亞馬遜發展看美國消費模式變遷/普利製藥政策紅利下望保持跨越式發展/國電南瑞配套融資布局全新業務，支撐中長期業績增長
目錄
專題研究
【總量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁瀟】《新科技、新零售：從亞馬遜發展看美國消費模式變遷》
研究點評
【醫藥健康研究中心-王建禮/李敬雷】《普利製藥年報點評：年報符合預期，政策紅利下高速發展》
【資源與環境研究中心-電新姚遙/鄧偉/王菁】《國電南瑞：配套融資布局全新業務領域，戰略投資入股協同效應將現》
【消費升級與娛樂研究中心-輕工揭力/邱思佳/袁藝博】《喜臨門年報點評：自主品牌正在崛起，軟體產品矩陣日豐》、《勁嘉股份年報點評：非煙標業務具潛質，大健康發展有實力》、《海倫鋼琴年報點評：內銷需求潛力釋放,文化轉型穩步推進》
【資源與環境研究中心-建築黃俊偉】《騰達建設年報點評：訂單高儲備奠定穩增基調，長三角市政民營龍頭優勢漸顯》
專題研究
新科技、新零售：從亞馬遜發展看美國消費模式變遷
總量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁瀟
主要結論
在電商時代，互聯網技術將傳統零售搬到線上，形成了一種新的生活方式，但現階段電商模式已經在流量成長、存量用戶轉化等方面面臨一系列痛點和問題。亞馬遜等電商龍頭企業率先做出改變，開啟了新零售時代，通過新技術改造傳統電商及零售業，計劃形成另一種全新的生活方式，其背後蘊含的是消費者消費模式的改變。
亞馬遜公司是美國最大的網路電子商務公司、全球商品品種最多的網上零售商，其發展歷程大致可以劃分為三階段：重資產投物流，打造高效供應鏈；創新科技，大力發展雲服務；進軍線下，引領新零售整合變革。在不同發展階段，亞馬遜公司對應的主營業務、盈利模式、資本支出情況等各方面因素也有所不同。
近幾年亞馬遜大力進軍線下，「新零售」概念興起，誕生了無人實體零售店等一系列新業態門店，同時新科技加深了線下線上的高度融合。該階段的主要特徵是傳統零售業與電商數據相結合，優化資產配置，創造高效企業，引領消費升級。
亞馬遜在業務模式等方面的一系列轉變背後反映的是消費者消費模式的變化。消費者消費模式的變化主要體現在三方面：
1）消費情況改善，高收入客戶佔比提升，追求更高的消費水平。隨著美國經濟的回暖，美國消費者信心持續增強，個人消費佔比穩健提升，高收入客戶佔比最高且比例穩定增長，消費者越來越多地追求更高水平的消費。
2）消費需求更加個性化，存量用戶的深度挖掘成為主流。電商對線下零售的分流仍在持續，但亞馬遜已進入互聯網流量紅利尾聲，電商的發展接近天花板，規模進一步擴張的核心已從新用戶的開拓轉向存量用戶的深度挖掘。
3）更加重視消費體驗，推動人工智慧、移動支付等新技術廣泛應用。未來，傳統互聯網的硬體存在被AR/VR設備替代的可能性，「新零售」作為O2O的升級版，不僅僅將線上線下全渠道的融合，而且融入了人工智慧以及移動支付的相關技術，從而達到從購買、支付、全場景等多方位的細節化的幫助。
中國一直對新零售高度關注，博鰲亞洲論壇2018年年會開設「新零售：新概念，還是新趨勢？」分論壇，就「新零售，需要解決電商購物的哪些痛點？在技術應用、商業邏輯、用戶體驗等方面新在哪裡？如何有別於傳統零售？」等話題展開討論。結合數據來看，中國同樣存在電子商務增速放緩，新零售穩步推進的大趨勢。1）電子商務增速放緩，看中存量用戶深度挖掘：商品與服務網上零售額增速降低，網上零售額佔零售總額比例下降，存量用戶的深度挖掘日益重要。2）新零售穩步推進：中國的新零售布局主要體現在電商企業收購/參股線下零售商、投資新業態門店兩大方面。
中國政府層面，2016年11月國務院頒布《關於推動實體零售創新轉型的意見》，提出要調整商業結構、創新發展方式、促進跨界融合、優化發展環境、強化政策支持，促進線上線下融合，拓展智能化、網路化的全渠道布局。企業層面，阿里巴巴馬雲指出要推動線上線下與現代物流結合，新零售的核心是從向消費者銷售商品轉向服務消費者，京東劉強東則強調零售業將迎來第四次零售革命，零售終極為「無界零售」。
風險提示：中美貿易摩擦再度升溫、海外黑天鵝事件（政治風險、主權評級下調等）、政策監管（金融去槓桿等）。
研究點評
普利製藥年報點評：年報符合預期，政策紅利下高速發展
醫藥健康研究中心-王建禮/李敬雷
投資建議
預計公司18-20年凈利潤為1.49/2.91/4.40億。考慮到公司已經搭建的完善的製劑出口平台和注射劑出口轉報的先發優勢，給予買入評級。
事件
普利製藥2017年年報，實現營業總收入3.25億，同比上升30.97%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤0.98億，比上年同期上升了41.02%。經營活動現金流凈額0.94億，同比增長68.90%。
點評
業績符合預期，作為製劑出口和注射劑一致性評價的龍頭企業，有望在國內政策紅利的情況下保持跨越式發展。
受益於獨家劑型及新產品上市，收入高速增長，現金流良好。公司實現總營業收入32,482.67萬元，較上年同期增加7,681.75萬元，同比增加了30.97%。（詳細拆分見下文）
製劑出口申報及轉報有序進行，帶來今年收入彈性。阿奇黴素注射劑上市後補充材料有望近期獲得通過一致性評價的標籤；更昔洛韋目前材料已經補充完成，有望近期獲批並獲得視同通過一致性評價的身份；泮托拉唑待完成海外原料葯資料補充之後有望近期轉報上市。整體來看，今年有望3-4個品種國內獲批。
銷售方面，目前多數省份已經針對製劑出口品種或通過一致性評價品種的鼓勵政策，包括直接掛網銷售、和原研同一質量層次、進行政府補助等不同政策。我們認為隨著更多政策落地，公司的產品將在今年銷售併產生可觀利潤。同時，今年將繼續推進目前管線裡面20多個品種的研發和海外註冊。
口服一致性平評價方面，針對公司已經上市的產品，目前已經開展7-8個品種的一致性評價，其中1個品種的be即將完成。
大幅加大研發投入，保證未來增長。其中研發人員從2016年81人增加到2017年底的115人，研發投入6330萬元，同比增加151.20%，占營業收入比重提高到19.49%。我們預計2018年將進一步增加；
風險提示：審批慢於預期、產品降價、醫保控費。
國電南瑞：配套融資布局全新業務領域，戰略投資入股協同效應將現
資源與環境研究中心-電新姚遙/鄧偉/王菁
投資建議
定增發行後公司總股本將達到45.83億股，總市值達到780億元。不考慮併購重組，公司凈利潤為15.5億、17.8億、21.44億；考慮併購重組備考業績，我們預測2017-2019年對應凈利潤分別為33億、40億、48億， 2017-2019估值對應昨日收盤價分別為24、19、16倍。繼續維持買入評級。
事件
國電南瑞發布募集配套資金非公開發行股票發行情況報告書，本次定增共發行數量3.8億股，總計募集配套61.03億元，最終發行價格為15.99元/股。
點評
本次定增引入了多名戰略投資方，豐富了公司股權結構，未來業務協同效應將會逐步顯現。本次最終發行對象總共有7家，大部分為戰略投資方，除了華能國際電力開發公司外，還有國資委下屬三家國有企業產業基金：中國國有企業結構調整基金、國創投資、國新央企運營（廣州）投資基金。根據官方顯示：國調、國創、國新三大運營基金總規模均在1000億元以上，主要參股股東為中車集團、中國兵器、神華集團、中國移動等大型產業集團以及中國工商銀行、中國郵儲銀行、浦發銀行等大型金融機構。戰略投資方將與公司在業務領域形成良好協同效應，助力公司業績增長。
本輪配套融資主要投入全新業務領域，將支撐公司中長期業績增長。公司本次募投項目例如IGBT模塊項目、智能電網雲計算平台實驗驗證環境建設及產業能力升級項目、智慧水務項目大都屬於全新業務領域，隨著研發和生產的落地，這些業務一方面將繼續鞏固公司在電力自動化信息通信、柔性輸電以及發電及水利環保等領域的優勢，另一方面將支撐公司中長期業績增長。
戰略新興產業布局將逐步完善。除了本次配套融資投入方向外，公司將重點面向電網、發電廠、離散型製造企業、市政、軍工等多類行業開發一系列戰略新興產品應用。其中比較典型的是：無人機及機器人、智能倉儲物流、工業互聯網雲平台等智能製造業務，能源管控、智慧能源、虛擬同步發電機等能源互聯網應用等。
風險提示：電網自動化相關投資不達預期；公司配套融資定增項目落地不達預期；公司海外業務開發進度不達預期。
喜臨門年報點評：自主品牌正在崛起，軟體產品矩陣日豐
消費升級與娛樂研究中心-輕工揭力/邱思佳/袁藝博
投資建議
公司自主品牌快速崛起，產品矩陣日漸豐富，後續軟體家居業務增長動力充足。我們預測公司2018-2020年完全攤薄後EPS為0.95/1.35/1.88元（三年CAGR42.9%），對應PE分為19/13/10倍，維持公司「買入」評級。
業績簡評
2017年，公司分別實現營業收入、營業利潤和凈利潤31.87/3.19/2.82億元，同比增長43.79%/25.79%/39.18%，實現全麵攤薄EPS0.72元，符合預期。公司2017年分配預案為每10股派現金紅利0.5元（含稅）。
經營分析
自主品牌力大幅提升，收入實現超高速增長。2017年公司加大自主品牌建設投入，藉助品牌營銷活動，成為家居行業唯一入選2018年CCTV「國家品牌計劃」企業，品牌力獲得空前提升。自主品牌實現營收13.05億元，同比增長67.25%，超越原有OEM/ODM業務成為公司新的收入支撐。
自主品牌增長主要得益於公司渠道的重點鋪設，2017年總門店數超過1450家，較2016年新增超過500家。整體單店提貨額突破90萬元，同店增長約為9.58%，其中，成熟門店提貨額增長超過20%。今年公司的經營重心仍將落在自主品牌渠道建設，將加速門店開設和三四五線渠道下沉，對標軟體龍頭顧家家居超過3000家的門店，公司在渠道端仍大有可為。
軟體品牌矩陣日益豐盛，未來同店增長仍具動力。除推進品牌建設外，公司軟體品牌矩陣也正日益豐富，業務觸角由床墊延展至軟床和沙發領域。2017年，公司軟床及配套傢具產品達到7.37億元，同比增長93%，增速較2016年大幅提升49pct.。去年12月，公司與義大利夏圖公司達成合作，成為其子公司嘉興米蘭映像的控股股東。米蘭映像擁有義大利進口的夏圖產品在中國的銷售權，也擁有 M&D 全皮系列沙發和 Casa Italia 半皮系列沙發在全球的業務。此番合作使得公司業務版圖更為完善，也具備更強的軟體家居供應能力，後續多品類終端銷售推進利好同店增長。
影視業務維持穩健增長。去年影視業務共播出9部劇作，總共播出 498 集，較 2016 年增加 37.57%，營入達到3.66億元，同比增長29.04%，凈利潤1.23億元，同比增長46.43%，收入延續穩健增長，並完成業績承諾。
風險因素：房地產景氣下滑導致家居需求疲軟；智能床墊與文化業務發展低於預期。
勁嘉股份年報點評：非煙標業務具潛質，大健康發展有實力
消費升級與娛樂研究中心-輕工揭力/邱思佳/袁藝博
投資建議
煙草行業在前期高速增長後，現正處於「優庫存、調結構」階段，我們看好公司煙標業務內生和外延同步發展，我們預測公司2018-2020年完全攤薄EPS為0.44/0.50/0.63元（三年CAGR17.7%），對應PE分為19/17/13倍，維持公司「買入」評級。
業績簡評
2017年，公司分別實現營收/營業利潤/歸母凈利潤29.45億元/7.89億元/5.74億元，同比增長6.06%/12.98%/0.65%，實現全麵攤薄EPS0.43元，低於市場預期。公司2017年分配預案為每10股派發現金紅利3.00元（含稅）。公司預計今年Q1凈利潤同比增長15%-30%。
經營分析
煙草行業回暖煙標收入穩定，產品結構調整有亮點。2017年，捲煙銷量4,737.8萬箱，微增0.78%，結束此前兩年負增長之頹勢。受益於此，公司煙標收入穩定小幅增長1.41%，剔除重慶宏聲、宏勁煙標收入，該業務增長2.06%。
煙草行業銷量穩定，但內部產品結構性增長明顯，其中細支煙增長貢獻率達263.5%。在此趨勢之下，公司進行產品結構調整，細支煙煙標收入雖佔比不高，但卻實現61.96%的收入增長。未來公司仍將順應趨勢，持續產品調整，看好公司在煙草存量市場中，通過調整提升收入增速。
非煙標業務貢獻提升，白酒包裝前景良好。2017年，公司推進產品升級，精品盒業務正逐步崛起，收入增速42.65%，佔比提升2.33pct.至9.07%。去年公司與茅台技開司簽署戰略合作協議，茅台包裝將優先考慮申仁包裝（公司持股29%）、公司及子公司。結合茅台集團的後續規劃來看，2020年白酒產量將12萬噸，龍頭產品茅台酒產量達5萬噸，對應白酒包裝需求充沛，公司茅台埠業務量提升前景良好。
定增引入戰投，利好大健康板塊發展。去年公司定增引入戰投復星安泰，成為第二大股東，後續將與其深化合作，開展大健康領域的共同投資及拓展全球化產業、業務。復星集團在大健康領域資源充足、經驗豐富，此次股權合作有利公司大健康業務實現快速發展。
風險因素：「大包裝」新領域發展不達預期；煙草銷量大幅下滑；「大健康」產業拓展不力。
海倫鋼琴年報點評：內銷需求潛力釋放,文化轉型穩步推進
消費升級與娛樂研究中心-輕工揭力/邱思佳/袁藝博
投資建議
國內藝術教育市場發展空間巨大，我們看好公司鋼琴製造+藝術教育模式以及靈活的民營機制在藝術教育市場上的整合發展潛力。我們預測公司2018-2020年完全攤薄後EPS為0.20/0.24/0.28元（三年CAGR20.3%），對應PE分別為42/35/29倍，維持公司「增持」評級。
業績簡評
2017年，公司分別實現營業收入、營業利潤和凈利潤4.70億元、0.43億元和0.41億元，同比分別增長20.68%/40.42%/23.12%，實現全麵攤薄EPS0.16元，基本符合預期。公司同時預計2018年一季度營業收入增長約22%，歸母凈利潤增長30%-60%。
經營分析
深挖細分渠道，加強品牌營銷，樂器內需潛力釋放。公司內銷業務收入4.21億元，同比增加24%，外銷業務收入0.48億元，同比降低4%。其中內銷端收入增長主要源於：
1）居民文化意識加強、消費升級等促進國內樂器需求逐步釋放，全年公司鋼琴銷量35,117台，較上年增加4,349台。考慮到國家文化產業政策引導、二孩政策及消費升級持續演進等利好因素，鋼琴內需增長潛力巨大。
2）由於製造成本增加，公司產品提價6%左右，同時得益於技術升級對整體效率提升，毛利率提升0.21pct.。
3）深挖細分銷售渠道，積極開拓二三線市場及電商平台銷售，全年電商平台收入增速為35%，公司銷售網路體系建設進一步完善。4）通過外延IP合作、賽事舉辦及大師巡演等活動加強品牌推廣建設，公司品牌影響力不斷增強。
加強智能鋼琴研發推廣，藝術教育布局持續深化，加速向綜合文化企業轉型步伐。在穩固傳統鋼琴產品體系基礎上，公司加大高端智能鋼琴的研發力度，並深入發展藝術教育培訓項目，加速向綜合文化企業轉型的步伐。
公司已推出智能鋼琴I piano1，全年智能鋼琴銷售量137台，對應銷售收入540萬元，智能鋼琴產品單價約為傳統鋼琴3倍左右。藝術教育方面，2014年8月，公司已成立海倫藝術教育投資子公司，其通過與各地培訓機構簽署合作協議開展運營。藝術教育培訓業務不僅為公司帶來投資收益，同時也有助於促進鋼琴產品銷售，並延伸產業鏈條，實現向綜合文化企業的轉型升級。
風險因素：進口鋼琴衝擊；原材料價格和勞動力成本上升；藝術教育推廣不達預期。
騰達建設年報點評：訂單高儲備奠定穩增基調，長三角市政民營龍頭優勢漸顯
資源與環境研究中心-建築黃俊偉
投資建議
考慮公司業績不及預期，我們下調評級為增持，下調盈利預測，預計公司2018/2019年EPS為0.25/0.38元，下調目標價位至5元，對應2018/2019年PE估值20/13倍。
業績簡評
公司2017年實現營收/歸母凈利潤35.89/1.43億，分別同增16.99%/69.97%，低於我們的預期(44/2.34億)；公司擬每10股派發現金紅利0.40元(含稅)。
經營分析
施工地產業務明顯好轉，貨幣充足+低負債率資產良好。
1）公司2017年實現營收/歸母凈利潤35.9/1.4億元，分別同增17%/70%，毛利率/凈利率分別為13%/4%，較去年同期增長1pct/2pct，期間費率5%，較去年同期降低1pct主要系財務費率降低1pct。
2）分業務來看，主營業務工程施工營收/毛利32/4.1億元，同增14.3%/16.6%，毛利率14%，增加0.3pct；地產銷售業務營收/毛利分別為3.2/0.33億元，毛利率8.8%，同期提升15.8pct，地產業務明顯好轉。
3）2017年公司經營活動產生的現金流凈額為1.7億元，遠高於行業平均水平；投資性現金流凈額高達26億元，系認購18億信託計劃。
4）公司在手貨幣資金20億元，資產負債率僅54.7%，遠低於同為民企建築行業的龍元建設（2017年Q3季度82.65%）、宏潤建設（76.8%），資金結構良好；假設80%的資產負債率，公司可融資140億元，疊加在手現金，按20%槓桿率計算，公司可撬動PPP規模達800億元。
訂單高增穩固長三角區域民企龍頭地位，董事長連續增持彰顯雄心。
1）2017年公司華東/華中/西南地區營收32.7/2.14/1億，同增13.9%/386%/-30.5%，深耕華東地區成效顯著。
2）公司2017年新簽訂單72.1億，2017年在建項目214億；加上2018年Q1新簽訂單38億，2018年新簽訂單或再創新高，預計為100-130億；目前公司累計在手訂單規模超250億，訂單營收比超6倍，公司有望迎來營收持續性高速增長。
3）繼2018年1月份董事長配偶增持完畢1.1億元股份後，4月董事長擬再增持不低於3億股份，董事長連續增持彰顯對未來發展的雄心，股價安全邊際高。
風險提示：宏觀經濟波動風險、訂單執行情況低於預期風險、存貨跌價風險。
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