CDR：只是剛剛吹響上市制度改革的號角
經濟觀察報 鄭志剛/文2017年12月，香港聯交所宣布擬允許新經濟企業採用「同股不同權」架構赴港上市；2018年1月新加披交易所緊隨其後宣布將允許採用「兩級投票制股份結構」的公司在新加坡上市。美國紐交所更是允許Spotify於近期以「既不發行新股也沒有承銷商，上市首日的開盤價由當日的買單和賣單確定掛牌」這一不同於傳統IPO的方式登陸，開啟所謂「直接上市」的新模式。一時間，似乎全球資本市場都在爭奪新經濟企業上市資源。2018年3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》），A股市場也開始推動新經濟企業回歸。
《若干意見》的出台雖然有助於拓寬內地投資者的投資途徑，為未來上市制度改革指明方向，但在一定意義上，它只是吹響了我國資本市場上市制度改革的號角，距離新經濟企業真正上市回歸A股所需要的基礎性上市制度變革尚有很長的路要走。
首先，允許在境外上市的新經濟企業在A股市場發行CDR，只是拓寬了內地投資者的投資理財途徑，但並非新經濟企業對A股的真正「回歸」。CDR（中國存托憑證）指的是已在中國境外上市的新經濟企業在中國境內發行的，用於代表境外股票等基礎證券權益的金融工具。從本質看，存托憑證僅僅是在一國證券市場上流通的、代表外國公司股票的可轉讓憑證，它的發行並不是傳統IPO概念，而是一種「金融工具」或通俗說法「理財產品」。通過CDR發行，境外上市的新經濟企業事實上繞過了重新在A股上市需要符合的我國《證券法》和《公司法》的相關要求和規定。
隨著新經濟企業CDR的發行，A股市場不得不面對圍繞CDR業務引發的監管和公司治理等問題。在CDR機制下，CDR金融工具發行主體是在境外上市的新經濟企業，而CDR的流通在A股市場。這一方面使得境外監管當局由於CDR流通業務在中國內地而難以監管，另一方面，內地監管當局會因新經濟公司在境外註冊上市，無法跨越法律和技術上的監管困難。CDR由此容易成為市場炒作的工具。與此同時，給定CDR的金融工具屬性，持有CDR的僅是存托憑證的普通投資者，並非可以在股東大會上通過行使投票權對重要事項進行表決的股東。當面對來自股東方和管理層的損害投資者利益的行為，CDR投資者缺乏順暢的途徑與股東和管理層制衡以保障自己的權益，只能在繼續持有和轉讓之間做出選擇。因此，允許在境外上市的新經濟企業在A股市場發行CDR只是拓寬了內地投資者的投資理財途徑，但並非「獨角獸」企業對A股的真正「回歸」。
其次，《若干意見》要求「試點企業在境內的股票或存托憑證相關發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規範圍」的規定，意味著此次改革尚未涉及包括允許「同股不同權」構架上市等在內的上市制度變革內容。
《若干意見》明確指出，「證監會根據證券法等法律法規規定，依照現行股票發行核准程序，核准試點紅籌企業在境內公開發行股票」，「試點企業在境內的股票或存托憑證相關發行、上市和交易等行為，均納入現行證券法規範範圍」，而試點紅籌企業「股權結構、公司治理、運行規範等事項可適用境外註冊地公司法等法律法規規定」。這意味著，除非類似360等部分企業以從美國退市的方式重新在A股上市，對於大多數發行CDR的新經濟企業而言，由於在境外上市的基本狀態並沒有發生改變，因而並不涉及改變「同股不同權」和VIE構架以適應A股市場上市要求的問題。容易理解，允許「同股不同權」構架的企業上市勢必涉及《公司法》修改。這顯然不是在短期內能夠一蹴而就的。在前不久結束的「兩會」上，深交所總經理王建軍提案的內容即為圍繞修改《公司法》，完善雙重股權結構股票發行的制度供給。事實上，監管當局之所以快速推出CDR，恰恰是希望短期內繞過新經濟企業重新在A股上市必須符合的我國《證券法》和《公司法》的相關規定，以儘快實現擁抱創新型企業，結束部分獨角獸企業『國內賺錢，境外分紅』模式，推動新經濟企業回歸A股。正是在上述意義上，我認為，本次《若干意見》的出台只是為我國A股市場未來上市制度吹響了改革的號角。
其實，在新經濟企業回歸A股的問題上，我們更加樂意看到的是，我國資本市場能夠圍繞允許「同股不同權」構架上市、降低甚至取消上市盈利門檻、為拆除VIE構架提供便利以及放寬外資持股比例等基礎性上市制度方面出台新的舉措。這事實上構成了未來推進A股市場上市制度變革的重要方向。唯有完成這些基礎性的上市制度變革，我們才能真正實現和達到新經濟企業回歸A股的目的。
那麼，在上市制度變革方向選擇中，為什麼我國資本市場未來應該允許「同股不同權」構架的新經濟企業上市呢？回顧阿里上市的歷程，我們不難觀察到，港交所一度是阿里優先考慮的上市目的地。但持股比例並不高的馬雲等合伙人希望通過董事會組織獲得對阿里的實際控制，而這顯然是當時仍然堅持「同股同權」原則的港交所無法接受的。阿里最終選擇到接納同股不同權構架的美國上市。時任阿里巴巴集團CEO陸兆禧在阿里放棄香港上市後曾提到，「今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新還需要時間研究和消化」。這是促使包括A股市場在內的全球資本市場推動上市制度變革的重要緣起之一。
我們知道，阿里在形式上遵循「同股同權」構架（阿里沒有發行雙重股權結構股票AB股，只有一種股票），但通過合伙人制度變相地形成了「同股不同權」的不平等投票權制度安排。更為常見的「同股不同權」上市構架是同時發行AB股的所謂的雙重股權結構股票。2014年在美國納斯達克上市發行雙重股權結構股票的京東同時發行兩類股票，其中A類股票一股具有一份投票權，B類股票一股則具有20份投票權。出資只佔20%的創始人劉強東通過持有B類股票，獲得83.7%的投票權，實現了對京東的絕對控制。2017年3月2日在美國紐交所上市的Snap甚至推出三重股權結構股票，其中，A類股票沒有投票權，B類股票每股一份投票權，而C類股票每股十份投票權。分享全部C股的兩位聯合創始人Evan Spiegel和Bobby Murphy共擁有該公司88.6%的投票權，Snap由此被牢牢掌控在兩位聯合創始人手中。
相比之前的「同股同權」構架，「同股不同權」的制度安排在以下方面實現了公司治理效率的改善。其一，通過「同股不同權」上市制度變革，同股同權下的股東與經理人由之前的短期僱傭合約轉變為長期合夥合約關係。如果說，經理人股權激勵計劃僅僅是協調股東與經理人代理衝突的公司治理制度安排的1.0版本，那麼，同股不同權上市制度安排則是上述公司治理制度安排升級後的2.0版本。它不僅使經理人從開始即持有股權，而且對經理人將成為未來必須長期面對的穩定合伙人的事實心知肚明。通過推出同股不同權的上市制度，新經濟企業開創了「鐵打的經理人，流水的股東」，甚至「鐵打的經理人，鐵打的股東」的新局面，為股東和經理人建立長期合伙人關係，實現合作共贏奠定了堅實的基礎。其二，通過「同股不同權」上市制度變革，股東和經理人之間實現了專業化的深度分工，提升了管理效率。在「同股不同權」構架下，獲得更多控制權的創業團隊可以投入更大精力專註業務模式創新，而外部投資者則通過部分控制權的讓渡退化為「普通投資者」，專註風險分擔，二者之間實現了專業化的深度分工。其三，同股不同權的制度安排可以有效防範野蠻人入侵。這對於進入分散股權時代的我國資本市場意義尤為重大。
由於允許「同股不同權」構架上市涉及《公司法》的修改，這一事關A股市場基礎性上市制度變革內容只能留待未來時機成熟時進行。
第三，如果說《若干意見》出台涉及部分基礎性上市制度變革，那就是對尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業）在A股上市盈利要求的改變。
《若干意見》在對尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內註冊企業）上市的要求中提及「最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位」，但並沒有對這些企業上市提出明確的盈利標準。而《首發管理辦法》和《創業板首發管理辦法》中都對擬上市企業提出明確的盈利要求。例如，在主板上市需要滿足「當前3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元」等盈利要求；而在創業板上市，則需要滿足「最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少於一千萬元；或者最近一年盈利，最近一年營業收入不少於五千萬元」等盈利要求。然而，按照《若干意見》的相關規定，中國證監會根據該意見認定的試點企業可「不適用」上述條款。我們看到，不同於以往對擬上市明確提出盈利要求，《若干意見》更加關注的是擬上市企業的收入狀況，及其背後反映的盈利潛力。這無疑將代表著我國資本市場在基礎性上市制度改革方面十分重要的方向。
事實上，除了「同股不同權」、VIE構架和外資持股比例限制等，上市盈利要求同樣構成新經濟企業在A股上市，回歸A股的重要制度障礙之一。主要原因如下。其一，選擇發行股票上市融資的企業上市時往往在業務發展上尚未形成成熟穩健的模式，生產經營過程存在諸多不確定性，需要外部投資者一道與其分擔風險。因而，發行股票上市進行融資本身成為業務模式發展尚不具有穩定性，努力尋求外部資金支持的企業向資本市場發出的一個強烈信號。而資本市場最重要和最基本的功能是幫助企業獲得外部資金支持。雖然這些企業上市時尚未形成成熟穩健的業務發展模式，但具有較好的識別能力從而做出正確投資決策的投資者，由於分擔企業未來的風險，將可能從股市投資中獲得遠比債券市場穩定回報高得多的投資收益。其二，A股上市盈利門檻設置或造成「IPO業績變臉」現象。由於設置了盈利水平、連續盈利期等上市門檻，再加上我國上市審核制下排隊等候等因素，有時擬上市企業IPO時已過了高盈利期，即使沒有財務造假，一些企業也會在IPO當年業績大幅下降「變臉」。這成為我國及其他少數設置上市盈利門檻的國家或地區資本市場上十分獨特的現象。其三，部分上市公司利用從股市融來的資金「不務正業」，購買理財產品。據統計，2017年全年約有1186家上市公司購買價值高達1.27萬億元理財產品，佔到當年全部上市公司的34%。在三家上市公司中就有一家公司購買了理財產品。這一現象的出現除了與當前經濟下行期一些公司存在經營困難外，一定程度也與上市盈利門檻的設置有關。相比而言，在2017年新上市的353家企業中，有256家企業購買了理財產品，佔比高達73%。由於上市盈利門檻的設置，一方面，一些盈利穩定的企業由於容易滿足上市盈利要求而被允許上市，享有發行股票權益融資的權利和機會，但這些企業可能原本「不差錢」；而另一方面，那些業務模式尚未成熟，缺乏外部資金支持，想上市融資的企業，卻往往不具備上市條件，被擋在資本市場門外。其四，對於A股上市需要連續3年凈利潤超過3000萬的門檻，很多獨角獸企業難以達到。例如，中國的京東、阿里巴巴和美國的特斯拉、亞馬遜等獨角獸企業早年甚至現在都長期虧損。降低上市盈利門檻的實質是把評價企業盈利潛質的功能交給更具判斷力的投資者（特別是專業的投資機構）與市場，而不是監管，並由投資者承擔相應的投資風險。容易理解，上市盈利門檻等規定的取消未來將有助於目前暫時擱置的註冊制改革水到渠成地推出。
基於以上三個方面的理由，對於《若干意見》的出台，我們既不能簡單把允許境外上市獨角獸在內地發行CDR解讀為實現了獨角獸對A股的「回歸」，更不能把其理解為已經完成了包括允許「同股不同權」構架上市等在內的基礎性上市制度變革。如果說《若干意見》出台為我國資本市場發展帶來積極意義，那就是它拓寬了內地投資者的投資途徑，為A股市場未來基礎性上市制度改革指明了方向。但毫無疑問，這與獨角獸企業真正上市回歸A股的目標尚存在不小的距離。因此，《若干意見》的出台不僅是吹響了我國資本市場上市制度改革的號角，而且也成為在A股市場上市制度變革的長路中邁出的第一步。
（作者系中國人民大學金融學教授）
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