老百姓：好風憑藉力，跨步上青雲
鄭薇/楊燁輝團隊(廖慶陽/潘海洋/王金成/李揚/李沙)
聯繫人：鄭薇 /李沙
投資摘要
門店網路覆蓋全國，業務規模與業績穩步提升
公司是全國少數門店網路覆蓋全國的藥品零售連鎖藥店之一，銷售網路覆蓋全國17個省/市，80多個城市。藉助上市公司優質的投融資平台，公司 加速外延擴張，2017年門店數量達到2434家（直營店），較2014年增加1435家，三年期間門店數量即實現較快增長。零售藥店具有半徑性，公司率先在藥店發展較弱的陝甘以及內蒙等地區進行布局，搶先佔據薄弱區域市場發展先機，有利於推動公司未來業務規模與業績的穩步增長。從歷史增長速度來看，公司營收規模5年CAGR為21.4%，歸母凈利潤5年CAGR為24.3%，保持穩步提升態勢。隨著公司全國網路布局的進一步拓展，業務規模與業績有望進一步提升。
高比例醫保門店與較強客戶黏性，推動業務規模不斷提升
2017年公司2434家零售門店中，醫保門店數為2034家，醫保門店佔比為83.6%，較2016年提高5.7個百分點，相較於同行業其他公司而言處於較高水平（益豐藥房68%、大參林（2016年）66%）。分地區來看，華中地區與西北地區門店佔比均較高，分別為96.2%、94.7%；華南與華北地區醫保門店比例相對小，分別為61.95、74.2%。醫保門店數量的提升能為公司帶來更多、更穩定的客流量，推動公司業務規模的穩步提升。2017年公司活躍會員數860餘萬，會員銷售佔比73.17%，來客數佔比59.31%。其中華中地區、華東地區門店活躍會員佔比較高，分別為42.6%、24.6%。公司會員銷售佔比高，疊加醫保門店比例較高，因此具有較強的客戶黏性，是維持公司業務規模不斷提升的重要力量。
行業景氣度提升，零售藥店龍頭收益
藥店零售行業競爭環境在逐步凈化，處方外流帶來新的增長空間，行業集中度與景氣度有望提升，作為布局全國的零售藥店龍頭，我們認為公司未來有望受益。在零費率、葯佔比控制、新版GSP等政策的影響下，監管機構對連鎖藥店的監管趨嚴，同時醫保定點藥店資質的放開，使得一些小型的連鎖藥店以及單體藥店面對更嚴監管，更激勵的競爭，利潤空間被壓縮，被併購退出市場的意願更加強烈，根據商務部數據，2016年我國零售藥店連鎖化率為49.4%，單體藥店數量為22.6萬家，較2015年減少16831家。
估值與評級
公司擁有超2000多家藥品零售門店，是少有的門店網路覆蓋全國的公司之一，規模優勢明顯。隨著行業正景氣度的提升，公司有望保持長期穩定的發展。預計公司18-20年凈利潤分別為4.6/5.7/7.0億元，對應EPS為1.62/2.01/2.45元/股，PE分別為45.7/36.9/30.2倍，目前行業可比公司平均估值為54.5倍，我們認為，2018年公司新增門店逐漸開始盈利，成熟門店保持穩定的增長，規模效應將會更加明顯，給予公司2018年55倍估值，對應目標價89.10元，給予「買入評級」。
風險提示：政策監管趨嚴，利潤空間被壓縮；門店併購加速，整合不及預期，行業競爭加劇，市場震蕩風險。
正文
1. 平價藥房的開拓者，零售網路覆蓋全國17個省/市
老百姓大藥房連鎖股份有限公司成立於2005年，是國內最早一批「平價藥房」模式的開拓者之一。經過數十年的發展，公司從湖南一家單體零售藥店逐漸成長為了經營網路覆蓋全國17個省/市，80多個城市，並擁有超2000餘家門店的大型連鎖零售藥店，在職員工13000多人。
公司屬於中外合資企業，董事長謝子龍先生與其妻子陳秀蘭女士和EQT為公司實際控制人。EQT是總部位於瑞典的一家諮詢顧問公司，通過澤星投資間接持有公司34.77%的股份，但並不參與公司業務發展的決策和管理。謝子龍與陳秀蘭夫婦直接與間接持有公司34.72%的股權，對公司的業務發展起關鍵作用。
2001年老百姓大藥房第一家以超市模式經營的長沙湘雅店開業，歷經10餘年的發展，公司從一家單體藥店發展成為擁有超2000家門店的中外合資連鎖藥房。2002年起公司即確定了連鎖經營戰略，通過一系列的收購不斷實現由湖南省向全國的覆蓋。2015年公司在上海證券交易所掛牌上市，實現資本化的大跳躍。
作為國內規模領先的藥品零售連鎖企業之一，公司主要從事藥品、器械以及健康相關的商品的零售，主要包括中西成藥、中藥飲片、個人護理品、家用醫療器械等。除藥品零售外，公司通過旗下子公司葯聖堂（湖南）製藥有限公司等，兼營藥品批發與製造業務，貫穿行業產業鏈。從收入構成來看，醫藥零售佔比最大，約佔總營收的91%，佔總成本的87%，其次為醫藥批發與醫藥製造。
公司旗下擁有30餘家一級、二級子公司，藥品零售網路覆蓋全國17個省/市。涵蓋了華中、華東、西北、華南、華北等地區80多個城市。從收入結構上來看，華中地區2017年收入為29.6億元，占當年總營收的39.5%，是公司營業收入的主要來源地區。公司從湖南起家，在華中地區發展多年，擁有較為突出的優勢。其次為華東地區、西北地區，分別占收入的23.3%、21.1%。
從銷售產品來看，公司銷售中西成藥的收入佔總收入的73.7%，非葯與中藥的銷售收入分別佔總收入的13.7%、9.4%。從2017年公司銷售產品的毛利貢獻度來看，中西成藥的毛利佔總毛利額的60.7%，非葯與中藥毛利佔比分別為18.2%與13.9%。
目前我國藥店仍以銷售中西成藥為主，中西成藥的普及使用率較中藥高，公司通過中西成藥的銷售能實現客流量的導入，從而帶動整體的銷售規模提升。中西成藥銷售規模大，但產品競爭相對激烈，因此毛利率相對較非葯和中藥的毛利率低。
2. 「平價」不「貧價」，國內優秀的零售藥店龍頭
2.1. 發展迅速，業績5年CAGR 24.3%
公司是國內最具影響力的藥品零售企業之一，自開創「開架自選與藥品大賣場」的創新經營模式以來，逐漸發展成為了全國銷售額、利潤額位居前茅的零售藥店。根據商務部數據，2016年，老百姓以年69億元的銷售額收入排名全國第五位。
自成立以來，公司營業規模一直保持著較快的增長，2015年上市後，外延併購加快，營收規模增長提速。2011-2017年，公司營業收入實現21.4%的年複合增長，歸母凈利潤年複合增長率達24.3%，規模與業績均保持了較快速度的增長。2017年，公司實現營收75.01億元，同比增長23.09%，歸母凈利潤3.7億元，同比增長24.9%。
近年來各大連鎖藥店外延併購速度加快，行業正處於跑馬圈地，搶佔市場的階段，藥品零售行業競爭態勢也愈演愈烈。而在跑馬圈地的過程中，資金實力是進行快速擴張的保障。公司2015年上市，搶先獲得了優秀的融資平台，2015年至2017年，公司通過IPO、定增、債券融資以及借款等方式先後募資38.6億元，用於公司經營建設以及外延併購擴張。
2017年公司賬面期末現金及現金等價物餘額為10.4億元，現金流充沛。2016年公司發行8億債券進行融資，導致資產負債率再度提升，2017年年末，公司資產負債率為53.7%。
公司首創「開架自選」的藥品零售新方式，通過平價藥房的形式向消費者銷售商品，平價的定位與藥店口碑有助於獲得一定的客流量，消費者的選擇更具有自主性，因此在銷售費用的支出上，公司與目前已經上市的連鎖零售藥店相比，更具有優勢，是公司穩步發展的持久支撐力。綜合來看，公司2013年到2017年，三項費用率是同類型可比公司中最低的。具體來看，2017年，公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為22.2%，5.2%，0.8%。
公司是全國性的連鎖藥店，布局範圍廣，營收規模大，整體毛利率略低於同行業其他零售藥店，也正是憑藉「平價」的口碑與低毛利的銷售，公司得以快速佔領市場，擴大營收規模。2017年公司銷售毛利率與銷售凈利率分別為35.3%、5.3%，與同行業其他幾家上市零售藥店相比，公司整體盈利能力還存在提升的空間。
將公司存貨周轉率與應收賬款周轉率與同行業可比公司進行比較，結果顯示公司運營效率較高，在採購、存貨管理、銷售管理等環節配合銜接較好，存貨周轉率處於行業中上水平。
公司醫保門店數量佔比超過70%，消費者多用醫保進行消費，會對公司應收賬款數額與回款周期產生一定影響，因此，從應收賬款周轉率來看，公司應收賬款周轉率處於行業可比公司下游。2017年，公司存貨周轉率與應收賬款周轉率分別為3.87%與10.9%，可比公司平均水平分別為2.52%與14.11%。社保基金雖然回款周期較長，但回款較為穩定，不易產生較大數額的壞賬，因此對公司的實際運營不會產生較大影響。
綜合來看，公司在全國擁有較為完善的銷售網路，營收規模位居行業前列，依靠「開架自選」的平價商超模式，，推動業績增長的穩定。2015年上市以後，公司藉助上市公司優質的融資平台，進一步進行資金補充，緩解經營壓力，提升運營效率，作為國內優秀的零售藥店龍頭，未來公司具有較大的發展前景。
2.2. 擇高消費能力地區布局，醫保門店佔比與日均平效高
在門店布局上，公司採用沿「京廣線與滬昆線」鐵路沿線進行布局。京廣線與滬昆線途徑我國多個經濟大省，沿路城市居民消費能力較強，截止到2017年，公司共擁有2434家零售藥店門店，遍布湖南、湖北、江西、河南、廣東、廣西、北京、天津、河北、內蒙古自治區、浙江、上海、安徽、江蘇、山東、陝西、甘肅17個省/市。
從門店增速來看，2015年公司上市元年，藉助上市融資，獲得足夠的現金流進行外延擴張，門店數量增速較快，當期門店增速達到48.3%，2015年之後，公司門店的擴張速度有所放緩，2016年至2017年門店的平均增速約為20%。目前我國藥店零售行業競爭較大，外部政策環境也在不斷變化，新版GSP、藥品零加成等政策的實施對連鎖零售藥店的發展產生了積極影響，未來將會有更多的零售藥店通過外延併購的方式擴大自身的布局。
公司的零售藥店按店型分，主要分為旗艦店、大店以及中小成店。其中，中小成店的比例佔比較大，為88.3%。2017年中小成店2149家，而大店與旗艦店的數量分別為106家與179家。
從2015年到2017年公司不同類型零售藥店數量的變化可以看出：中小成店新增861家，大店新增61家，旗艦店新增29家，以2015年為基準，新增比例分別為66.8%、51.7%、37.7%，中小成店與大店的增長速度更快。
日均平效是藥店經營能力的一個重要參考指標。2017年公司的平均日均平效為59元/㎡。公司中小成店、大店以及旗艦店的日均平效分別為43元/㎡、77元/㎡、119元/㎡，旗艦店的日均平效明顯高於大店以及中小成店，且從2015年到2017年數據顯示，旗艦店、大店的日均平效增長速度快於中小成店。
公司門店網路覆蓋全國17個省/市，從門店分布來看，華中地區門店數量佔比較高，為36.4%，其次為華東地區23.71%，西北地區與華北地區佔比相近，佔比分別為15.61%與15.12%。從不同地區的門店數量增長情況較來看，華中地區仍然為公司優勢競爭區域，2017年新增門店數96家，達到886家；華北地區與西北地區公司前期布局較少，近年來擴張速度加快，在華北與西北地區逐漸形成嶄露頭角。
2017年，公司醫保零售門店佔比為83.6%，較2016年提高3.5個百分點。醫保數量比例處於行業前茅。分地區來看，華中地區、西北地區以及華東地區醫保門店比例較高，2017年分別為：96.2%、94.7%、74.2%。華北與華南地區醫保門店佔比分別為69.6%、61.9%。
由於各地區零售藥店醫保資格的申請條件與流程不同，因此醫保門店數量佔比會有所差異。整體來看，公司醫保門店比例較高。醫保門店比例高有利於公司獲得穩定的客流量，擴大銷售收入，提高營業利潤。
2.3. 以長沙為配送中心，搭建完善、標準化的藥品配送體系
公司擁有完整的現代化物流體系，建立了包括長沙全國物流中心、浙江杭州區域物流中心西安區域物流中心以及11個省級配送中心，物流配送網路，覆蓋全部門店。在該配送體系下，公司可實現全國範圍內48小時配送到貨。完善、標準化的現代物流配送體系有利於保證全國各個門店的商品品類的貨源保持充足，提高商品SKU數，提升客戶滿意度。
零售藥店銷售模式主要為自營購銷和加盟。由物流配送中心統一採購商品進行配送，自營購銷模式下，購銷差價是主要利潤來源，加盟主要為配送購銷差價、加盟會、管理費用等。公司商品管理部門制定全年商品規劃與採購預算，由採購部分細化、選擇供應商以及商品審核等，最後供應商配送至公司的物流配送中心。零售門店依據自身銷售情況進行請貨，再由公司統一配送。
3. 行業規範化程度提升，零售龍頭有望受益
3.1. 集中度提升，零售藥店「小散亂」格局正在改變
根據商務部數據，2016年我國藥品零售的銷售額為3679億元，同比增長9.5%。我國藥品零售行業增速較快，因此在行業的成長過程中，湧現了很多單體、連鎖零售藥店，搶食市場蛋糕，導致行業曾出現一段時期的爆發期。2016年我國零售藥店的數量為44.7萬家，其中單體藥店22.6萬家、連鎖藥店22.1萬家。
2016年零售藥店的連鎖化率為49.5%，相較2010年的34.25%提升15.25個百分點，2016年銷售百強的零售藥店的市場份額為29.10%，7家全國龍頭企業的市場份額為12.9%。而美國前三大零售企業的市場佔有率約為85.4%，對比來看，我國零售藥店的行業集中仍有較大提升空間。
我國零售藥店的發展經歷了初現、增長階段後，目前已經進入了洗牌階段，行業「小散亂」的競爭格局正在發生改變，在「營改增」「新版GSP」等政策的影響下，行業的規範化程度正在進一步提升，同時隨著醫保定點資格的放開，零售行業的競爭環境將會更加凈化，此前一些僅僅依靠醫保銷售的單體藥店將面臨更加嚴格的競爭環境，或者因為競爭力不強，而被淘汰。
3.2. 好風憑藉力，外延併購加速
我國零售行業競爭格局日趨激勵，各大零售藥店均在加速進行外延擴張，通過併購與自建的方式快速進入新市場或者在已有市場進行深度布局。2017年公司加速進行外延併購，實施收併購項目16項，其中涉及藥店收併購15個項目，金額約6.9億元，門店562家。
通過收購的方式，公司能快速深入薄弱市場，依靠收購門店所積累的位置優勢、顧客優勢，迅速的進入並適應當地市場，縮短盈虧平衡時間，快速實現盈利。
4. 估值與評級
4.1. 盈利預測
將公司與可比公司：益豐藥房、大參林、一心堂產品品類的毛利率水平進行比較，我們可以判斷由於公司銷售網路布局全國，在一些經濟條件相對弱的地區發展會對主要銷售品類中西成藥的影響較大些，因此公司中西成藥的毛利率相對可比公司略低，隨著公司全國布局的開展，我們判斷其中西成藥的毛利率或將延續小幅下跌的趨勢，但收入整體提升。
中藥的毛利率相對穩定，受地域影響較小，受上游原材料供應較大，公司營收規模大，有穩定的客流量，因此中藥銷售能保持較為穩定的增長與毛利率水平。
我們對公司的業務結構按照銷售品類進行拆分與預測，關鍵假設：
1、隨著門店布局的加快，公司主營中西藥成藥的增長保持超過25%的增幅增長。
2、國家對中藥的零售暫無影響較大的政策監管與要求， 公司1-2年內中藥保持平穩增長，增長速度為25%左右。
預計公司18-20年凈利潤分別為4.6億元、5.7億元、7.0億元。具體拆分見表3。
4.2. 估值與評級
公司擁有超2000多家藥品零售門店，門店網路布局全國17個省/市，80多個城市，是少有的門店網路覆蓋全國的公司之一，規模優勢明顯。同時公司醫保門店佔比較高，客戶黏性強，有助於其保持長期穩定的發展；目前，藥品零售行業景氣度正在進一步提升，作為全國零售藥店龍頭，公司有望保持長期穩定的發展。預計公司18-20年凈利潤分別為4.6/5.7/7.0億元，對應EPS為1.62/2.01/2.45元/股，PE分別為45.7/36.9/30.2倍，目前行業可比公司平均估值為54.5倍，我們認為，2018年公司新增門店逐漸開始盈利，成熟門店保持穩定的增長，規模效應將會更加明顯，給予公司2018年55倍估值，對應目標價89.10元，給予「買入評級」。
財務預測摘要
團隊介紹
鄭 薇：中國科學技術大學&中科院廣州生物醫藥與健康研究院，生物化學與分子生物學碩士，畢業後在國內最大醫療器械公司—深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司工作5年（戰略規劃事業部任市場經理）。2015年10月加入華泰證券，現就職於天風證券，獨立負責醫療器械板塊，涉及體外診斷、血糖、影像、血透、體檢等行業。
楊燁輝：中山大學碩士，曾就職於江中藥業研發部，默沙東市場銷售部，招商證券、華泰證券研究所，2016年加盟天風證券。有超過8年的醫藥行業從業+投資研究工作經驗，作為團隊成員參評獲得2011年新財富第三名，2012年新財富第四名，2013年新財富入圍，2014年新財富第二名，2017年帶隊參評新財富入圍。
廖慶陽：復旦大學金融學碩士，藥學學士，曾就職于海通證券研究所，擅長創新葯、化學葯、CRO、CMO領域的研究。多次組織創新葯電話會議或沙龍，深入研究創新葯的行業趨勢和發展方向。
潘海洋：南開大學金融學碩士，天津大學生物工程學士。曾就職於華泰證券研究所，任醫藥生物行業研究員。覆蓋化葯，中藥，部分生物葯領域，深入研究招標趨勢，蛋白產業鏈。
王金成：復旦大學遺傳所碩士，生物技術學士，2016年5月加入天風證券。曾就職於久謙諮詢，主要從事醫藥生物行業商業盡職調查工作。對醫藥行業較為熟悉，目前主要研究中藥、原料藥行業。
李 揚：香港中文大學生物信息學碩士，華南理工大學生物工程本科，2017年11月加入天風證券，曾就職於華大基因，先後在研發部和產品部分別負責生物信息流程開發和遺傳諮詢工作，目前主要研究醫療器械板塊，在基因檢測、免疫細胞治療領域研究較為深入。
李 沙：東北師範大學碩士，哈爾濱工業大學生物工程學士，2018年1月加入天風證券，曾就職於彧輝基金，主要從事大健康、消費、環保等領域投研工作，目前主要負責醫藥商業板塊研究，對藥品流通與零售行業較為熟悉。
文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告 《天風醫藥-老百姓：好風憑藉力，跨步上青雲》
對外發布時間 2018年4月14日
報告發布機構 天風證券股份有限公司
研究報告法律聲明
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評級說明
股票投資評級：自報告日後的6個月內，預期股價相對於同期基準指數收益20%以上為「買入」、10%～20%為「增持」、-10%～10%為「持有」、-10%以下為「賣出」。
行業投資評級：自報告日後的6個月內，預期行業指數相對於同期基準指數，漲幅5%以上為「強於大市」、-5%～5%為「中性」、-5%以下為「弱於大市」。
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