康旗股份：低估值的金融科技公司
只是沒有如果
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張靚穎;王錚亮
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1、領先的大數據金融科技企業
康旗股份是由康耐特收購旗計智能重組而來。在收購旗計智能之前，康耐特的主營業務為生產和銷售新型硬樹脂光學眼鏡片及相關服務。2016年11月，康耐特以23.4億元完成對旗計智能100%股權的收購。旗計智能成立於2012年，是一家銀行卡增值業務創新服務商，主營業務包括：銀行卡郵購分期業務、信用卡賬單分期營銷業務。2013-2015年，旗計智能收入年複合增長率達250%，2013-2016年的旗計智能凈利潤年複合增長率達193%，表現出較高的成長性。
2、商品郵購分期和信用賬單分期有望繼續貢獻穩健利潤
我們認為，旗計智能的傳統業務有望繼續為公司貢獻穩健利潤。（1）商品郵購分期業務。旗計智能利用自主研發的大數據分析應用模型幫助銀行對其客戶消費行為數據進行篩選、分析、歸類，通過銀行系統外呼模式有針對性地向目標客戶推薦、營銷商品郵購分期業務。2017年上半年，，商品郵購分期業務不斷擴展，新增2家大型合作銀行機構。（2）信用卡賬單分期業務。旗計智能幫助銀行以系統外呼等形式向經過篩選的客戶推送信用卡賬單分期營銷業務。2017年上半年，公司在原有為客戶消費提供賬單分期、現金分期、靈活分期和信用卡激活等服務內容基礎上，進行服務模式創新，新增多家合作機構。
3、金融科技不斷布局
收購旗計智能後，公司不斷在金融科技大數據領域布局。（1）收購敬眾科技。2017年11月收購敬眾科技62.5%的股權，敬眾科技是國內領先的航旅大數據服務供應商，主要從事航旅數據分發業務、軟體開發業務及為金融行業和徵信機構等提供徵信數據服務。（2）成立旗沃信息。2017年旗計智能參與投資設立上海旗沃信息技術有限公司，旗沃信息主要幫助銀行消費信貸及信用卡部門，提供次優客戶分期業務的金融科技支持服務。
4、低估值的金融科技公司
我們認為，目前公司估值較低，金融科技屬性不斷強化，業績增長趨勢明確。（1）旗計智能於2016年11月開始並表，2017-2018年的業績承諾分別為2.45億元、3.45億元。（2）2017年11月，公司以現金收購敬眾科技62.5%的股權，敬眾科技2017-2019年的業績承諾分別為：2750萬元、4250萬元、6500萬元。（3）康耐特原有鏡片業務，2016年凈利潤約為5336萬元，該業務有望保持穩健增長。綜合來看，我們認為公司目前估值較低，成長屬性明顯。
5、盈利預測與投資建議
我們認為，康旗股份的銀行商品郵購分期業務和信用卡賬單分期業務有望繼續驅動公司業績穩健增長。收購敬眾科技、成立旗沃信息後，公司在金融科技大數據方面的能力進一步增強，有望帶來新的業務增長空間。我們預計公司2017年-2019年歸母凈利潤分別為3.11億元、4.30億元、5.33億元，EPS分別為0.58元、0.80元、1.00元，目前股價對應的PE分別為32倍、23倍、19倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。
6、風險提示
商品郵購分期業務增速低於預期的風險；敬眾科技業務整合低於預期的風險；毛利率下降的風險。.
1、康旗股份：金融科技服務商
從光學鏡片進軍金融科技。康旗股份是由康耐特收購旗計智能重組而來。在收購旗計智能之前，康耐特的主營業務為生產和銷售新型硬樹脂光學眼鏡片及相關服務。2016年11月，康耐特以23.4億元完成對旗計智能100%股權的收購。旗計智能成立於2012年，是一家銀行卡增值業務創新服務商，主要業務包括：銀行卡郵購分期業務、信用卡賬單分期營銷業務以及其他衍生業務。旗計智能的業務範圍不斷擴大，逐步發展成為國內領先的大數據營銷企業，致力於為銀行等金融機構客戶提供各類大數據營銷解決方案，包括客戶價值經營解決方案、消費分期營銷解決方案、線下營銷解決方案、金融科技營銷解決方案等。
圖表 1：收購旗計智能後的業務架構
來源：Wind、中泰證券研究所
金融科技不斷布局。公司收購旗計智能之後，不斷在金融科技大數據領域進行布局。（1）收購敬眾科技。2017年11月收購了敬眾科技，敬眾科技是國內領先的航旅大數據服務供應商，主要從事航旅數據分發業務、軟體開發業務及為金融行業和徵信機構等提供徵信數據服務。（2）成立旗沃信息。2017年旗計智能參與投資設立了上海旗沃信息技術有限公司，旗沃信息主要從事幫助銀行消費信貸及信用卡部門提供次優客戶分期業務金融科技支持服務。未來將繼續依靠數據和科技提供金融服務，為合作機構提供更多的金融服務。
圖表 2：公司在金融科技的布局
來源：公司公告、中泰證券研究所
旗計智能：業績快速增長。根據收購方案數據，2013年、2014年、2015年以及2016年1-3月，旗計智能分別實現營收11435萬元、38780萬元、71366萬元、20204萬元，2013至2015年的年複合增長率達250%。2013-2016年的歸母凈利潤分別為801萬元、1751萬元、8920萬元、20098萬元，2013至2016年的年複合增長率達193%。旗計智能成立後主要提供銀行卡商品郵購分期業務，2015年6月開始開展信用卡賬單分期營銷業務。該業務開展過程中，公司合作銀行數量和營收規模不斷上升，2013年引進2家銀行；2014年引進2家銀行；2015年引進5家銀行。截至2016年11月，公司已與20家左右的銀行開展合作。
圖表3：旗計智能營業收入
來源：Wind、中泰證券研究所
圖表4：旗計智能凈利潤
來源：Wind、中泰證券研究所
2、旗計智能：領先的大數據金融科技企業
旗計智能：大數據金融科技企業。旗計智能是國內領先的大數據金融科技企業，公司總部位於上海，在北京、深圳、合肥、常州等地設有9家分子公司及辦事機構，建有11個呼叫中心標準職場，各地員工合計超過3000人。公司依託康旗股份上市公司平台，推動「一體兩翼」發展戰略，一是在銀行大數據基礎上發展航旅、汽車、保險大數據營銷服務，二是依託銀行合作優勢大力發展金融科技業務，著力打造大數據金融科技服務新戰略。旗計智能三大業務包括：銀行卡商品郵購分期業務、信用卡賬單分期營銷業務以及服務權益分期業務。
圖表 5：銀行卡增值創新業務三大板塊
來源：公司年報、中泰證券研究所
主要業務模式：分析+外呼+郵購。旗計智能的銀行卡增值創新業務的重點服務模式體現在分析、外呼和郵購等方面。公司通過自主研發的大數據分析應用模型，幫助銀行對客戶的消費行為進行篩選、分析、歸類；根據消費偏好和行為有針對性地經銀行系統外呼模式向客戶推薦郵購分期業務以及信用卡賬單分期業務。此部分中間業務的銷售收入由公司和銀行共享，同時，旗計智能會根據大數據分析結果，自主設計研發相應的產品以滿足消費者需求。
圖表 6：旗計智能主要服務方式
來源：公司年報、中泰證券研究所
2.1 行業領先企業
電話營銷行業特點。旗計智能傳統的銀行卡業務所屬行業為郵購及電視、電話零售業，電話營銷的主要特點體現為：（1）互動性，採取人工一對一對話模式，能夠及時了解客戶對於營銷內容的反應。（2）可測量性，電話營銷過程可被記錄，並可根據測量結果來進一步分析客戶情況，並在不斷追蹤過程提高成單率。（3）空間廣泛性，電話營銷所受的空間限制較少，隨著移動通訊覆蓋面不斷拓寬，電話營銷的這一優勢也進一步顯現。（4）資料庫支撐性，電話營銷是一種有針對性的營銷方式，依賴於客戶信息資料庫的支撐，根據數據分析結果向客戶推薦相應產品。大數據技術的發展，使得電話營銷的業務效率也不斷提高。
圖表 7：電話營銷行業特點
來源：公司公告、中泰證券研究所
信用卡支付在消費金融領域持續增長趨勢。近年來，信用卡申辦、使用和支付方式的逐漸簡便化、多元化使得信用卡交易規模迅速增長，同時居民的消費觀念和消費方式也在發生著相應的改變，信用卡分期付款業務正滿足了人們提前消費的部分需求。信用卡分期付款業務是指信用卡持卡人使用信用卡進行大額消費時，由銀行向商戶一次性支付持卡人所購商品或服務的消費資金，然後讓持卡人分期（將金額平均分成若干期）向銀行還款的過程。國外信用卡起步較早，業務發展也相對成熟，比較而言，國內該領域的業務範圍還有較大的提升空間，銀行信用卡作為公司電話營銷業務的市場基礎，將助推公司業務穩步提升。
圖表 8：信用卡業務模式創新
來源：公司公告、中泰證券研究所
行業格局：競爭者較少。目前，國內從事電話營銷方式下的銀行卡增值業務創新服務的公司較少，主要競爭對手均屬於業務板塊相近類型。主要包括藉助銀行信用卡電子商務和大數據平台銷售收藏品、生活用品等，為企業開發以消費積分為基礎的用戶忠誠度管理平台的北京淘禮網科技股份有限公司；為大型企業提供會員管理、產品、服務、系統軟體開發、精準營銷等的上海志行合力網路技術有限公司；為銀行持卡人提供商品、分期購物和服務保障的京科聯通（北京）網路技術有限公司以及為運營商、金融保險等企業提供各類呼入話務外包、電話營銷外包、人員派遣、呼叫中心職場建設服務以及呼叫中心整體解決方案服務的中信·鴻聯九五集團等。
圖表 9：主要競爭對手
來源：Wind、中泰證券研究所
市場份額：國內領先。從市場份額來看，旗計智能目前已與20家左右的銀行開展業務合作，其中前5大合作銀行分別為平安銀行、中信銀行、郵儲銀行、華夏銀行和民生銀行。根據各合作銀行年度報告及公開數據查詢，截至2014年末，旗計智能各合作銀行信用卡發卡量約為6800萬張，信用卡資源佔有率達到14.78%。同時，銀聯數據作為中國銀聯控股子公司，是旗計智能電銷業務戰略的合作夥伴。銀聯數據是一家專業的金融數據處理服務商，在金融數據託管、處理領域具有領先優勢。其客戶群體包括了國內眾多股份制商業銀行及城市商業銀行，與旗計智能存在很大的客戶協同性，為旗計智能拓展合作銀行提供了有力保障。
圖表 10：合作夥伴數量逐年增加
來源：公司官網、中泰證券研究所
2.2 業務分析一：銀行卡商品郵購分期
業務介紹。銀行卡商品郵購分期業務主要是指公司利用大數據分析模型，對客戶消費行為進行分析，並基於分析結果，通過銀行系統外呼模式有針對性地向目標客戶推薦、營銷商品郵購分期業務。同時，銀行結合信用卡消費分期整政策，給予消費者6個月、12個月、24個月不等期限的免息消費分期服務。在此期間，客戶每月向銀行支付商品分期款項。客戶通過電話下單後，由旗計智能負責根據訂單開具銷售發票並發貨，商品送達客戶指定的交貨地點並確認簽收，旗計智能在客戶簽收商品的七天後確認對應商品銷售收入，並結轉對應產品的成本。
業務流程完善，數據安全有保障。郵購分期業務的主要流程可分為六個部分，包括：「產品及服務採購」、「與合作銀行共同進行數據篩選、規劃、應用」、「通過銀行外呼系統推送產品及服務」、「銀行提供免息分期服務」、「物流配送」、「售後服務」。整個流程中，客戶數據均在銀行系統區域進行管理、儲存。在第二個環節，旗計智能主要負責向銀行提出數據分析、篩選、應用建議及模型，具體應用在銀行內部完成。然後公司再利用加密數據來進行外呼推送服務。完善的流程保障了業務數據的安全性，有利於公司與合作者之間的長期發展。
圖表 11：郵購分期業務六大環節保障數據安全
來源：公司年報、中泰證券研究所
郵購業務銷售情況良好。公司已與平安銀行、郵儲銀行、華夏銀行、民生銀行和中信銀行等開展了郵購業務的合作，其中平安銀行、郵儲銀行合作規模較大。旗計智能目前的絕大部分收入來源於商品郵購業務，2013至2015年期間產品銷售金額的年複合增長率達249%，2015年度銷售金額達71084萬元。另外該業務的電話成單率一直處於上升趨勢，2016年1月-3月平均成單率已達3.15%，電話銷售人員的人均月成單量也維持著持續增長，這將有助於銷售費用的縮減。同時銷售商品的平均單價波動較小，公司對上游的議價能力較強。
圖表 12：郵購分期業務收入
來源：Wind、中泰證券研究所
圖表 13：郵購外呼成單情況
來源：Wind、中泰證券研究所
銷售產品種類定位精準。根據初期多種銷售產品的嘗試，綜合多種因素考量，目前主要的商品種類為貴金屬收藏品類、紀念錢幣等。由於電話營銷的特殊性，產品需要在精準營銷和互聯網化之間取得一個平衡，因而必須規避一些體驗式的、價格極度透明的商品，而收藏品這一類產品文化價值更高，更適應公司營銷模式。另外，較為固定的商品種類有助於公司在產業鏈上游享有較高的議價權，提高商業效率。可以看到隨著公司與上游合作的逐步加深，以及收藏品的附加值不斷增加，公司郵購業務的毛利率也在逐年攀升，從2013年度的44.86%，2016年一季度已上升至59.97%。該項業務客戶群體目前集中於35-45歲人群，儘管公司合作銀行數量還不高，但是僅單家合作銀行每年銀行卡規模的增長就可以支撐公司業績的提升，隨著合作範圍進一步擴大，這一效應還將不斷加強。
圖表 14：郵購商品的類別
來源：Wind、中泰證券研究所
銀行卡商品郵購分期業務未來發展規劃。為鞏固公司在該領域的優勢，公司對於業務未來發展的規劃為：（1）鞏固現有合作銀行、擴大現有合作項目。主要手段是擴大席位供給和人力供給，促進銷售增長，同時在系統、產品、服務上保持穩定，確保現有合作銀行的現有合作項目得到穩定發展。（2）加速拓展新的合作銀行。覆蓋城商行和農商行領域，並大力拓展全國性大型信用卡發卡銀行，解決合作中存在的個性化問題，結合銀行需求快速設計並實施合作方案，通過模式複製、體系擴建、隊伍擴充等方式，培育新合作項目。（3）拓展航空公司、證券公司等機構中存在的業務機會。
圖表 15：公司對商品郵購分期業務的規劃
來源：艾瑞諮詢、中泰證券研究所
2.3 業務分析二：信用卡賬單分期
信用開賬單分期營銷：按照營銷效果收費。信用卡賬單分期營銷業務是指銀行向信用卡客戶提供的將賬單消費金額進行分期償還的資產類業務，旗計智能幫助銀行以系統外呼等形式向經過篩選的客戶推送信用卡賬單分期營銷業務。旗計智能於2015年6月開始從事此類業務。傳統的信用卡賬單分期業務是根據外包商的工作量（員工人數、工位、工作時長等要素）來收取服務費，而公司利用自身的大數據分析應用能力優勢，可進一步幫助銀行分析客戶需求，按照營銷效果（即成功分期客戶交易量）來按比例收取服務費，這使得公司與銀行的關係更為緊密，增強了銀行對公司業務的信任度。
圖表 16：信用卡賬單分期業務流程
來源：艾瑞諮詢、中泰證券研究所
業務增長較快。相比與郵購業務，信用卡賬單分期屬於銀行傳統業務範疇，客戶的接受程度更高，2016年1-3月，平均成單率為15.81%。2015年6-12月旗計智能信用卡賬單分期營銷業務營收為281.64萬元，毛利率為61.48%。由於2016年2月，公司開始與交通銀行合作開展該項業務，2016年2-3月一直處於系統調試及試運營期，同時交通銀行的業務量占該項業務收入的49.06%，因此2016年第一季度的毛利率下降較多，為23.29%，隨著業務逐漸步入正規，預計毛利率將逐步回升。2016年第一季度，公司營收達235.32萬元，已超過2015年下半年業績，業務增長態勢良好。
圖表 17：信用卡賬單分期業務內部環節
來源：公司官網、中泰證券研究所
2.4 業務分析三：服務權益分期業務
「五星薈」打造五星服務體驗。服務權益分期服務是公司目前正在拓展的業務，其中最引人關注的就是公司控股子公司權享網路科技打造的「五星薈」平台。該平台集合了國內多家五星級酒店下午茶、自助餐、運動健身瑜伽等一系列高端權益產品，服務形式主要基於微信服務號和移動端平台，為客戶提供服務產品的查詢和預約功能。「五星薈」目前已與東亞銀行、華夏銀行、民生銀行等機構達成合作，未來業務拓展的戰略方向定位於精準營銷，公司將致力於服務內容和客戶體驗的提升。該平台將通過整合國內外酒店住宿、餐飲、健康、運動、商旅等多領域高端服務產品，以會員制的方式向私人銀行客戶、白金信用卡用戶、財富公司高凈值客戶、VIP會員俱樂部等客戶群體提供高品質的消費權益。業務內容將幫助合作者更好地建立客戶關係，實現客戶的增值服務需求。
圖表 18：「五星薈」五大服務特色
來源：公司官網、中泰證券研究所
具體服務流程。銀行根據旗計智能提供的數據篩選條件及數據應用規劃，在其信用卡用戶數據中篩選目標客戶，由旗計智能提供人員，通過銀行外呼系統向經過篩選的客戶推送服務權益類產品，目標客戶確認購買後，旗計智能根據訂單開具銷售發票並將權益產品及發票一併寄發給客戶。由銀行對其信用卡扣款並向其提供免息分期服務。確認扣款後，銀行將銷售款項按照約定的費率扣除服務費後直接或通過銀聯數據間接支付給旗計智能。
圖表 19：「五星薈」服務流程完善
來源：公司年報、中泰證券研究所
多樣化服務內容，全球化酒店資源。目前，五星薈的會員已經可以在全國44個城市300家酒店以及全球近400家五星酒店選擇住宿；可以在全國30個城市50家酒店享受游泳、健身體驗；可以在全國近20個城市60家五星酒店享受下午茶、自助餐等餐飲服務；可以在全國近20個城市40家五星級酒店享受SPA等服務。後續會員權益還將陸續擴展。
圖表 20：「五星薈」酒店資源豐富
來源：公司公告、中泰證券研究所
3、金融科技持續布局
3.1 收購敬眾科技
收購敬眾科技62.5%股權。2017年11月15日，康旗股份及子公司旗計智能使用自籌資金3.83億元，收購上海敬眾數據100%股權，以及上海敬眾科技11.47%的股權。其中，康旗股份使用現金2.68億元收購敬眾數據70%的股權和敬眾科技8.03%的股權；旗計智能擬使用現金1.15億元收購敬眾數據30%的股權和敬眾科技3.44%的股權。因敬眾數據持有敬眾科技51.06%股權，本次收購完成後，公司和旗計智能將通過直接和間接的方式合計持有敬眾科技62.53%股權。
圖表 21：敬眾科技前幾大股東持股情況
來源：Wind、中泰證券研究所
敬眾科技：國內最大第三方航旅數據創新服務供應商。公司成立於2005年，是國內最大的第三方航旅大數據分發系統供應商。公司於2016年4月正式掛牌新三板。2017年1月，敬眾科技聯合國家工業信息安全發展研究中心在上海成立了中國第一家航旅大數據研究中心，不斷完善大數據應用場景和產品服務，建立以航旅大數據為核心的商業生態系統。截止2017年6月，敬眾科技累計為航旅服務商以及金融機構提供了超過200億次的數據服務，覆蓋中國2億中高端商旅群體。敬眾科技目前的主要業務分為航空數據分發、徵信數據服務和軟體開發三個版塊。
圖表 22：敬眾科技主營業務
來源：Wind、中泰證券研究所
敬眾科技業務一：航空數據分發。航旅數據分發業務是指敬眾科技將航空領域各個渠道的數據源進行整理和集中處理，對標準化的數據進行技術加工，使之得到優化，並根據不同類型客戶的不同需求研發數據介面，通過介面將數據分發給客戶。敬眾科技客戶主要為OTA 企業，客戶通過敬眾科技的數據介面獲取業務過程中必要的數據信息，用於支撐其各類在線服務平台。敬眾科技航旅數據分發業務依託「LUCA 數據安全管理系統」和「VIBE 航空數據分發管理系統」進行獨立運營。
收費方式：航旅數據分發業務主要按年/月固定收費、按次收費，以及兩種相結合的收費模式。
客戶夥伴：敬眾科技在航空數據分發業務上的OTA客戶包括攜程旅行、 去哪兒、同程旅遊、美團機票、驢媽媽、京東旅行等；B2B客戶包括517旅行網、51BOOK、百拓商旅、今日天下通、騰邦集團等；合作機構：中國民航信息集團公司。
敬眾科技業務二：軟體開發。敬眾科技根據客戶需求，從事軟體系統的研發和銷售，其中以機票B2B、B2C 軟體研發及二手汽車業務管理應用軟體系統研發為主。
敬眾科技業務三：徵信數據服務。徵信數據服務擁有自主創新的「小河兒徵信風控管理系統」以及一系列基於大數據風控相關管理體系的自主知識產權，依託敬眾科技在航旅大數據方面應用方面的積累，在與多方外部數據源合作的基礎上嚴格遵照相關法律法規要求為客戶提供全方位的信用評估服務。
收費方式：主要按照查詢流量收費。
小河徵信優勢：1.健全的信用產業鏈。小河徵信提供企業徵信、個人徵信、數據建模、金融風控等研究和服務，尤其在航旅大數據產業鏈上資源豐富，可以為客戶提供全方位的個性化定製服務。2.長期積累的資料庫。小河徵信依靠母公司敬眾科技十餘年沉澱積累的分析數據以及與多家權威機構合作，能夠便捷高效地獲取多個政府部門的數據信息，能從更多維度的判斷企業和個人的信用狀況。3.穩定的業務團隊。小河徵信團隊為行業內最早一批從業人員，均具備多年專業能力和管理能力，信息安全團隊有足夠的專業技能確保數據安全，產品開發團隊潛心研究應用場景，自主開發了多個產品以及管理系統，能迅速和客戶進行系統對接，實時提供徵信服務。4.良好的政府關係。小河徵信業務發展過程中得到了工信部、發改委、公安部、中國人民銀行、上海經信委等多個部門的監督和管理，在業務開展過程中和政府保持了良好的溝通，得到了政府部門的大力支持。
圖表 23：小河徵信合作夥伴
來源：Wind、中泰證券研究所
3.2 成立旗沃信息
成立旗沃信息。旗計智能與劉濤先生、劉濤控制的霍爾果斯旗融股權投資管理合夥企業共同出資設立上海旗沃信息技術有限公司，註冊資本為 2000 萬元，其中劉濤持股60%，旗融投資持股25%，旗計智能持股15%。旗沃信息主要從事支持銀行消費信貸以及為信用卡部門，提供次優客戶分期的金融科技服務。目前已經有一家銀行客戶處於合作中，公司正在積極推進擴大合作銀行的規模。
圖表 21：旗沃信息出資情況
來源：Wind、中泰證券研究所
4、盈利預測與投資建議
我們認為，康旗股份的銀行商品郵購分期業務和信用卡賬單分期業務有望繼續驅動公司業績穩健增長。收購敬眾科技、成立旗沃信息後，公司在金融科技大數據方面的能力進一步增強，有望帶來新的業務增長空間。我們預計公司2017年-2019年歸母凈利潤分別為3.11億元、4.30億元、5.33億元，EPS分別為0.58元、0.80元、1.00元，目前股價對應的PE分別為32倍、23倍、19倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。
圖表24：可比公司估值表
來源：Wind、中泰證券研究所，股價為2018年4月4日收盤價
圖表25：主要財務數據
來源：Wind、中泰證券研究所
5、風險提示
商品郵購分期業務增速低於預期的風險；敬眾科技業務整合低於預期的風險；毛利率下降的風險。
中泰計算機
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