人福醫藥2017年報深度解讀

一、年報摘要

1、營收154.46億元，增長25.26%，利潤20.69億元，增長148.52%，合1.53元/股，扣非後5.59億元，減少1%，合0.37元/股，減少11.9%。股息0.16元/股。

2、總資產354.06億元，凈資產135.24億元，總權益166.07億元，負債率53.1%，ROE=17.43%，增加8.34%。扣非後ROE=4.2%，減少1.86%。

3、醫藥批發 營收84.22億元，增長24.99%，毛利率16.71%，增加3.9%

醫藥製造 營收67.99億元，增長24.99%，毛利率65.03%，減少1.35%

其中 安全套 營收6.57億元，增長426%，毛利率49.78%，增加24.24%

醫療器械 營收27.15億元，增長56.57%，毛利率27.11%，減少1.52%

海外 營收18.39億元，增長73.99%，毛利率43.02%，增加13.01%

4、研發支出6.03億元，增長19.99%，人員1245人，銷售費用26.06億元，增長40.47%，財務費用5.68億元，增長71.91%。美國普克經營虧損6000萬元，Epic Pharma盈利2.1億元。

5、公司是湖北省醫藥工業龍頭企業和國家級企業技術中心，位列國家工業和信息化部「 2016 年度中國醫藥工業百強榜」 第 30 位。

6、報告期內，天風證券對公司投資收益貢獻 4,783.57 萬元，較上年同期減少 2,751.42 萬元，剔除該因素影響，公司 2017 年歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤較上年同期增長 4.46%。合0.43元/股。

7、2018年計劃實現營業收入180億元以上，增長16.5%，產品綜合毛利率達到35%以上。

二、年報解讀

1、旗下子公司的經營非常出色，具體來看：

（1）宜昌人福：實現營收25.6億元，增長14.18%，凈利潤6.23億元，增長13.61%，宜昌人福是人福葯業的核心，經營情況非常不錯，擁有強有力的競爭壁壘和政策壁壘，長期看好。

（2）Epic Pharma實現營收7.74億元，凈利潤2.1億元，公司自2016年6月納入報表以來，經營穩定，已經成為第二大利潤來源，長期發展前景看好。

（3）葛店人福實現營收4.23億元，增長12.63%，凈利潤4549萬元，增長30.85%，獨家品種經營，穩居行業前三甲，競爭優勢較強。

（4）新疆維葯實現營收3.72億元，增長8.95%，利潤3944萬元，增長4.32%，屬於有地方特色的藥品，雖然沒什麼大的發展，但尚能夠保持穩定的增長態勢，提供穩定的利潤回報。

（5）北京醫療實現營收11.57億元，增長15.14%，凈利潤2.3億元，增長8.71%，北京醫療是全球診斷行業領導企業羅氏集團全資子公司羅氏診斷在中國市場最大的區域經銷商。主要產品有羅氏的生化免疫診斷產品、分子診斷產品、組織病理系列產品和生命科學產品。人福的這筆投資非常成功，早已賺的盆滿缽滿，誰還說人福的投資能力不行呢？

（6）武漢人福實現營收4.17億元，增長40.33%，凈利潤5380萬元，增長7.04%，中規中矩的企業，能夠提供穩定的利潤。

（7）人福湖北實現營收46.8億元，增長33.45%，凈利潤0.94億元，增長44.49%，一家綜合性醫藥商業公司。該公司立足湖北，現已形成「 1家省級平台公司+8家市級公司+N家市級特色經營公司」 的商業格局，全面覆蓋湖北省內各級各類醫療衛生機構。該模式已經成功複製到四川省，醫藥商業有望保持高速增長態勢，目前醫藥商業板塊處在高速增長期，可形成有地方特色的醫藥商業集團，提供穩健的回報。

（8）樂福思健康集團（Ansell Ltd.兩性健康業務）：2017年9月並表（9-12月），營收5.22億元，收益3594萬元，扣除相關費用後虧損3327萬元，按照完整年度計算營收在16億左右，凈利潤在1個億左右，這塊業務的發展前景高度看好，有望成為未來的明星業務。

2、從以上醫藥子公司的分析來看，主力是宜昌人福、Epic Pharma、北京醫療、醫藥商業以及兩性業務，其他子公司中規中矩，保持穩定的發展態勢。宜昌人福和北京醫療屬於現在的明星業務，醫藥商業屬於高速成長型業務，有望保持穩定的利潤回報，Epic Pharma和兩性業務有望成為未來的明星業務，未來的利潤增速主要由醫藥商業、Epic Pharma和兩性業務三項業務來承擔，利潤保持20%以上的增速是大概率事件。

3、堅持「做醫藥健康領域細分市場領導者」的發展戰略，繼續鞏固、強化在核心業務上的優勢，穩步推進研發創新，積極拓展海外市場，加強各業務版塊的協同作用，不斷增強可持續發展能力。經過20多年的發展，公司現已在神經系統用藥、生育調節葯、維吾爾民族葯、體外診斷試劑等細分領域形成領導或領先地位，近年來在美國仿製藥行業取得快速發展並開始拓展全球兩性健康業務，秉承「創新、整合、國際化」的發展思路，以研發創新為先導，積極拓展國內外市場，走內涵式增長與外延式擴張並重的發展道路，力爭在「十三五」末實現年銷售收入超過300億元，成為國際化的一流醫藥企業集團。按照規劃未來3年營收增速有望保持在25%左右。

4、公司力爭在十三五期間獲得 50 個以上的 ANDA 文號，通過產品管線的豐富，提高公司在美國仿製藥行業的市場地位。力爭5年後進入美國仿製葯前20名。美國業務的發展前景還是很看好的，中美的協同效應不可小覷，有超預期的可能性。

5、研發支出6.03億元，增長19.99%，2010—2017年上半年，恆瑞研發投入50億元，復星48億元，人福23億元，研發實力恆瑞和復星是第一梯隊，人福，海正，上海醫藥，麗珠算第二梯隊，人福的研發能力還是不錯的。

三、結論：

1、細分市場領導者的戰略定位清晰，在麻藥領域一股獨大，行業壁壘高；維葯有一定的特色，利潤較好，但規模太小，意義不大；在兩性領域收購傑士邦以後很有看點，是可以做大做強的一個版塊；收購美國的Epic Pharma也是不錯的生意，看好協同效應；佔有天風證券13.4%的股權，投資收益尚好。綜合來看：（1）麻藥領域競爭力超強，醫藥商業有望成為區域龍頭（2）生育領域未來的競爭力會很強（3）天風證券的投資收益不錯（4）美國業務有一定的中美協同效應，發展前景看好（5）其他生意屬於錦上添花，不太可能做大。

2、有別於市場的看法：（1）人福的研發能力還是不錯的，多年都是高投入，穩居第二梯隊，並沒有大家認為的那樣不堪（2）從過往投資歷史來看，投資能力還是不錯的，雖然不如復星醫藥的投資那麼有效，但也是不錯的，比如北京醫療、Epic Pharma、中原瑞德等，相信兩性業務也是一個不錯的投資。（3）未來適度聚焦，留強去弱，經營能力會有明顯的改善。

3、股權資產：天風的股權的股權凈資產為26億元，1.5倍PB=40億元市值，（最新股權由11.22%增加至13.4%，估值為48億）持有華泰證券2.53%的股份，入股資金7.31億元，股權資產合計55-60億元左右。天風證券和華泰保險的IPO推進，會起到催化劑的作用。

4、2006-2015年（9年）利潤複合增長率為23%，營收增長率33%，超級成長股。2006-2016年（11年）ROE均值為10%。十三五規劃營收達到300億元，3年營收複合增長率為25%，利潤增長率預計為25%，從過往的經營歷史來看，十三五規劃營收完成的概率較大。預期2020年總市值可達500億元左右，現價買入有1倍多的增值空間。

5、估值：

（1）ROE=10%（11年均值），按照5%折現,2倍PB=2*10=20元，這屬於合理估值。

（2）0.43*30=12.9元+4.43（每股金融資產）=17.33元，關鍵點在於目前每股收益是低估的，2018年預計會回歸常態，有一個比較大的增幅。

（3）大股東增發價格為17.65元，投入資金11.94億元，鎖定三年，大股東做了一個背書。

（4）考慮一定的安全邊際，個人認為15元左右可以逢低買入，甚至可以重倉，畢竟2015年以來的最低價為13.2元，這個價格堅不可摧，屬於下跌有底上漲無限的投資品種。

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