鼎信轉債申購價值分析：低壓電力線載波通訊龍頭

董德志 柯聰偉 金佳琦

主要結論：

正文：

鼎信轉債發行安排

鼎信轉債主要條款及評價

債底79.95元，面值對應YTM 1.72%：鼎信轉債發行期限6年，票面利率每年分別為0.30%、0.50%、1.00%、1.30%、1.50%、2.00%，到期贖回價格為票面面值的106%（含最後一期利息）。按照中債2018年4月11日6年期AA企業債估值5.66%計算的純債價值為79.95元，面值對應的YTM為1.72%。若上市價格超過110.60元，對應負的到期收益率水平。

初始平價100.59元：鼎信通訊2018年4月11日收盤價為21.99元，初始轉股價格為21.86元，對應初始轉股價值100.59元，初始溢價率為-0.59%。

A股股本攤薄幅度6.19%：發行規模6億元，假定以21.86元的初始轉股價全部轉股，對公司A股總股本的攤薄幅度約6.19％。

鼎信轉債上市初期價格分析：預計上市價格在[105,109]區間

鼎信通訊主營低壓電力線載波通信，主要產品包括低壓電力線載波通信晶元、採集終端設備和電能表等，終端為電網公司，鼎信通訊市場佔有率自2013年以來始終位列全國第一。為順應載波通訊行業技術革新，公司自2016年突破寬頻載波核心技術並實現量產，同時（1）縱向延伸產業鏈，布局上游裸片，提升產品毛利率；（2）橫向延伸產業鏈，布局匯流排通信技術的研發，並進入消防安全領域，為公司提供新的盈利增長點。由於研發投入持續上升，去年公司凈利有所下滑，2017年業績快報顯示，公司全年實現營業收入15.17億元，同比增長9.42%，實現歸母凈利3.01億元，同比下降3.08%，

鼎信轉債初始平價100.59元，正股鼎信通訊為2016年10月上市的次新股，盤子較小，流通值僅9.7億，今年無大額解禁，目前估值在同行業中較貴。參考近期平價在面值附近的轉債上市初期轉股溢價率中樞約為10%，結合正股基本面，我們預計鼎信轉債上市初期價格在105-109元區間。

申購價值分析：適當參與打新，謹慎搶權

原股東配售方面，前十大股東合計持股78.67%，其中第一、第二大股東（實際控制人及其一致行動人）合計持股52.74%，優先配售意願較強，其餘股東均為自然人，考慮到為防止股本稀釋，預計配售意願均較強。

網上發行時，每個賬戶申購上限是100萬元，額度不高。考慮到近期轉債新券上市估值中樞已基本形成，鼎信轉債上市初期價格預計高於面值，破發風險較小，建議投資者可適當參與打新。

如果通過搶權配售，假設鼎信轉債上市定價在105-109元之間，按每股配售1.354元轉債的比例，則買入鼎信通訊正股可以接受的盈虧平衡比例在0.31%-0.55%之間，區間較小，提示投資者謹慎搶權。

正股分析

電力線載波晶元龍頭，業績增速有所放緩。鼎信通訊主營電力線載波通信，主要產品包括低壓電力線載波通信晶元、採集終端設備和電能表等，應用於國家智能電網的用電信息採集系統。根據國家電網數據，在國網指定的8家供應商中，鼎信通訊市場佔有率自2013年以來始終位列全國第一。2015年，由於國網招標延遲，公司已中標但尚未交付的產品銷售收入於後續年度完成確認，當年營收增速下滑。2016年，公司營業收入同比增加39.97%，主要由於上年收入得以確認、當年產品銷量回升以及電能表、中壓載波和消防產品等其他延伸產品逐漸釋放業績。2017年業績快報顯示，公司全年實現營業收入15.17億元，同比增長9.42%；實現歸母凈利3.01億元，同比下降3.08%，盈利縮窄主要由於公司繼續加大研發投入，致使費用較上年同期增加。

縱向布局裸片生產，下遊客戶來源穩定。鼎信通訊所處行業的上游主要為載波通信晶元裸片生產行業，裸片的原材料主要為單晶硅，其價格波動直接影響載波通信晶元的價格。裸片方案設計及工藝生產技術含量高，因此上遊行業的技術水平直接影響公司所處行業的技術發展水平。2016年之前公司的裸片主要依靠外部採購，供應商依據公司需求來製造其專用的裸片。2016年3月以來，公司逐步採用控股子公司胤祺集成生產的裸片，並於9月全面投入使用，以此減少裸片設計受制於人的問題，並提高載波通信產品的整體毛利率。公司所處行業的下游主要為各類電能表生產廠商，最終用戶為電網公司，由於多年積累，公司與下遊客戶建立了良好的合作關係，客戶源穩定。

發展寬頻載波，產品毛利率較高。公司業務結構中，低壓電力線載波晶元、採集終端設備和其他業務的收入佔比約為66%、12%和22%（2016年），其中核心產品載波通信晶元為公司主要收入來源，近年來佔比穩定於65%以上，採集終端設備營收佔比呈現下降趨勢。由於傳統載波方式通訊速度慢、信道容量小、抄讀成功率低，而寬頻載波技術可突破以上傳輸瓶頸，逐漸成為低壓電力線載波的技術主流，2016年公司在寬頻載波通信技術上取得突破性進展，並開始批量生產，寬頻載波模塊和終端產品的推廣將持續為公司貢獻較高收入。

由於對下游電能表生產廠商有較高議價能力，公司主營產品毛利率均較高，其中2017年上半年電力線載波晶元毛利率為66%，終端採集設備為48.8%，相較2016年略有下降，主要由於公司為滿足部分供電局客戶的招標要求外購部分規格的模塊，其採購成本較高，使得產品單位成本略有上升。

載波通信技術市場空間廣闊，龍頭受益。國內載波通信行業對電力政策依賴度較高。近年來，我國電網智能化投資規劃比重持續上升，「十三五」期間將大力推進能源革命，智能電網、能源互聯網將迎來新的發展機遇。用電信息採集系統智能化、配電網統籌建設以及農網建設為載波通信行業提供廣闊的市場新增空間。2016年，在國網招標中，基於公司提供的載波通信技術的產品的市場佔有率為39.2%，而國網公司載波式電能表的累計招標數量占智能電能表累計招標數量的比例已達到65%以上。

研發投入持續，技術實力領先。電力載波行業已經由培育期進入成熟期，市場競爭加劇，技術革新成為企業競爭力重要變數。因此，近年公司不斷擴大研發投入，2016年公司研發投入為1.63億元，占營收比重11.79%，同比增長82.81%。自成立以來，公司已擁有專利49項，軟體著作權88項，集成電路布圖設計6項，另有54項專利正在申請中，已自主研發了三相過零擴頻調製電力線載波通信技術、鼎信通訊低壓電力線載波路由演算法、鼎信通訊嵌入式軟體實時操作系統和面向任務的嵌入式軟體設計等技術，均處於國內領先水平。

拓展消防領域業務布局，帶來新的盈利增長點。公司自主研發的匯流排通信技術可應用於智能建築設備監控系統、火災自動報警及消防聯動系統、安全防範系統以及上述系統的集成管理系統，目前已在建築消防電子領域有所建樹。公司的全資子公司青島鼎信消防是行業內領先的火災報警產品供應商和智能消防整體解決方案提供者，將不斷推動公司在消防領域的布局。另外，消防安全產品的市場應用不斷擴大，截至2016年末，已實現營銷839萬元，簽訂意向訂單6000多萬元，將成為載波通信業務外的另一盈利增長點。

本次可轉債募集資金6億元將全部投入「青島鼎信通訊科技產業園建設項目」，擬新建成28條PCBA生產線，其中18條生產線用於電力線載波通信產品，6條生產線用於消防電子產品，1條生產線用於智能製造產品，3條生產線靈活調配，若今年順利開工建設，預計2020年開始投產。

估值情況：縱向來看，鼎信通訊為2016年10月上市次新股，自去年10月以來估值持續調整，最新PE和PB分別為32.33和4.8。橫向來看，鼎信通訊PE在可比同行中處於較高水平。

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