場外期權業務戴上緊箍咒 中信中金國信遭遇衝擊

本刊作者 惠凱

近期，證券業協會下發通知，自4月11日起，要求券商中斷與私募就場外期權業務的往來，存量業務到期終止，不得有新增業務。據悉，場外收益互換也在監管之列。記者了解到，私募是場外期權市場的最大買方。以2017年12月數據為例，當月新增場外期權手數中，私募佔比超過40%。對於新規，業內人士評論稱此次窗口指導的嚴厲程度遠超預期。

新規實施後，佔據了場外衍生品市場大部分份額的中信、中金、國信等券商受衝擊最大。以去年12月場外衍生品數據為例，上述3家券商的名義本金增量均進入行業前5。有券商研究員測算，中金和國信場外衍生品業務佔比較高。

接受《紅周刊》記者採訪時，某資管行業人士表示，由於場外衍生品業務門檻高，一些私募通過拆分期權份額、降低槓桿後再兜售給個人投資者，從中賺取槓桿價差，此舉涉嫌場外配資，且違反了投資者適當性原則。不過，記者也聯繫上了一家非券商的場外期權業務機構，該公司員工表示，目前還可以承做針對個人投資者的場外期權業務。

場外期權業務急踩剎車，監管力度超預期

經歷了2017年的蓬勃發展後，場外期權業務終於被監管層盯上。4月10日晚，市場中開始流傳一則信息：「收到證券業協會和證監會窗口指導，自4月11日起暫停券商和私募基金開展場外衍生品業務，證券公司不得新增業務規模，存量業務到期自動終止，不得續期，待新規出台，另行通知交易對象：包括所有私募基金管理人和私募基金產品，其他金融機構、資管產品和企業不受影響。」隨後有媒體報道稱確有其事。《紅周刊》記者也從多家券商和期貨公司確認了上述消息的真實性。

「所謂場外期權，指期權雙方簽的是場外收益互換協議，即證券業協會2014版的SAC主協議、補充協議、交易確認單，協議的主要結構在交易確認單中體現。」宏源期貨資產管理部執行總經理董京侃告知《紅周刊》記者，「在10日之前，我們就諮詢了基金業協會負責資管產品備案的負責人，對方當時表示，投資範圍包括場外收益互換、場外期權的資管產品，不予備案。」

除了場外期權外，場外收益互換也在此次禁令之內，而場外期權+場外收益互換是場外衍生品的兩大主要品種，「以前是普通法人和特殊法人(資管產品)賬戶都可以，現在只剩下普通法人可以參與場外衍生品業務了」。

這也是場外期權在內地資本市場運行5年來，政策管理力度最大的一次。「這一次政策的嚴厲性遠超我們預期。」一位要求匿名的券商非銀研究員評論稱，此前的猜測是，監管層會通過限制業務規模、提高做市商資質等限制性手段來規範場外衍生品市場，沒想到直接叫停，「好在目前場外衍生品市場規模還不到萬億元，這次監管層只叫停了新增業務，存量業務還可以做，因此對短期市場波動性影響不是很大」，而且新規有利於縮小券商風險敞口。

這位研究員告知記者，場外期權依據標的分為股指期權、個股期權，「其中營收的大頭來自於個股期權。據我們測算，個股期權帶來的收入是股指期權收益的20倍左右」，其中場外個股期權的主要交易對手就是私募。以2017年12月數據為例，當月新增場外期權合約手數中，私募基金佔據了40%，遠高於其他類型的投資者。

以記者獲得的中信證券一份場外期權業務資料為例：客戶看好現價20港元招商銀行(H股)，遂買入名義本金2000萬港元的看漲期權，10%的期權費為200萬港元，如半年內股價未能達到20港元，客戶放棄行權，則100萬港元的權利金歸券商所有；如股價達到行權價、客戶行權，券商則存在虧損風險。董京侃表示，場外期權業務中，券商作為期權賣方，賺取的主要是無風險利率、波動率的收益，平均年化收益差不多是市場利率的2倍。

上有政策，機構下有對策？

值得注意的是，記者從多位券商和期貨公司人士獲悉，這次處置的核心對象為私募，券商資管和基金專戶等不在限制範圍內。基於此，有券商人士建議私募，加層通道繼續參與場外期權市場。

儘管監管層留出了一道口子，一位上海的私募基金經理坦言：私募是場外衍生品市場的參與主體，一旦被排除在外，業務規模會嚴重萎縮、流動性喪失，對市場的打擊是毀滅性的。

星石投資合伙人劉可分析，我國場外期權自2017年開始爆發，年末存量交易筆數(5901筆)較年初增長247%，初始名義本金規模達到5011億元。

劉可指出，私募是場外交易中最活躍的參與者，但不少交易遊走在監管模糊地帶：「雖然中期協於2017年9月發文叫停期貨風險管理子公司與個人的場外期權業務，但市場隨後又出現了應對措施，比如招攬個人投資者和一些合格機構簽訂委託代持類型的投資協議，以機構為通道，或以購買相關資管產品和券商進行場外交易；部分機構則利用互聯網平台將場外個股期權違規兜給不具備風險承受能力的普通投資者，聲稱該類交易損失有限、收益無窮，門檻甚至低至500元，但一旦標的股票漲幅不敵權利金，投資者就會虧損。」

此前曾有私募人士向記者透露，有私募與券商等做市商簽署場外期權協議，同時將對等規模的期權拆分份額、降低槓桿後賣給資金不足的個人投資者(私募在此處扮演做市商角色)，從中賺取差價。譬如跟券商簽署的期權合同為20倍槓桿、與個人投資者的合同中只有10倍，董京侃透露，「確實有很多配資公司這樣操作，用手機APP就能完成期權買賣，做市商的收入堪稱暴利」。

記者以投資者的身份與一家名為澤惠信息的公司取得了聯繫，該公司的一位員工告知記者，目前還可以向個人投資者提供第三方場外期權服務，名義本金與權利金的槓桿率為10倍，且對資金要求和開戶考試的要求低於券商。他還介紹，大部分個股都在期權標的池內，「券商有些股票特別情況不給報價就沒辦法」。在該公司的官網中，記者注意到熱門標的以大盤藍籌股為主，行業上多為銀行、公路/機場、鋼鐵公司，且行權時間均為4周。不過資金託管如何解決、如何保證本金安全，這位員工建議記者到上海辦公室面談，電話中沒有提及。

中信、中金、國信首當其衝？

2017年以來，券商資管業務受政策抑制，經紀和兩融業務由於行情低迷而明顯下滑，場外衍生品成為券商突圍的「利器」。董京侃指出，「場外期權比場內期權賣得貴，像豆粕、白糖期貨期權，參與者以機構為主，價格壓得很低，泡沫很少，即便這樣期權賣方也有年化8%的收益」，股票期權收益率同樣可觀。

此外，對券商自營業務而言，引入場外期權業務後，股票不漲也能賺錢。「半年期的期權收5%權利金，一年相當於多出來10%收益，」這也能部分解釋為何2017券商自營業務普遍取得了不錯的收益。他評論稱，此次窗口指導「對二級市場影響不太大，但對券商自營盤的收益影響較大。」

據記者了解，場外衍生品市場的主要做市商為中金、中信、國信，華泰份額的擴張也很迅猛。證券業協會發布的《場外證券業務報告》顯示，去年12月場外衍生品交易量排名前五的券商分別為中信、海通、中金、國信、廣發。董京侃解釋稱，「中信自營股票池規模大，中金的撮合能力強，因此成為場外衍生品的主要賣方」。不過，從2017年初至年底，前五大券商的業務集中度從90%降至75%左右，表明有越來越多的券商開始分食場外衍生品業務。

招商證券非銀首席分析師鄭積沙測算，場外期權帶來的總收入約為100億元，其中私募作為對手方帶來的利潤約50億元。對於新規，悲觀預期下業務限定時間為3個月，此次叫停對中信的業績影響約為5%，略大於行業平均。

而就中信證券來說，前述非銀研究員表示：「新規對中信整體業績的影響比較小，因為中信體量大、各個業務條線都很發達，少一塊收入對利潤表衝擊有限。不過，中信曾提出要成為『中國的高盛』，未來衍生品業務瘸腿，被動回歸傳統業務，你怎麼對標高盛？」

至於中金，據前述研究員測算，中金公司營收上對場外期權的依賴更大。年報也顯示，截至2017年底，中金公司場外衍生品交易對沖持倉達377.92億元，較2016年同比增長86%。

此外，「國信證券對場外期權業務的倚重度也比較高，而且不久前國信投行部門被證監會立案調查，估計今年國信證券的業績會比較慘」。今年1月底，國信證券公告稱，因其保薦及財務顧問業務涉嫌違反證券法律法規，中國證監會決定對公司立案調查。公告還透露，涉案項目發生於2013-2014年，當年國信證券主導了5宗併購項目，其中*ST華澤於2017年7月被證監會作出行政處罰，涉嫌2013年報虛假記載等。

「場外衍生品市場的亂象應該得到規範，但市場也確實有對衝風險的需求。」董京侃說，目前A股場內僅有50ETF期權這一個品種，期待交易所進一步放開股指期貨持倉限制、儘快推出新的場內期權品種。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！