高增長與高估值 風光背後有風險

股市笙歌

觀察現金流的變化，是判斷公司估值是否巨變的重要角度。

楊蘇「定價專業可靠是資本市場功能健全的標誌。」近日，上交所前首席經濟學家胡汝銀如此表示。

可惜的是，資本市場這一基本功能很容易被忽視。對於企業的定價估值，利益不同的機構和各種市場參與主體，會按照最有利於自己的方式給出最大化的估值。筆者認為，這種估值方式如同盲人摸象一般，高估值是風光無限更是風險無限，增長一旦戛然而止，公司面臨著估值水平的雪崩。

流量大，按照流量估值；規模大，按照規模估值；增速快，按照增速估值。盲人摸象一般去判斷公司的俊美醜，是利益不同的機構經常採取的方式。比如，有的公司規模大但常年虧損，從市場佔有率角度給予公司高估值非常有道理，但背後蘊藏的風險更值得投資者去關心和警惕。

很多參與投資此類公司的機構，在市場上有著非同一般的影響力。從這些機構的角度看，的確拿出真金實銀承擔了很大的風險，投入創業企業，支持實體經濟發展。但是，作為專業投資者，他們會投資某幾類企業，並做出投資組合分化風險，少數幾家公司的成敗不會影響最終的投資業績。

後期進入機構不得已接受更高的估值，自然有足夠動力推動企業估值進一步上升。流量、規模、增速這些角度，可以部分支持估值的提升。但是，如果考慮國際環境、國內政策、行業景氣度、技術更新、企業管理等風險，我們一定會得出不一樣的估值結果。

近期國內資本界的一個熱點，是部分互聯網公司面臨內容的整頓。有分析稱，資本界對互聯網公司的估值邏輯將發生變化，流量為王、野蠻生長的土壤將不復存在。此前有公司估值據稱達到500億美元，筆者盡量理解此間含義，應該是對於公司流量高速增長帶來的用戶群體，得到了投資機構的認同，並預期未來更大規模的用戶和各種潛在收入。

高增長高估值，一定伴隨著高風險。一旦增長戛然而止，公司面臨著估值的雪崩。2017年以來，A股許多質優白馬股市值大幅增加，內在邏輯是業績增速非常喜人，甚至超過了我們此前通常熱衷小而美的中小創公司。然而，有少數白馬股公司交出了不達預期的2017年業績，股價馬上出現連續的暴跌。

讓高增長戛然而止的因素，實在是太多了。如果理論化一些，任何高增長都不會永遠持續下去。相對而言，科技生產力發展帶來的高增長，會持續較長的時間。但是，科技革新給行業企業帶來的生產經營風險，比其他行業更大一些。一旦新的技術被新的業內公司掌握替代，「舊勢力」公司將面臨毀滅性的打擊。

觀察現金流的變化，是判斷公司估值是否巨變的重要角度。如果單個公司競爭力不足甚至操縱盈餘質量，那麼該公司的行業地位一定不足以支持上下游的企業都用現金與其結算；如果整個行業都出現了問題，那麼行業眾多公司就一起通過各種非現金方式結算交易，最終一定有一家公司率先違約，然後多米諾骨牌效應一般蔓延到整個行業。

偉大公司的估值是沒有上限的，但是偉大的公司少之又少，更多的是看起來偉大的公司在某一段時間威服四方。普通投資者很難有敏銳的嗅覺，在新興產業和新興技術萌芽並迅速發展的時候就參與投資。但是在中後期，我們還是可以重點分析公司收入確認政策的變化，真正了解公司的盈餘質量，是不是還可以繼續風光無限。

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