國銀租賃-飛機租賃邁向國際；基礎設施租賃加大投放

2017年經營業績回顧。收入同比增長9％至118億元人民幣，比我們預期低6％。融資租賃收入同比增長8％至58億元人民幣; 經營租賃收入同比增長10％至60億元人民幣。由於融資成本上漲和國內市場競爭加劇，融資租賃業務凈利差下降0.25個百分點至1.85％。經營租賃業務凈租金收益率上升0.39個百分點至9.13％，反映出公司通過發行美元債券實現有效的成本控制。通過處置不良資產，減值損失減少50％。因此，總支出保持平穩，凈利潤同比增長36％至21.31億元人民幣，分別高於我們及市場一直預期10％和2％。

飛機租賃國際化戰略緩解了對潛在貿易戰的擔憂。截至2017年底，公司共訂購93架波音飛機。管理層表示，如果中國通過對進口波音窄體飛機施加25％的關稅進行報復，公司可以將這些飛機租賃到海外以避免加稅影響。隨著國內市場競爭加劇和租金收益率下降，公司已加大海外投資力度。2017年，公司旗下全資子公司國銀航空租賃在愛爾蘭都柏林開業。2017年，國銀航空租賃向9個國家的15家航空公司交付了38架新飛機。目前，海外業務占飛機租賃收入的45％。管理層希望未來將比例提高至約70％。

加大基礎設施租賃業務投放力度。分部資產同比增長13％至770億元人民幣。分部收入同比增長18％至41.64億元人民幣。然而，分部利潤率和ROA分別從2016年的43.74％和2.33％下降至24.56％和1.33％，反映出融資成本的上升。2018年，公司將繼續推進基礎設施租賃業務，增加中長期項目融資以控制成本上漲。 我們預計2018年凈利差將有所改善。

船舶、商用車和工程機械租賃業務復甦。分部融資租賃收入同比增長2％，結束了自2015年以來的負增長趨勢。利潤率和ROA也分別從2016年的-19.02％和-1.03％轉正，分別為28.67％和1.42％。這些改善表明公司主動處置 不良資產的努力和全球航運市場的復甦。2018年，公司將繼續審慎推進船舶、商用車和工程機械租賃業務。

維持買入評級。考慮到公司業務規模擴大及有效的成本控制，我們預測公司2018年至2020年凈利潤分別增長20%、12%和3%，至25.62億元人民幣、28.55億元人民幣和29.44億元人民幣。目前公司的股價相當於0.69倍2018年預測市帳率。我們給予公司新的目標價2.09港元，相當於0.85倍2018年預測市帳率(可比同業2018年平均預測市帳率減一個標準差)。維持買入評級。

財務資料

資料來源：公司及招銀國際證券有限公司

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