恆瑞醫藥高估值之謎
自2000年10月上市以來，恆瑞醫藥的股價累計漲幅超過90倍，年均漲幅超過30%，尤其最近兩年更呈加速上揚之勢，年均漲幅達70%。其高市盈率亦在整個西藥板塊鶴立雞群，不少投資者直呼「看不懂」。
強大的競爭力及行業龍頭地位當是恆瑞醫藥高估值的基礎所在，而研發投入完全費用化，使得其真實凈利潤被低估，則是其高估值的另一重要原因。作為創新葯龍頭股的恆瑞醫藥，研發投入巨大，並且長期將研發投入全部費用化處理，這使其財務呈現「低成本、高費用」的特點，銷售毛利率與銷售凈利潤懸殊共存。鑒於恆瑞醫藥的研發投入力度逐年加大，其市盈率或繼續上升。
作者：杜冬東
來源：新財富雜誌（ID：xcfplus）
伴隨市場偏好的切換，A股市場「大白馬」自2017年以來深受資本追捧，「喝酒吃藥」行情持續火爆。貴州茅台（600519）、五糧液（000858）、美的集團（000333）、格力電器（000651）、海康威視（002415）等大藍籌紛紛創下90%以上的股價漲幅。
被稱為醫藥板塊「大白馬」的恆瑞醫藥（600276）股價及市值也一路扶搖直上。尤其是2017年11月前後，恆瑞醫藥相繼公布2017年三季報和《2017年度限制性股票激勵計劃》，數據顯示，其前三季度實現營業收入100.66億元，同比增長21.8%；凈利潤23.84億元，同比增長20.7%。在多項「利好」的助推之下，其股價於11月3日突破71.95元/股，成為首隻市值突破2000億元的醫藥股。11月7日，6連陽的恆瑞醫藥再度創下76.92元/股的歷史新高股價，彼時的公司市值逼近2170億元，當年內創下股價漲幅翻倍行情。恆瑞醫藥董事長孫飄揚順勢以77億美元的財富重回中國醫藥首富寶座。
2018年以來，其股價繼續上漲近30%。到2018年3月21日，其股價盤中最高觸及89.19元/股，按當日最高價計算，總市值突破2524億元。
雖說同期醫藥生物板塊多隻個股如復星醫藥（600196）、長春高新（000661）、中國醫藥（600056）、康弘葯業（002773）、麗珠集團（000513）、片仔癀（600436）、億帆醫藥（002019）、信立泰（002294）、艾德生物（300685）、沃森生物（300142）相繼創出股價歷史新高，但相較之下，只有恆瑞醫藥的漲勢，堪稱一騎絕塵。其突破2500億元的市值，不僅遠遠甩出市值排名行業第二的康美葯業（600518）超過1000億元，其市盈率也創下83倍的歷史峰值，遠遠超乎A股「大白馬」板塊同項指標，在醫藥板塊也屬鶴立雞群。
機構投資者相繼重倉「大白馬」，曾令市場普遍認為A股價值投資主線日漸清晰，但各「大白馬」股相繼實現翻倍行情之後，大藍籌見頂、「大白馬泡沫勝過創業板」之說也開始出現。尤其進入2018年以來，證券市場「風格切換」之聲此起彼伏，如日中天的恆瑞醫藥自然成為輿論關注的焦點。恆瑞醫藥以2000億元登頂A股醫藥板塊市值之最時，曾一度引發市場熱議。2018年其市值繼續牛氣衝天，不少投資者更直呼看不懂，認為「恆瑞醫藥的市盈率已經理解不了了」，不少已清倉恆瑞醫藥的投資者則悔青了腸。那麼，恆瑞醫藥的高市值背後隱藏著什麼樣的秘密？如何理解其高市盈率？
市盈率：龍頭股的估值溢價
醫藥圈有道是，「中國醫藥看江蘇，江蘇醫藥看連雲港」。70多平方公里的連雲港開發區彙集了近30家醫藥生產企業，恆瑞醫藥則是其中最負盛名的一家。
根據官方介紹，「恆瑞醫藥創建於1970年，是一家從事醫藥創新和高品質藥品研發、生產及推廣的醫藥健康企業，2000年在上海證券交易所掛牌上市，是抗腫瘤葯、手術用藥和造影劑的醫藥企業」。2017年7月數據顯示，該公司先後獲得國內發明專利授權90件，PCT授權130件，有20項國家重點新產品項目，已有2個創新葯「艾瑞昔布」和「阿帕替尼」獲批上市，有一批創新葯正在臨床開發。
正由於研發實力超群，恆瑞醫藥的股價漲幅十分驚人——2000年10月上市以來，超過90.67倍（圖1），在A股醫藥生物板塊名列前茅。Wind數據顯示，醫藥板塊中，雲南白藥（000538）以上市以來115倍漲幅排名位居第一；恆瑞醫藥次之；東阿阿膠（000423）以漲幅39.74倍排名第三。由於雲南白藥、東阿阿膠均為老字號中成藥，這意味著，恆瑞醫藥在A股173家製藥企業中，屬於歷史市值表現最佳的西藥公司。
從歷史軌跡看，恆瑞醫藥的股價在2006年3月之前波瀾不驚，之後節節攀高，並且走勢明顯獨立於大盤。如，在2007年、2015年上半年「大牛市」行情中，其股價僅小幅上漲，而在2015年下半年「股災」、2015年末至2016年初「熔斷」時期，則呈現短期震蕩。
證券市場大浪淘沙，洗盡鉛華無數。在過去10餘年中，人們熟悉的醫藥大牛股江中藥業（600750）、翰宇葯業（300199）、博雅生物（300294）、舒泰神（300194）等悉數消失，唯恆瑞醫藥市值扶搖直上。而其最醒目的數據，莫過於高達83倍的市盈率（2018年3月21日數據）。
通常，市盈率數據對於業績穩定的「大消費」板塊公司，具有較大的參考價值。根據Wind數據（2018年3月16日），A股化學製劑板塊52家上市公司，動態市盈率（TTM）最高值為645.34倍（華北製藥，600812），最低值為-113.55倍（海正葯業，600267），平均值為69.56倍。恆瑞醫藥當日的動態市盈率為78.39倍。52家企業中，有39家市盈率低於平均值，佔比75%。
將樣本進一步擴大至整個製藥板塊的173家上市公司，其動態市盈率最高值為5793.39倍（太極集團，600129），最低值為-119.27倍（國發股份，600538），平均值為92.64倍。其中，155家企業市盈率低於平均值，佔比89.6%。
剔除虧損股、部分市盈率極高的績差股，可以得出醫藥板塊更為合理的市盈率參考數據（表1）。在諸多績優股陣營中，恆瑞醫藥的市盈率排名在化學製劑板塊遙遙領先，較其更高的葯企不超過5家。但由於整個生物製藥板塊高估值的企業較多，恆瑞醫藥在其中仍然略低於板塊均值。
我們再考察一下境外資本市場的醫藥板塊市盈率情況（表2）。與A股對比，港股醫藥板塊的估值總體偏低。港股創新葯龍頭中國生物製藥（01177.HK）市盈率為50.06倍，在港股市場遙遙領先，但與恆瑞醫藥相比，卻相形見絀。數據顯示，同時在港股、A股上市的復星醫藥（600196，02196.HK），在兩地市場的市盈率分別為34.79和35.58倍，大致相當，但港股市場略低。港股公司麗珠醫藥（01513.HK）與麗珠集團（000513）實為在深港兩地上市的同一間公司，在港深兩地的市盈率分別為7.21和9.22倍，與復星醫藥異曲同工。
美股市場的醫藥公司市盈率分化比較嚴重。水平最高的強生公司、百時美施貴寶、默克集團，市盈率分別為275.88、107.41和62.22倍，其餘公司最低值低至10倍以下，如輝瑞製藥為10.22倍、賽諾菲安萬特為9.95倍。
A股及跨境市場比較表明，雖說醫藥板塊不乏高市盈率企業，但績優股總體佔比較少，且其估值差距明顯，A股的市場估值總體高於港股，並且美股的高市盈率股票相對較少。綜合來看，恆瑞醫藥的市盈率在各地資本市場的醫藥板塊均位列前茅，但未超出正常商業理解的範疇。
不少市場研究機構聲稱，恆瑞醫藥是中國內地少數幾家具有生產創新葯能力的企業之一，其高市盈率實質是資本市場對其創新能力給與的估值溢價。然而，如表2所見，境外市場的中國生物製藥、石葯集團（01093.HK）、輝瑞製藥（PFE.N)、賽諾菲（SNY.N）、諾華製藥（NVS.N）、葛蘭素史克(GSK.N)等公司均是著名的創新葯企業。中商情報網的數據顯示，輝瑞製藥、賽諾菲、諾華製藥三家公司研發投入位列同行TOP10，2016年研發投入分別為79億美元、54.2億美元、89億美元，研發投入相對收入比重分別為15%、15.3%、18%。但其市盈率數據差距較大，從個位數至百位數不等。另外，同為滬市創新藥物龍頭的恆瑞醫藥、復星醫藥，估值懸殊驚人。如此看來，相比仿製葯企業，資本市場並未給予創新葯企業明顯更高的估值。進一步說，高市盈率與創新葯生產能力是否有關尚難斷定，恆瑞醫藥的高估值無法簡單地歸因於其創新葯生產能力。
從歷史軌跡看，恆瑞醫藥的市盈率長期穩定在40倍之上（圖2），10年前即已達到50倍以上，超過A股醫藥板塊的大多數企業，顯示其長期享受明顯的估值優勢。最近兩年以來，其市盈率更是持續上升，並且刷新歷史峰值。俗話說，「市場短期是一台投票機，但長期是一台稱重機」，恆瑞醫藥的市盈率多年以來保持高位，讓諸多投資者無從下手，難道是市場一直在「失靈」嗎？
恆瑞醫藥被市場公認為中國本土最大的藥物研發及生產企業之一，其產品主要涵蓋抗癌藥、麻醉及輔助用藥、造影劑以及生物醫藥等領域。數據顯示，恆瑞醫藥抗腫瘤產品的毛利率高達90%以上；其第二大產品手術麻醉用藥，毛利率也超過90%，並且高於同行同領域的毛利率情況。同時，恆瑞醫藥目前已經成為國內造影劑市場規模最大的企業，該類產品的毛利率超過70%。
恆瑞醫藥的上述三大產品，享有非常高的市場份額（表3）。如，鹽酸伊立替康的市場份額達到58%以上，並且連年增長，展現出取代諾華製藥的弗隆（Femara）等進口葯的趨勢。恆瑞醫藥的造影劑產品在業內佔有絕對領先地位，增長速度也明顯高於行業平均水平，其中碘佛醇2016年的市場份額高達91%。隨著創新葯上市，恆瑞醫藥不僅逐步在國內部分取代進口藥物，同時也向海外市場擴張。
前文提到，高市盈率似乎無法簡單歸因於葯企的創新葯生產能力，畢竟企業創新能力與企業商業效益及發展空間、增長潛力無法直接等同。但是，在相對趨於完全競爭的市場結構中，企業的市場份額及其增長趨勢或是企業綜合競爭力、產品潛力及未來收入增長空間最重要的體現之一。恆瑞醫藥佔據領先的市場地位，與長期呈現的高估值頗為匹配。從某種意義上說，恆瑞醫藥的高市盈率或可解讀為資本市場給予醫藥龍頭股的估值溢價。強大的競爭力、行業龍頭地位，以及由此帶來的市場對其未來業績高增速的預期，乃是其高估值的基礎所在。
不過，隨著生命周期的推演，高速成長期過後的企業必然增速放緩，市盈率水平也會呈遞減趨勢。而恆瑞醫藥的市盈率非但未有遞減，反而在最近幾年不斷被市場給予高估值，這一波動軌跡顯然有悖於常理。是否有另一隻「看不見的手」在左右其估值？
懸殊的毛利率與凈利率
鑒於「市盈率=市值/凈利潤」，我們不妨對恆瑞醫藥的凈利潤進行分析。
選取西藥、中藥、生物製品以及保健品等領域的10家醫藥公司，對比其利潤數據粗略可見，中國醫藥行業的「暴利」比比皆是（表4）。如，步長製藥（603858）的銷售毛利率一直穩居80%以上；上海萊士（002252）的銷售毛利率常年在60%以上；華大基因的同項指標也多年位居50%之上。但相較於恆瑞醫藥，前述三者相形見拙。2007年以來，恆瑞醫藥的銷售毛利率連年高於81%，最高達到87.07%，已然是中國毛利率最高的醫藥企業。
儘管如此，恆瑞醫藥ROE的表現卻不如其銷售毛利率指標堅挺。2007年以來，恆瑞醫藥的ROE一直高居21%以上。雖說在整個葯企陣營中也比較靠前，但與華東醫藥（000963）、步長製藥仍然存在明顯的差距（表5），華東醫藥的ROE最高之時超過恆瑞醫藥近20個百分點，步長製藥的ROE最多時超過恆瑞醫藥近40個百分點。
銷售凈利率的數據與ROE頗為相似。表6顯示，恆瑞醫藥的銷售凈利率基本保持在20%以上（僅2008年為18.21%），但仍與上海萊士存在明顯差距。上海萊士的銷售凈利率一直高於26.34%，其中2015年、2016年分別為73.53%、70.95%，超過恆瑞醫藥近50個百分點。
透過上兩項比較可見，在利潤肥厚的葯企陣營，恆瑞醫藥的盈利能力算是名列前茅，但談不上一騎絕塵。我們嘗試用杜邦分析法對ROE數據進行分析。
資產周轉率方面，恆瑞醫藥總體保持穩定，介於0.86-1.13之間，位居華東醫藥（1.96-2.35）、上海醫藥（1.38-2.38）、美年健康（0.59-1.56）和雲南白藥（1.02-1.63）之後，與步長製藥（0.72-1.39）較為接近，在10家葯企中居於中上位置。
表7顯示，醫藥企業的資產負債率普遍不高。2008-2016年，恆瑞醫藥的資產負債率均低於10.8%。在10家葯企中為數最低，僅有上海萊士與之相近，行業較低資產負債率的美年健康、步長製藥、雲南白藥也在30%左右。
銷售毛利率極高、資產負債率極低、ROE及銷售凈利潤均名列前茅，恆瑞醫藥也因此被稱為投資者眼中「瑪麗蓮·夢露」。歸納前述分析，大致反映出三點。
一是，雖說恆瑞醫藥的盈利能力在醫藥企業當中領先，但其盈利情況不足以支撐其一騎絕塵的市值表現。二是，恆瑞醫藥的資產負債率不足10%，華東醫藥的資產負債率近70%，可見前者的債務擴張空間之大。從這個角度上說，倘若恆瑞醫藥通過提高資產負債率、加槓桿經營，其ROE水平勢必會遠遠高於同行企業。三是，三項利潤指標對比顯示，銷售毛利率冠絕10家葯企的恆瑞醫藥，其ROE及銷售凈利率並未在該陣營中一枝獨秀，無與倫比的銷售毛利率數據與其ROE及銷售凈利潤率表現，並不匹配。
那麼，為什麼恆瑞醫藥的銷售毛利率與其銷售凈利率之間會有懸殊差異呢？這又說明了什麼？
研發投入的費用化
我們對恆瑞醫藥的營業總成本進行拆解，從成本及費用項目方面進行對比分析。
從營業總成本看，恆瑞醫藥呈逐年略減的趨勢，這與全行業多數企業大致相仿（表8）。總的來看，恆瑞醫藥的營業總成本比偏低，介於77%-81.28%之間，與康美葯業、雲南白藥、華大基因、步長製藥等較為接近。僅有上海萊士1家葯企同項指標明顯低於該水平，介於51.88%-67.15%之間。恆瑞醫藥的低營業總成本，與前文呈現的高利潤率總體保持一致。
由於營業總成本包括營業成本、三項費用及稅金及資產減值損失等項目，我們進一步解剖。結果表明，各家葯企成本結構存在較大的差異。
表9顯示，2007-2016年，恆瑞醫藥、步長製藥、上海萊士三家葯企的營業成本佔比較低。其中，恆瑞醫藥的營業成本比率均不足19%，介於12.93%-18.67%。步長製藥的營業成本比率為16.83%-29.78%、上海萊士為35.31%-45.17%。同期，其餘葯企的營業成本均超過50%，介於50.03%-91.26%，營業成本佔比最高者為上海醫藥（601607）。
費用板塊數據顯示，各家葯企的費用結構也存在較大的差異，三項費用結構與營業成本結構大致相反。
表10顯示，醫藥企業的財務費用率均較低，最高為復星醫藥2012年的5.04%，多數企業在1%以下。雲南白藥、上海萊士兩家公司的財務費用率頻頻出現負值。2009年以來，恆瑞醫藥的財務費用率持續為負數，並且呈現逐年降低趨勢，介於-0.28%及-1.5%之間。這與前文的資產負債率數據不謀而合。也就是說，在普遍低槓桿經營的醫藥企業中，恆瑞醫藥的財務槓桿是最低者，其財務費用率也最低。
管理費用數據顯示（表11），恆瑞醫藥的該項指標均顯著高於同行。2008-2016年，恆瑞醫藥的管理費用從14.29%平穩上升至20.43%，上升趨勢頗為明顯，在同行業幾乎無匹敵者。儘管上海萊士、復星醫藥、華大基因的同期指標與恆瑞醫藥較為接近，但多數的醫藥企業管理費用率均在10%以下。
銷售費用的特點與管理費用相同（表12）。2007年以來，恆瑞醫藥的銷售費用率佔比呈現逐步下降的趨勢，介於37.84%-40.73%，顯著高於多數企業，僅低於步長製藥。除雲南白藥、復星醫藥、步長製藥、華大基因之外，醫藥企業的銷售費用率多介於1%-6%。
10家葯企的成本/費用結構對比表明，各家企業的財務處理手法不盡相同。歸結起來，大致包括兩種類型：一種是如恆瑞醫藥、步長製藥等為代表的「低成本、高費用」類型；另一種是以雲南白藥、康美葯業等為代表的「高成本、低費用」類型。為什麼會出現這一差異呢？
按照正常的財務解讀，恆瑞醫藥高企的銷售費用率大致意味其營銷力度遠遠高於同行，體現其對市場銷售的高度重視。管理費用率則體現其管理精細化遠不及同行，管理效率明顯較低。然而，「管理費用」通常是指企業行政管理部門為組織和管理生產經營活動而發生的各種費用。2008-2016年，恆瑞醫藥的管理費用率從14.29%平穩上升至20.43%不等，這一指標不僅冠絕同行醫藥企業，並且早已超出正常企業的水平。其中原因可能在於，各家醫藥企業對成本、費用項目歸類的標準發生了重大變化，使得其所包含的意義發生變化。
根據會計準則，「企業內部研究開發項目（包括企業取得的已作為無形資產確認的正在進行中的研究開發項目），研究階段支出應當於發生當期歸集後計入損益（管理費用）；開發階段的支出在符合特定條件時則可以確認為無形資產，即資本化」。也就是說，研發支出在研究階段的費用全部費用化，在管理費用科目反映。開發階段符合條件的費用可以資本化，最後計入無形資產成本；不符合條件的予以費用化，也計入管理費用。即費用化的研發支出全部計入管理費用，在利潤表的管理費用項目反映；資本化的研發支出，隨著無形資產，按規定計提累計攤銷，並計入相關成本或者期間費用（主要是管理費用科目），所以在利潤表上通過者營業成本或管理費用反映。
在會計實務操作中，費用化的帳務處理是在每月月底將「研發支出-費用化支出」轉入「管理費用-研發支出」的借方，研發支出-費用化支出期末無餘額。資本化則是計入研發產品的成本中。「研發支出-資本化支出」在研發完成時全部轉入「無形資產」，如果「研發支出-資本化支出」期末有餘額，反映在資產負債表報表中的研發支出項目中。
理論上說，根據財務會計要求，一項研發活動只有到開發階段後期才符合資本化條件。因此，大多數高科技企業的研發投入資本化比例不會特別高。但實際操作中，由於研發投入費用化和資本化界定時間很難判斷，使得研發投入的處理方式相對靈活。
通常地說，技術密集型企業的研發投入都比較大，不同的財務處理會導致其成本費用結構呈現顯著的差異。因此，前述各家醫藥企業成本費用結構的差異，可能是由研發投入的費用化或資本化處理引起的。
生物製藥產品的研發周期長、見效慢、風險大，從投入到產出效益具有時滯效應，最終能不能為公司創造經濟利益很難判斷。並且，生物醫藥研發資本化開始時間受到多方面的影響。對於生物醫藥上市公司而言，研發費用資本化五大條件中，最具有不確定性的是第一項，即如何證明「完成該無形資產以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性」。由於該行業還受國家法規的監管，新葯即使研發成功，通過審批後投放到市場仍需要一段較長的時間，在後期中止或放棄研發項目的實例也不少見，因此，開始資本化的時點很難選擇。
有統計顯示，A股生物製藥公司採取研發投入費用化處理者佔比超過72%，而進行資本化處理的則相對較少。類似做法在醫藥行業之外的諸多高科技行業也普遍存在。比如，格力電器每年研發投入超過40億元，均採取零資本化處理。與此相反，也不乏企業將研發投入進行高比例的資本化處理。例如，科大訊飛（002230）連年維持著高比例的研發支出資本化；樂視網（300104）的研發投入資本化連年在60%左右。
回到前文討論的10家醫藥企業，其成本費用結構的差異主要源自於兩方面，一是研發投的高低；二是研發投入的費用化程度。圖3顯示，恆瑞醫藥、上海萊士、復星醫藥、華大基因及步長製藥等企業均保持很高的研發投入。其中，恆瑞醫藥研發投入相對銷售收入的比重從2011年的8.79%，穩定增長至2016年的10.68%。這一數字，僅有華大基因、復星醫藥較為接近。同時，年報披露數據顯示，恆瑞醫藥、上海萊士的研發投入資本化比重為0，採取全部費用化處理；復星醫藥的研發投入部分費用化處理，如，2016年年報顯示，復星醫藥研發投入資本化比例為35.38%；步長製藥的同項指標為13.36%；上海醫藥為2.42%。
研發投入採取費用化處理的企業，其無形資產佔比較低。有數據顯示，恆瑞醫藥的無形資產佔總資產的百分比為1.07%-2.81%；復星醫藥多在7%以上；康美葯業最高則達到16.47%。因此，在10家葯企中，恆瑞醫藥的研發投入佔比最高；並且其將全部研發投入進行費用化處理，如此使得恆瑞醫藥的財務呈現「低成本、高費用」特點。
進一步地說，醫藥企業研發投入佔比越高，研發投入費用化程度越高，其費用佔比則越高，營業成本就越低，如此使其毛利潤越高，即銷售毛利率越高。由於恆瑞醫藥費用板塊佔比高，營業成本佔比非常低，因此其銷售毛利潤顯得非常肥厚。這解釋了恆瑞醫藥冠絕群雄的銷售毛利率數據的來源。
被低估的凈利潤
研發投入的費用化/資本化處理，對企業當期利潤影響重大。將研發投入資本化處理，最大利處在於優化當期的利潤表；而費用化處理則相反。舉個例子，1億元研發投入計入「當期費用」，企業當期就減少1億元的利潤，但倘若轉入「無形資產」，則在總資產增加1億的同時，還「憑空」多了1億元的利潤。從這個意義上說，研發投入的費用化處理，會使公司的凈利潤及市場價值被低估。
通俗理解，科技企業在研發方面的高投入自然會帶來利潤的高增長。事實上，恆瑞醫藥一直被外界稱為中國本土研發能力最強的企業之一。恆瑞醫藥的抗腫瘤葯、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑市場份額在國內名列前茅，目前有注射劑、口服製劑和吸入性麻醉劑等多個製劑在歐美日上市，實現了中國注射劑在歐美日市場的規模化銷售。表13數據可見，恆瑞醫藥藥物研發總體情況，以及創新葯的研發表現均遙遙領先。
年報披露數據顯示，恆瑞醫藥的研發投入從2008年的4億元，增長至2016年的11.84億元。同期，其凈利潤從9.4億元增長至26.34億元。以2016年為例，若採取復星醫藥35.38%的研發投入資本化處理，恆瑞醫藥當期的凈利潤至少應增加4.19億元，那麼其當期的凈利潤應在30.5億元左右。顯然，研發投入全部費用化處理，使恆瑞醫藥的真實盈利被低估。這或是其高市盈率的另一個重要原因。
財務處理效果的不同，引發真實凈利潤規模的差異，最終影響估值數據變化。這也解釋了同為A股創新葯龍頭的恆瑞醫藥與復星醫藥二者估值懸殊的原因。目前，恆瑞醫藥市盈率突破80倍，復星醫藥市盈率則不足40倍。其估值差距主要來自兩個原因，一是恆瑞醫藥的研發投入佔比，明顯高於復星醫藥。Wind數據顯示，復星醫藥研發投入比例僅2.92%-7.56%，恆瑞醫藥同項指標則為8.75%-10.68%。另外，復星醫藥對研發投入採取部分資本化處理，大致為30%-40%；恆瑞醫藥則採取100%費用化處理。如此，使得復星醫藥的真實凈利潤無意地相對被高估，恆瑞醫藥的真實凈利潤規模則相對被低估，進而二者的市盈率差距擴大。
歸結來說，研發投入巨大的恆瑞醫藥採取研發投入全部費用化處理，使其成本費用結構迥異於同行眾多企業，進而出現高銷售毛利率與銷售凈利潤懸殊共存的局面，其真實凈利潤被嚴重低估，使之市盈率顯得較高。由於恆瑞醫藥的研發投入力度逐年加大，相對營業收入的比重不斷上升，其真實凈利潤仍呈現逐年被低估的趨勢，因此其市盈率或將繼續上升。事實上，在研發投入全部費用化的原則下，醫藥企業的研發效率越高，其公司價值被低估的程度越高。在整個醫藥行業，面臨相同的科學技術、勞工素質及市場環境，恆瑞醫藥的研發效率卻遙遙領先於同行，這無疑使其研發效率成為富有價值的研究課題。
值得說明的是，證券估值本身是個複雜而頗具爭議的話題，影響因素也不勝枚舉。在人口老齡化及健康消費升級的大趨勢下，醫藥成為受益最大的板塊之一。但醫藥板塊與醫藥政策密切相關，公司業績及其增長潛力與自身的綜合實力、研發能力或不完全成正比。另外，證券價值也與有效的公司治理、所在資本市場的法律體系對投資者權利保護等外部環境有關。這些因素均共同決定醫藥企業包括恆瑞醫藥的估值。
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