑證的主要存在形式。根據JP摩根網站提供的DR市場活動數據統計，全球共有3782隻DR產品，其中ADR產品佔據了超過80%的比例，遠超數量第二的GDR。在對進入場內交易的產品統計中，紐交所、倫交所、盧森堡交易所和納斯達克擁有較多的DR上市公司。在紐交所和納斯達克發行的ADR目前是存托憑證的主要存在形式，在歐洲大量發行的GDR也佔據了一定的市場規模。來自亞洲國家及歐洲發達國家的公司目前是發行存托憑證的主要群體，佔據了約77%的比例。
海外公司一般通過發行第三級ADR實現美國上市融資。市場上存在兩種形式的存托憑證安排可供上市公司選擇：無擔保的ADR（Unsponsored ADR）和有擔保的ADR（Sponsored ADR）。無擔保的ADR 由一家或多家存托銀行根據市場需要而發行，但存托銀行與國外上市公司之間無正式協議，由於無法控制該計劃的執行過程和難以核算隱蔽成本，現實中並不多見；而廣泛採用的有擔保的ADR 是指國外上市公司直接參与ADR的發行, 並與存托銀行簽訂存托協議，在存托協議中明確國外上市公司、存托銀行和持有人之間的權利義務關係。目前根據能否公開交易以及交易市場的類型和能否募集資金, 有擔保的ADR又可分為四類：
①第一級ADR。第一級ADR 只能在美國的櫃檯市場（OTC）和一些非美國的交易所進行交易。手續簡單、信息披露要求較低，缺點是不能在美國任何一家全國性的證券交易所上市，不能融資。
②第二級ADR。可以在NASDAQ 或一家全國性交易所上市交易，但在上市交易時並不進行公開募股，沒有融資功能，並且需要滿足其所要上市的證券交易所的上市條件，對信息披露的要求也相對較高。適用於那些希望在不進行公開售股的情況下提高其股票的公開性和流動性的公司。
③第三級ADR。這是一種公開募股並上市交易的ADR，可以在NASDAQ 或任何一家全國性的交易所上市，但要遵循GAAP 和美國SEC 的完全信息披露要求。流動性較高, 並且可以用來融資。它適用於那些準備通過公開募股在美國進行一定規模籌資的公司。
④私募ADR。即在美國不公開發行的存托證券，也稱144A 條款下的私募ADR 。無需在美國SEC註冊，信息披露要求較低，僅面向合格機構投資者，可以融資。對於無意在美交易其證券，只求在美融資的企業, 144A 私募下ADR宜作為首選。
對於海外公司來說，發行第三級ADR是在美國實現上市的最佳途徑，它和普通股的性質最為接近，同時滿足了全國性交易所掛牌上市和融資的兩大需求。例如2014年阿里巴巴通過發行第三級ADR上市，完成紐交所史上最大IPO。阿里巴巴的上市主體註冊地在開曼群島，上市主體通過設立子公司，以協議方式控制境內運營實體的業務和財務（VIE結構），使得境外投資人實際享有境內運營實體運營產生的收益。花旗銀行香港分行作為阿里的託管機構，存入新發行的普通股；然後以花旗銀行作為存托機構，以這部分新發的普通股在美國市場發行ADR。投資者在市場上購買ADR即相當於間接買入阿里的普通股，並可以在市場上相互轉讓。
3.CDR將為國內資本市場引入活水
3.1 引入更多的優質標的
支持新經濟公司在境內上市，將有助於提升A股上市公司質量。過去二十年以互聯網信息技術特點，新一輪的產業革命正在興起，湧現出大批新興的科技領軍企業。而在我國目前的發行制度之下，這些獨角獸企業或是由於盈利能力的限制或是由於公司架構的因素，不能滿足A股上市的條件，導致大量優質上市資源流失海外。支持這類企業在境內上市，將有助於提升A股上市公司質量，推動實體經濟的變革，增強境內市場的全球影響力。
首批試點的目標企業規模預計達9萬億元。我們預測的試點企業主要為兩部分，一部分是已經在境外上市的新經濟公司， 5家上市公司（騰訊、阿里巴巴、百度、京東和網易）的總市值約為7萬億元；另一部分則是當前處於快速增長，在行業內處於相對領先地位的尚未上市的中國公司，我們篩選出的34家符合標準的獨角獸企業目前估值預期約為2萬億元。
CDR首批發行規模約佔A股當前市值的0.8% - 2.5%，為2017年IPO募資規模的2-6倍。在CDR發行比例分別為5%、10%和15%的假設下，我們預計潛在的CDR發行規模分別為4500、9000和13500億元，約佔A股（截至4月4日，滬深總市值約為55萬億元）市值的0.8%、1.6%和2.5%，為2017年IPO募資規模的2、4、6倍（據Wind統計，2017年IPO募資規模約2300億元）。
新經濟企業的回歸會有效改善A股結構。目前A股市場中，以科技股為代表的新時代創新型企業的數量少，體量小。隨著CDR制度的實施，互聯網巨頭有望回歸A股，同時大批獨角獸通過CDR上市，將對A股的市場結構的調整具有深遠意義。預計未來新科技企業、創新企業的數量和市值將不斷提升，A股的市場結構也將更加均衡。
3.2 給予國內投資者分享新經濟發展紅利的機會
CDR的發行給予國內投資者分享新經濟企業紅利的機會。過去由於大多數優質的新興創新企業都在國外上市，眾多個人投資者若沒有境外證券賬戶，難以參與美股或港股的投資；而機構投資者由於外匯結算或額度的限制，也無法自由配置海外資產。這導致了廣大的國內投資者錯過了過去這段時間內新興企業高速成長的紅利，現在通過CDR的發行，使得A股投資者能夠投資這些優質公司的股票，分享新時代經濟發展的成果。
3.3 融資渠道將更為靈活
存托憑證的出現，有望幫助獨角獸企業突破對公司架構等的限制，打通國內直接融資的渠道。證券市場的存在一是應該助力優質企業的融資發展，二是提供給投資者一個分享企業發展紅利的渠道。優質企業應該是證券市場努力爭取的目標，所以市場應該儘力吸收優質的企業加入，擴大自身規模。此次CDR的落地，我們預計將大大簡化企業回國上市的流程，降低上市成本，能夠吸引優質的中國企業回歸A股。同時這些優質企業的回歸，也將大概率帶動資本市場的活躍發展。
4.龍頭券商有望直接分享CDR紅利
預計CDR將直接增厚券商的承銷、託管及交易傭金收入，龍頭券商有望直接分享政策紅利。在美國的ADR市場，存券機構主要由諸如花旗銀行的商業銀行來承擔。但在我國，由於分業經營的限制，商業銀行長期以來並不涉及投資與證券業務。相比之下證券公司在資本市場運作方面經驗更足，更加適合於成為存券機構。而一級市場的承銷業務和二級市場的經紀業務一直是券商的傳統業務範圍，預計CDR將直接增厚券商承銷、託管及交易傭金收入。
4.1 承銷收入
預計CDR將為券商帶來45-270億元的承銷收入。參照ADR的發行標準，我們預計CDR的承銷費率應與IPO費率相近，考慮到目前符合CDR試點標準的獨角獸企業規模較大，實際費率可能偏低。據Wind統計，2015年至今，百億以上募資規模的IPO企業有4家，平均IPO承銷及保薦費率為1.65%。在承銷費率分別為1.0%，1.5%及2.0%，以及發行比例為5%、10%、15%的假設下，預計 CDR將為券商帶來45-270億元的承銷收入。
4.2 託管收入
ADR託管費在每股5美分以內。按照ADR的規則，投資者每年度需要向券商繳納一筆存托服務費用，這筆託管費用來支付代理機構對股票的託管服務。一般情況下，這筆費用直接從普通股紅利之中扣除，而針對一些不分紅的ADR，代理機構會向投資者徵收ADR託管費，這部分費用一般在5美分/股以內。
預計CDR將為券商帶來1.40-10.37億元的託管收入。對於5家已境外上市的獨角獸企業，採用他們當前的股本數量；對於未上市的獨角獸企業，假設每家公司股本1億股。在CDR的每股託管費0.13元、0.23元及0.32元假設下，預計CDR將為券商帶來1.40- 10.37億元的託管收入。
4.3 傭金收入
阿里巴巴、京東、百度和網易四家企業2017年日均換手率（中位數）的平均值為0.87%，高於美國本土科技公司。我們對比了中美科技公司2017年日均換手率的中位數，此次我們預測的5家公司ADR換手率（阿里巴巴、京東、百度和網易）中位數為0.87%，基本高於美國本土龍頭科技公司，但低於A股創業板換手率的中位數（2.31%）。我們認為CDR推出後，換手率預計將高於ADR，與創業板換手率接近。
預計CDR將為券商帶來3.28-19.65億元的傭金收入。據證券業協會數據，2017年行業平均傭金率為0.034%；在CDR換手率分別為0.87%、1.74%、2.61%以及發行比例為5%、10%、15%的假設下，我們預計CDR將為券商帶來3.28-29.48億元的傭金收入。
預計CDR帶來的三項潛在收入合計50-310億元，佔17年行業營收的2%-10%。綜上所述，我們估算CDR帶來的承銷、託管、傭金收入合計約50-310億元；據中國證券業協會數據，2017年131家證券公司實現營業收入3113億元；CDR潛在收入約佔17年營收的2%-10%。
4.4大型龍頭券商最為受益
擁有全球業務布局的綜合性券商將在CDR發行中更加具有優勢。CDR的發行涉及境內外兩個市場，需要券商擁有廣泛的海外分支機構，較強的境內外證券市場發行運作能力，優秀的清算能力，與律所、會計、審計和證券登記結算機構的協調能力。因此我們看好業務鏈條齊全、境內外業務具有豐富經驗的大型券商，推薦中金公司、華泰證券。
風險提示：政策推行不達預期；市場低迷導致業績和估值雙重下滑。
法律聲明：
本公眾訂閱號（微信號：海通非銀金融團隊）為海通證券研究所非銀行業運營的唯一官方訂閱號，本訂閱號所載內容僅供海通證券的專業投資者參考使用，僅供在新媒體背景下的研究觀點交流；普通個人投資者由於缺乏對研究觀點或報告的解讀能力，使用訂閱號相關信息或造成投資損失，請務必取消訂閱本訂閱號，海通證券不會因任何接收人收到本訂閱號內容而視其為客戶。
本訂閱號不是海通研究報告的發布平台，客戶仍需以海通研究所通過研究報告發布平台正式發布的完整報告為準。
市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述的意見並不構成對任何人的投資建議，對任何因直接或間接使用本訂閱號刊載的信息和內容或者據此進行投資所造成的一切後果或損失，海通證券不承擔任何法律責任。
本訂閱號所載的資料、意見及推測有可能因發布日後的各種因素變化而不再準確或失效，海通證券不承擔更新不準確或過時的資料、意見及推測的義務，在對相關信息進行更新時亦不會另行通知。
本訂閱號的版權歸海通證券研究所擁有，任何訂閱人如預引用或轉載本訂閱號所載內容，務必聯絡海通證券研究所並獲得許可，並必註明出處為海通證券研究所，且不得對內容進行有悖原意的引用和刪改。
海通證券研究所非銀行業對本訂閱號（微信號：海通非銀金融團隊）保留一切法律權利。其它機構或個人在微信平台以海通證券研究所非銀行業名義註冊的、或含有「海通證券研究所非銀團隊或小組」及相關信息的其它訂閱號均不是海通證券研究所非銀行業官方訂閱號。
【海通非銀金融團隊報告匯總】
1、行業深度報告：
（3）多元金融行業深度報告
2、公司深度報告
新股華安證券：安徽老牌券商，地域優勢較強
TAG:海通非銀金融團隊 |