【醫藥第14周】年報記錄
截止本周4月7日賬戶總收益+13.34%
閱讀復星、天士力年報記錄
復星年報財務數據簡況：17年營收185.33億，同增26.69% ；扣非後的凈利潤23.46億，同增12.1%；經營活動現金流凈額25.8億，同增22.28%，不錯；在過去十年中，本集團扣除非經常性損益後的歸屬上市公司股東的凈利潤指標實現了約22%的年複合增長率。
年報重申了復星醫藥的戰略思想沒有改變：「4IN」（創新 Innovation、國際化 Internationalization、整合 Integration、智能化 Intelligentization）戰略的指導下，秉承「內生式增長、外延式擴張、整合式發展」的發展模式。
在內生式增長方面，本集團以創新研發為最核心的發展驅動因素。2017年研發投入15.3億，較2016年增長38.26%，佔總營收8.2%。沒有研發的公司是沒有後勁的，注重短期利益的公司無疑是沒有前途的。復星的研發投入構築了一條牢牢的護城河，依靠研發壁壘，國內除了少數幾家，其他公司很難攀越。在外延擴張方面，通過對被併購企業的深度整合降低成本、提高效率，在鞏固原有的經營優勢的同時，加快本集團營業規模的擴大和市場競爭力的提升。
「4IN」
「創新」方面：6 個單抗品種（包括一個創新單抗）、11 個適應症在國內外同步臨床試驗中（國內布局領先）；在研新葯、仿製葯、生物類似葯及一致性評價等項目 171 項（其中：小分子創新葯 10 項、生物創新葯 8 項、生物類似葯 14 項、國際標準的仿製葯 98 項、一致性評價項目 39 項、中藥 2 項），9 個項目正在申報進入臨床試驗、29 個項目正在進行臨床試驗、27 個項目等待審批上市。而重磅級的首仿利妥昔單抗已進入優先審評通道等待獲批生產上市。17年藥品製造與研發板塊專利申請達 84 項，其中：包括美國專利申請 13 項、日本專利申請 1 項、歐洲專利申請 2 項、PCT 申請 10 項； 獲得專利授權 25 項（均為發明專利）。
「國際化」方面：控股了印度優秀仿製葯企業Gland Pharma，自此復星醫藥完成搭建全球註冊平台和製劑出口的平台，避開國內直通歐美的壁壘，繞道印度進入歐美市場，一步好棋，以後復星醫藥的很多藥品，可以藉助印度公司的渠道銷往歐美市場。印度是仿製葯的強國，是歐美仿製葯市場的掠奪者；還有藉助該公司的渠道，作為復星醫藥自產藥品在印度銷售的一個切入點；Gland Pharma擁有300人左右的專業註冊團隊，擁有豐富的全球市場註冊經驗，在全球近90個國家有產品上市。以Gland Pharma為平台，公司產品的全球註冊速度有望大幅提升，公司也將成為國內製劑出口領軍企業。
還有投資以色列醫療美容器械研發生產企業Sisram、瑞典呼吸機器械企業 Breas 及法國藥品分銷公司 Tridem Pharma等等，都是前瞻性的產業布局。17年集團在海外國家或地區實現營業收入人民幣 25.8億元，同比增長 21.59%，而16年報同比增長25.4%，而可見保持快速增長。正如復星醫藥董事長陳啟宇所說的，全球範圍內尋找優秀的併購標的。同時，復星醫藥重磅級藥品國內國外同步臨床試驗，也是國際化的重要一步棋。
最近幾年，復星醫藥旗下的多個子公司積極的、多條生產線通過歐美藥品監管當局的質量驗收，取得藥品銷售往歐美的通行證，也為國際化進程打下堅實基礎。
「整合」方面：罄竹難書，這裡也不累贅，這方面是復星醫藥的強項。最近幾年需要重點關注的是對醫療資源的整合、布局（醫療板塊）。17年醫療產業布局，投資或控股的醫療機構有佛山市禪城醫院（2017年民營醫院實力全國排名第一、三甲醫院）、和睦家醫院（民營醫院實力全國排第10名、三甲醫院）、深圳恒生醫院（民營醫院實力全國排第50名、三甲醫院）、鍾吾醫院、溫州老年病醫院、廣濟醫院、濟民醫院及珠海延年、玉林心血管專科醫院和玉林腦科醫院等等核定床位合計 3818 張，加上在建的預計達6000張左右（有機構調研說10132張），由此可見復星醫藥掌控著大規模優質的醫療資源；形成自產藥品到國葯控股到醫院終端這樣的一個良好的O2O閉環生態。
最近幾年復星精心打造以C2M 布局「新零售」和大健康的戰略平台，未來將融合醫生、患者、藥店在一個平台上為廣大病人全方位貼心服務，都是獨具前瞻性的戰略布局。當然，目前只有醫療產業資源快速發展獲利，17年內實現營收20.9億元，較 2016 年增長 25.38%；實現利潤2.2億元，較2016年增長49.93%。
「智能化」方面：目前可圈可點主要是智能手術機器人「達芬奇」機器人，是世界範圍內最成熟的手術機器人，從年報可以看出快速增長，17年於中國大陸及香港地區手術量超過 28,000 台，同比增長約 46%，而2016年報同比增長率54%
公司主營業務分行業、分產品、分地區情況（年報截圖）
可以清楚的看出，無論從分行業或分產品還是分地區，營收同比前一年均為正增長；毛利率總體有所提升，增長4.87個百分點，為58.94%。本集團資產負債率52%。
本人對復星醫藥未來幾年的業績增長可期，主要原因如下：1.通過關注復星集團公眾號，認識了郭廣昌老闆的誠信、責任和智慧2.重磅級首仿葯利妥昔單抗今年下半年上市是大概率事件，將為復星醫藥帶來新鮮血液和利潤。2.復星集團對醫療資源的整合拓展，未來數年將持續帶來規模效應，添磚加瓦3.國際化進程快速，未來國外銷售保持快速增長；明年印度子公司利潤並表，凈利潤能突飛猛進。4.未來幾年，在研產品持續進入收穫期。5.作為國際治療前沿的腫瘤免疫治療技術，復星醫藥正全面推進Kite Pharma獲FDA批准的第一個產品KTE-C19，作為目前國內首個免疫治療產品，如果今年能獲得國家食品藥品監督局的批文，將帶來客觀的利潤。
個人給予復星醫藥35倍PE。
天士力年報財務數據簡況，總營收161億，同增15.41%；歸母凈利潤13.76億，同增17%；相比較15、16年業績回暖。分業務來看，工業板塊17年收入68.1億，同增10%；其中心腦血管佔48.6億，增速6%，心腦血管主要產品復方丹參滴丸增速10%；以蒂清為主的抗腫瘤產品線收入增速24%；以水林佳為主的肝病用藥收入增速達到28%。1類新葯普佑克，2017年銷售額1億，增速高達160%，產品療效和安全性顯著，新進全國醫保。商業板塊實現收入92.1億，同增20%，兩票制的推行使得小企業退出市場，天士力搶佔市場份額。
財務亮點：現金流凈額-8.1億
其中應收賬款增加19億，應收票據增加11億，存貨增加2億，經營利潤的含金量很低。這主要是由於拓展醫院終端客戶，回款期較長造成的，財務上的變化與經營策略的選擇相匹配，屬於正常現象。但也意味著天士力未來發展在資金上依然還會有很大需求，分拆天士力營銷上新三板，又分拆上海天士力去香港，都會對此有幫助。
產品亮點：普佑克
我國每年新發心梗患者超過80萬，如50%選擇溶栓治療、普佑克滲透率為50%，按照單人治療費用1萬元（每人10隻，每支中標價1020元左右）測算，心梗適應症的市場空間達到20億。普佑克正在開展缺血性腦卒中和急性肺栓塞的新適應症臨床試驗，每年目標人群分別不低於100萬和80萬人，保守估計普佑克滲透率達到10%，新適應症帶來的市場空間不低於18萬。未來終端市場空間不低於38億元，對應出廠收入估計不低於30億元。
年報顯示，天士力2017年研發費用大幅提升，再次創歷史新高。其中自主研發投入6.16億元，占醫藥工業收入比重為9.04%；其他研發方式實現投資5.77億元，總研發投入達11.93億元，占醫藥工業收入比重高達17.5%，較2016年13%的研發費用佔比大幅上升了4.5個百分點。研發投入越大，未來獲取回報的可能就越大，但其中還是有一定的不確定性的。但扣除新增的研發開支，天士力實際的經營業績會比報表上顯示出來的還會好一點，資本市場已經對此做出了正面的反應。
研發的主力品種主要是生物葯和化葯，作為昔日中藥現代化的標杆企業，除繼續做復方丹參滴丸的FDA實驗以外，中藥方面似乎再沒有什麼亮眼的品種在跟上，2018年的研發計劃中，中藥品種基本是6類，而一類新葯集中在生物葯和化葯上，天士力實際上已經將投資和研發的重點轉移到生物葯上了。發展重點的轉移，使天士力的未來更加多元化，不能再簡單地以中藥企業來看待了，這也可能是他估值提升的很好理由。
公司自2013年經歷了4年的發展放緩期（主要是醫藥工業增速放緩，甚至負增長），這4年公司股價也一直在40元徘徊。2017Q4單季度實現收入49.3億（+14%）、歸母凈利潤2.4億（+37%）、扣非後歸母凈利潤2.0億（+18%）。從收入端來看，如考慮到2016Q4收入增速明顯高於前三季度的影響，2017年Q3和Q4增速都有明顯提高達到20%左右；從利潤端來看，2017年Q3和Q4的利潤增速在分別為19%和18%，相比上半年增速明顯提升。
天士力最近10年可分為三個階段：第一階段（2008年—2012年）為快速發展階段；第二個階段（2013年—2016年）為發展放緩階段；第三個階段（2017年）為發展回暖階段。為判斷天士力接下來的發展速度，我們首先應弄清以上三個階段背後的驅動力是什麼？特別是制約企業發展的因素是否還存在？
第一階段快速發展的原因：①醫藥工業快速發展；②2010年10月26日，中藥復方丹參滴丸在美國FDA完成了II期臨床試驗，證明了丹滴在治療慢性穩定性心絞痛方面的安全性和有效性。該結果促進了丹滴在2011年和2012年年均增長超過20%，同時促進二線藥品更快速的增長。第二階段發展放緩的原因：①2014年醫藥行業打擊醫學行賄，對公司營銷產生影響；同時對中藥注射劑的限制也開始影響公司收入；②2015年開展醫保控費，整個行業增速放緩；③2016年開展兩票制，天士力在該年主動去渠道庫存，主動降低對小供銷商的供貨，導致收入受損。第三階段發展回暖的原因：①中藥注射劑限制、醫保控費、兩票制等經過三年的消化，主要產品的銷售增速逐步恢復正常；②普佑克僅折價11.7%進入全國醫保目錄，體現了國家對該藥品的認可，產品高增長顯現；③2016年12月26日，丹滴申報美國FDAIII期臨床試驗結果公布，丹滴在治療慢性穩定性心絞痛的安全性和有效性得到進一步證實，在此事件影響下，丹滴增速逐步恢復，同時也帶動主要二線產品增速恢復。丹滴在2017年收入增速10%。
4月4日最新公告，天士力全資子公司江蘇帝益與美國禮來簽署一款2型糖尿病治療藥品大中華地區的獨家開發、生產和商業化權益。進一步豐富和完善天士力消化代謝領域管線，此次引進禮來糖尿病小分子藥物，不僅對藥物本身有利於該藥物順利通過臨床試驗、取得上市資格並迅速搶佔市場空間， 同時能夠加速實現與公司糖尿病慢病閉環平台形成戰略協同。 目前整個閉環管理模式以天津為切入口取得了突出業績，門特用藥預計 2017 年全年線上糖尿病會員達到 10 萬人，用戶滿意度 99.81%。2017 年年報顯示， 平台累計徵集患者近 10 萬人， 2017 年收入3.45 億元，同比增長 53%。
個人給予天士力40倍PE。
投資有風險，入股需謹慎。
TAG:天界瀟洒哥 |