中國巨石：十年匠心，從頭越
報告要點
歷史回顧：「比別人領先五年就好」
中國巨石是中國建材玻璃纖維業務的核心平台，也是全球玻纖行業龍頭。公司在發展上經歷「規模化-自動化-全球化-智能化」連續迭代階段，持續領先同行。作為重資產行業，公司持續擴張產能，2007-2017年十年間銷量複合增速約12%，收入複合增速約10%，由於行業成本曲線的下移產品均價下降，2007年以來價格累計下降16%；但公司不斷升級技術降低成本，盈利能力穩步提升，毛利率從33%提升至46%，十年間凈利潤複合增速約為21%。公司自2007年進入快速發展期，至今股價相對收益超過600%。
核心優勢：全球領先性價比
公司依託規模優勢、成本優勢和技術優勢，形成全球領先的性價比優勢，這一優勢對於需要不斷去滲透的新材料至關重要，從而奠定其龍頭成長性: 1）產能規模全球第一，且單線規模遠領先於同行；2）成本顯著低於同行，根源於規模效應、資源稟賦、技術升級；3）技術創新推動產品結構優化。
區域結構：製造業走出去的典範
以外供外模式的深化。公司海外布局漸行漸穩：1）埃及生產基地主要輻射歐盟市場，以降低貿易保護不利影響；2）美國生產基地主要挑戰優勢市場，進軍OC本土市場是競爭力的證明；3）印度生產基地主要布局新興市場。故公司的全球化戰略不僅規避貿易保護風險，也是對全球龍頭地位的鞏固。匯率波動與貨幣全球化。歷史上美元匯率波動對公司損益表的影響很小，同時以外供外模式下匯率影響日趨全球化和多元化，單一匯率波動影響有限。
產品結構：新材料成就科技巨石
從熱塑紗看玻纖的產品升級，巨石擁有針對不同工藝的車用熱塑性複合材料的玻纖紗，目前應用廣泛反饋良好，據測算該類產品市場空間超1500億元。從中國恆石看玻纖的產品升級，高模量風電產品和熱塑性產品快速增長（高模量收入佔比從2015年的8%提升至2016年的17%，熱塑複合布從2015年3%提升至2017H的4.5%），引領葉片大型化、汽車輕量化的行業升級。
較強的產業鏈地位和較好的市場格局賦予了玻纖紗龍頭較強的議價能力及向下游延伸的基礎，故玻纖複合材料的廣闊市場奠定了巨石中長期成長性。預計2018-2020年EPS1.00/1.27/1.57元，對應14/11/9倍，買入評級。
風險提示：1.下游需求大幅下滑；2.產能投產大幅增加。
歷史回顧：「比別人領先五年就好」
中國巨石成立於1999年，是中國建材股份有限公司玻璃纖維業務的核心平台，也是全球玻纖行業龍頭。公司主營玻璃纖維及製品，2017年玻纖及製品收入佔比約97%，海外收入佔比約45%。公司在發展上經歷「規模化-自動化-全球化-智能化」連續迭代階段，持續領先同行，引用總經理張毓強的話，即「比別人領先五年就好」：
規模化：2007年開始大規模擴產，迅速成為行業龍頭，目前年產能146萬噸；
自動化：2004年啟動自動化生產，實施不少原創的生產線改造優化；
全球化：2012年啟動海外建廠，目前埃及產能達20萬噸，2018年美國8萬噸將投產；
智能化：2017年啟動智能製造，一期15萬噸智能產線開工建設，預計2018年底投產。
央企民營的典範。公司經歷了兩次較大的股權演變：1）2006年股權分置改革：佔比66.67%的非流通股（含中國建材40.17%、振石集團22.26%、長江鋼管4.24%）上市；2）2010年巨石集團整體上市：公司向中國建材、振石集團、珍成國際、索瑞斯特發行股份購買其持有的巨石集團49%股權。振石集團為浙江民營企業，實際控制人為張毓強（持股約70%）。通過央企民營，公司實現了優秀管理團隊與特殊企業體質的合二為一。
十年匠心，規模擴張與技術升級的鏗鏘之路。公司自2007年進入快速發展期，至今股價相對收益超過600%。作為重資產行業，公司持續擴張產能，2007-2017年十年間銷量複合增速約12%，收入複合增速約10%，由於行業成本曲線的下移產品均價下降，2007年以來價格累計下降16%；但公司不斷升級技術降低成本，盈利能力穩步提升，毛利率從33%提升至46%，十年間凈利潤複合增速約為21%。
核心優勢：全球領先性價比
玻璃纖維是一種性能優異的無機非金屬材料，在特定領域可替代鋼材、板材、傳統塑料等。中國巨石依託規模優勢、成本優勢和技術優勢，形成全球領先的性價比優勢，這一優勢對於需要不斷去滲透的新材料至關重要，從而奠定其龍頭成長性。
持續鞏固的規模優勢
公司的規模優勢體現在總量和質量上，一是產能規模全球第一；二是單線規模遠領先於同行。目前公司產能約146萬噸，預計到2018年底公司產能將增至159萬噸，其中海外產能約為28萬噸。公司單窯規模最大為18萬噸、單線規模最大為12萬噸，平均單線規模約為8.1萬噸，遠高於行業平均水平。規模生產不僅能降低單位成本，也可降低產線的切換成本，從而更高效地生產特定品類的產品。
追求極致的成本優勢
技術升級和配方改進持續鞏固成本優勢。中國巨石凈利率顯著高於同行，2017年中國巨石凈利率約25%，泰山玻纖凈利率約13%，行業平均水平約8%。公司盈利能力顯著高於同行，主要源於成本優勢：一是葉臘石等資源稟賦，二是規模效應，三是技術創新，產線升級、生產工藝、自動化等創新持續帶來成本下降。
資源稟賦是公司的先天優勢。玻璃纖維的生產原料分為主要原料和輔助原料，主要原料有葉臘石、高嶺土、石英砂、石灰石等，輔助原料有石膏、鋰雲母等，是保證玻璃熔制質量和加速熔制過程的原料。葉臘石是玻璃纖維的主要原料，通常1噸玻纖原紗需要0.8噸葉臘石。我國是葉臘石資源儲量最豐富的國家之一，主要分布在浙江、福建、安徽、內蒙古，其中浙江、福建兩省的葉臘石約佔全國的75%。目前公司浙江、江西產能分別佔總產能的51%、21%，毗鄰資源豐富地區，享有充足原料、較低運輸費用等優勢。
技術創新持續降低製造成本。從歷史數據看，2009年以來公司噸成本累計下降1138元，而冷修高峰期2013-2017年噸成本累計下降898元。其中，原材料成本相對穩定，2011-2017年噸原材料成本下降67元；天然氣、電力等能源成本有所下降，2009-2016年噸能源成本下降250元；人工及製造成本下降顯著，2009-2016年噸人工及製造成本下降479元。成本持續下降的核心在於產線和工藝的技術創新，表現在池窯大型化、大漏板加工、新型玻璃配方、廢絲回用等方面：
------引領池窯大型化趨勢，2000年中國巨石年產1.6萬噸無鹼玻纖池窯拉絲生產線投產，為當時國內規模最大、技術最先進的產線，隨後6萬噸、10萬噸、12萬噸、14萬噸、16萬噸，超大型玻纖生產線接連問世。
-------大漏板加工提高生產效率，鉑銠合金漏板是玻纖生產中非常重要且比較特殊的一種生產資料，由貴金屬鉑金和銠粉混合加工成，用於玻璃纖維的最後拉絲工序。公司將鉑銠合金漏板作為貴金屬納入固定資產進行核算，但不計提折舊，而是將其損耗額計入生產成本，而大漏板加工有利於提高拉絲效率，從而降低鉑銠合金生產成本。
------基於資金優勢率先完成產線升級，目前中國巨石、泰山玻纖、重慶國際最新一輪冷修技改完成比例約90%、73%、46%。2007-2010年為中國巨石的投產高峰期，對應2013-2018年為其冷修高峰期，製造成本在冷修年份（或滯後到下一年）下降顯著。
後起之秀的技術優勢
技術持續創新，高端產品佔比提升帶來均價和盈利的改善。公司不斷進行技術創新，玻璃配方從E6升級至E8，高端產品比重逐步提升，從而充分受益熱塑、風電、電子等市場的快速發展。E7 產品經過數年培育發展，銷量逐年遞增2017年實現翻番；E8 產品實現了在萬噸級池窯上的高效生產，突破了行業在高模量玻璃池窯生產上的技術瓶頸。
玻璃革命：配方升級，應用升級。公司於2014、2016年陸續開發高模量玻璃纖維E7、E8，E8玻璃纖維性能更加優異：1）模量更高，比E6提高17%，比E7提高7%；2）軟化點溫度更高，比E6提高32℃，比E7提高9℃；3）耐腐蝕性能提升，尤其在酸性環境中表現優越。因此E8更適合應用於風電、耐高壓、耐高溫、耐腐蝕等特殊領域，在風電領域，更高的模量意味著葉片製造商能夠生產葉型更長、風區適應更廣的葉片。
區域結構：製造業走出去的典範
以外供外模式的深化
海外布局漸行漸穩。2014年5月公司在埃及建成投產第一條年產8萬噸池窯生產線，填補了中東、北非地區玻纖業務的空白，到2017年建成投產20萬噸埃及生產基地，目前公司正啟動第四階段的生產項目，包括打磨原材料和製造包裝材料。2016年5月公司與美國南卡羅來納州簽訂了投資協議，2017年5月美國8萬噸玻纖產線開工建設。2017年8月公司公告擬在印度馬哈拉施特拉邦浦那市新建年產10萬噸玻纖產線。
埃及：輻射歐洲市場
巨石埃及主要供應歐盟市場，以及周邊的土耳其、中東和北非市場。據埃及貿易和工業部長Tarek Kabil表示，埃及工廠年產量20萬噸，但99%的產能用於出口，目前歐盟約佔50%，中東、土耳其及印度約佔40%，埃及本土銷售僅佔1%左右。埃及向土耳其和歐盟出口的玻纖產品不再徵收反傾銷和反補貼稅，可減輕貿易保護的不利影響。金融危機之後歐洲玻纖市場逐步復甦，以下游玻璃鋼產量增速擬合玻纖需求增速，2014-2017年歐洲玻纖需求增速在2-3%之間，已實現連續五年增長。具體情況如下：
需求結構：交通、建築領域需求佔比超過60%，熱塑性複合材料佔比超過60%。在歐洲玻璃鋼市場中，交通運輸、建築基建分別約佔總需求的1/3。歐洲玻璃鋼市場約為112萬噸，其中熱塑性玻璃鋼（包括玻纖氈增強熱塑性複合材料GMT、長纖維增強熱塑性複合材料LFT）約為15萬噸，此外短纖維增強熱塑性複合材料市場約為136萬噸。整體來看，熱塑性複合材料的佔比已達到61%。
市場結構：德國為歐洲玻璃鋼最大的市場。德國是歐洲最大的玻纖複合材料市場，約佔總需求的20%，且過去幾年的需求增速高於歐洲平均需求增速，是拉動歐洲玻纖需求增長的核心市場。
美國：挑戰優勢市場
美國是全球玻纖的發源地，也是主要的玻纖消費國，在美國建廠有利於貼近市場，更好地服務客戶。據Lucintel統計2017年美國玻纖紗市場規模約21億美元，對應113萬噸。交通、建築和管道貯罐是拉動美國玻纖需求的主要領域，約佔總量的69%，由於房屋投資、汽車產量、油氣開採等市場的不斷增長，預計美國玻纖需求將保持3.4%的複合增速至2023年的141萬噸。目前巨石在美國的銷量約10萬噸，市佔率約9%。
傳統玻纖優勢企業OC、PPG均為美國本土企業。歐文斯科寧（OC）是全球領先的建築材料和玻璃纖維複合材料生產企業，旗下業務主要包括屋面材料、絕緣材料、複合材料，其中複合材料板塊和中國巨石的主營業務相似，但中國巨石營業利潤率遠高於OC複合材料業務，整體凈利率差距也不斷擴大，表現出不斷增強的全球競爭力。
印度：布局新興市場
印度人均玻纖消費量遠低於中國，增長潛力巨大。印度1962年開始生產複合材料，2014年複合材料產量達31.4萬噸，其中玻璃纖維表觀消費量約11.9萬噸，人均消費量約0.10kg/人；同期中國玻纖表觀消費量約203.5萬噸，人均消費量約1.49kg/人，約為印度的15倍；同期美國玻纖表觀消費量約151萬噸，人均消費量約4.74kg/人，約為印度的47倍。玻纖需求增速與經濟增長高度相關，目前印度是全球增速最快的經濟體之一，因此未來玻纖市場增長潛力巨大，風能、交通、建築和電子等將成為核心增長領域。
巨石在埃及、美國、印度市場的戰略布局重心有所差異：1）埃及生產基地主要輻射歐盟市場，以降低貿易保護的不利影響；2）美國生產基地主要挑戰優勢市場，進軍OC本土市場是競爭力的證明；3）印度生產基地主要布局新興市場，卡位潛力增長市場。我們認為，巨石全球化戰略不僅能規避貿易保護政策風險，也是對全球龍頭地位的鞏固。
匯率波動與貨幣全球化
匯率調整對損益表的影響，一是外幣收入確認帶來的毛利率變化，二是通過匯兌損益體現在財務費用。關於匯率調整對於損益表的影響，我們發現：
第一，人民幣升值（相對於美元）對匯兌損失、毛利率的影響很小。公司海外業務約佔一半，但從經營指標來看，公司對匯率波動的承壓能力較強。不考慮2016年埃鎊大幅貶值，在人民幣相對美元升值的年份，匯兌損失未超過5000萬元，且毛利率隨之波動較小，主要原因為套期保值鎖定損益上限、海外產品價格變化對毛利率會起到對沖作用。
第二，以外供外模式下匯率影響日趨全球化和多元化。匯率波動的影響在2016年開始出現變化，隨著海外產能佔比不斷提升，匯率影響日趨全球化和多元化。2016、2017年公司埃及基地產能增至16、20萬噸，對匯兌損失和毛利率的影響如下：一方面，2016年埃鎊大幅貶值使得匯兌損失增加，抵消了人民幣貶值（相對於美元）的有利影響；另一方面，埃及供應給歐洲、土耳其和印度等地區的產品可避免徵收反傾銷或反補貼稅，同時埃鎊大幅貶值使得生產成本（以功能性貨幣計價）下降，故海外毛利率顯著提升。
側面驗證如下：2016年以來，剔除人民幣相對於美元升值影響後的海外毛利率與真實毛利率有所差異，主要源於埃鎊貶值影響和產能以外供外比例的提升(見圖18)。
綜上，歷史上美元匯率波動對公司匯兌損失、毛利率的影響很小，主要源於套期保值鎖定上限和產品結構優化弱化影響，同時以外供外模式下匯率影響日趨全球化和多元化。
產品結構：新材料成就科技巨石
從熱塑紗看巨石的產品升級
熱塑紗實際是玻纖/熱塑性樹脂複合紗(GF/TP Commingled Roving)，熱塑性樹脂經玻璃纖維增強後，強度、模量、衝擊性能和耐熱性能都將提升。2005 年泰山玻纖推出熱塑紗品牌 Comtex，2011-2013 年中國巨石和重慶國際陸續推出玻纖/熱塑性複合紗，其品牌分別為Compofil和Premix。熱塑性複合材料以其優異的性能在複合材料領域發揮著越來越重要的作用，並被國內外市場認可。目前發達國家如歐美複合材料製品總量中，熱塑性複合材料所佔比例高達60%，2014年日本熱塑性複合材料產量佔比已達68%。
玻纖熱塑性複合材料由於其質輕、強度高以及易於成型加工等特點，在汽車行業應用廣泛，對實現以塑代鋼以及汽車輕量化具有重要意義。中國巨石擁有針對不同工藝增強車用熱塑性材料的玻纖產品，目前市場應用廣泛、反饋良好，匹配公司推出的高強高模量的E7/E8玻纖產品，將滿足汽車領域對熱塑性玻纖複合材料性能的更高要求。
從中國恆石看巨石的產品升級
中國恆石是領先的風機葉片用玻璃纖維織物製造商及供應商，其下遊客戶涵蓋全球風電行業一流的葉片及整機製造商，如維斯塔斯、西門子、LM Wind Power、TPI Composites Inc.、中材科技等。據DNV GL統計，中國恆石為全球前三的風電葉片玻纖織物供應商，市佔率約14%，僅次於德國SAERTEX、美國OC。中國恆石主要從中國巨石及振石採購玻璃纖維，2012-2015年採購金額約佔成本的比重為75%。據此我們判斷，近年來中國恆石產品結構持續優化，是中國巨石產品升級和競爭力提升的直接印證。
全球競爭力增強，不斷開拓新產品和新客戶。公司持續開拓E7、E8等高模量產品，E7於2014年研發推出，主要應用於陸上中低速風機葉片和海上風機葉片，目前已開拓的客戶包括Gamesa、TPI、Acciona、明陽電氣、中材科技等。2016年公司高模量產品收入2億元，同比增長154%，佔總收入的比重從2015年8%提升至2016年的17%。同時公司不斷開拓新客戶，2016年公司實現批量供貨次新客戶（即2014-2015年新開發的客戶）5家，包括LM Wind Power；新開發客戶11家，其中包括高模量客戶6家。
非風電領域市場的開拓。Compofil 複合布可應用於熱塑性複合材料的生產，是一款應用於汽車交通、航空航天等領域的產品，可用於生產卡車部件和汽車輕量化部件，成長空間廣闊。2016年公司複合布實現收入4666萬元，同比增長51.8%；2017H收入延續高增長，同比增長54%，佔總收入的比重從去年同期的2.8%提升至4.5%。
從中國恆石看玻纖的產品升級，我們發現高模量風電產品和熱塑性產品快速增長，中國恆石和中國巨石通過協同研發和持續推廣，引領葉片大型化、汽車輕量化的行業升級。
未來展望：製造升級與全球擴張的新征程
歷史告訴未來：作為製造業走出去的代表，中國巨石勇於且善於創新，已邁入製造升級與全球擴張的新征程。對於成長性，公司憑藉全球領先性價比獲得超行業增長，同時玻纖複合材料廣闊的市場空間奠定了中長期成長性；對於盈利水平，智能製造、技術創新和新一輪技改升級奠定了中長期成本的下降，同時產品結構優化有望帶來盈利提升。
如何看待玻纖市場空間和成長性？
玻纖紗在產業鏈中處於相對優勢地位，主要源於大企業對上游主要原材料管控較強，同時下游需求較分散。較強的產業鏈地位疊加較好的市場格局，賦予龍頭企業較強的議價能力及向下游延伸的基礎，故玻纖複合材料廣闊的市場空間奠定了巨石中長期成長性。
玻纖龍頭企業對上游原材料管控較強。玻纖紗上游原材料主要為葉臘石、石灰石等各類礦石（2017年中國巨石原材料成本佔比約31%），其中葉臘石是採購量最大的原材料。龍頭企業一般與上游原材料企業存在著股權關係，有利於品質和成本管控，如中國巨石的葉臘石由全資子公司桐鄉磊石微粉供應，石灰石由九江鈣業、林大石灰石供應。
從玻纖紗到複合材料市場擴容巨大。據美國玻璃纖維複合材料工業協會預測，未來5年內全球玻纖複合材料市場需求將以8.5%的年增長率強勁增長，2022年市場規模有望達1080億美元；汽車固件、建築裝飾、安全防護、航空航天、液體過濾將成為五大重點領域，市場份額將佔到玻纖複合材料總量的80%，產品將呈現高端化發展趨勢。
玻纖複合材料在汽車領域將迎來快速增長，為熱塑紗產業鏈打開廣闊市場。據美國玻璃纖維複合材料工業協會預測，2018-2020年全球汽車用玻纖複合材料市場複合增速約30%。玻纖複合材料又稱為改性增強塑料，是指在塑料中加入玻璃纖維材料來提升力學性能，適合在汽車領域中對傳統塑料、部分金屬部件進行替代，具體如下：
在整車製造中玻纖複合材料占整車重量的9%，目前已廣泛應用於前翼子板、發動機罩、尾板等部件，在座椅骨架、保險杠、電池托架、儀錶板、地板、護板、發動機罩蓋、腳踏板等部件上也得到運用。其中，長玻纖增強塑料已被福特、大眾等知名國外汽車生產商廣泛用於生產汽車前端模塊、車門模塊、電池托架、儀錶盤、保險杠梁等汽車零部件；國內自主品牌例如長城、上汽、吉利、奇瑞、長安等乘用車近年也逐步開始涉及玻纖複合材料輕量化領域，部分企業開始量產並應用。
玻纖複合材料在汽車領域提升空間較大。2016年玻纖複合材料使用量最高的是德系車，其改性塑料的使用率達到22%，單車用量約300-360kg，歐美國家的平均水平達16%，單車用量約210-260kg，我國乘用車單車的改性塑料使用率只有8%，約100-130kg。
據此測算車用玻纖複合材料的市場空間：1）假設改性塑料單車使用量達到歐美平均水平16%，按整車質量1500kg計算，則單車用量約240kg；2）假設改性塑料市場均價約1.8萬元/噸；3）假設玻璃纖維在改性塑料中佔比50%。2017年全球汽車產量約7346萬輛，我國乘用車產量約2481萬輛，對應玻璃纖維市場空間分別約為1587、536億元。
如何看待盈利的天花板和穩定性？
公司盈利能力顯著高於行業，且近年來不斷提升。對於公司盈利能力能否高位企穩甚至進一步提升，我們認為支撐的動力充足：
一是智能製造和新一輪產線升級推動成本下降。2018年九江基地15萬噸產能將進行冷修，至此2013年以前點火的所有產線完成冷修技改。在此基礎上，公司未來5年擬建30萬噸智能製造生產線，作為中期技術提升成本下降的戰略儲備，一期15萬噸預計2018年底投產。同時，考慮到8年左右的冷修周期，公司產線將在2020年以後迎來新一輪的冷修技改，通過池窯大型化和智能生產等技術升級，成本中樞有望繼續下降。
二是工藝創新帶來盈利提升。大漏板加工、配方升級、廢絲回用等工藝創新也是降低成本提升盈利的重要途徑。目前公司E7配方產品佔比仍有較大提升空間，2016年公司推出E8產品，填補超高模量國際市場空白，量產後有望帶來盈利繼續上行。
三是產品結構優化帶來的盈利提升，這一影響將在未來幾年顯著擴大。產品結構優化體現在兩個方面：高端產品佔比提升、海外產能佔比提升，目前高端市場和海外市場的盈利能力更高，從而盈利能力有望得以提升。產品結構優化也是公司高成長性的基礎，一是行業結構性成長，近年來下游需求升級和上游玻纖企業的技術突破，使得熱塑製品開始快速替代熱固製品，而熱塑紗具備一定生產壁壘和下遊客戶壁壘，利好具有技術優勢的龍頭企業；二是製造業走出去，低成本和優質產品助力其開拓海外市場，在玻纖市場發展相對成熟的歐美國家獲得市場突破。
我們強調第三點的重要性，近兩年是熱塑技術突破疊加下游需求升級的時期，產品結構調整具備良好的技術和市場條件；同時近兩年也是公司產能布局海外的啟動時期，打破貿易壁壘、避免反傾銷稅的效應十分顯著。
證券研究報告：中國巨石：十年匠心，從頭越
對外發布時間：2018年4月16日
研究報告評級：買入「維持」
報告發布機構：長江證券研究所
參與人員信息：
近期研究成果
附2016年以來深度報告
【綜述策略】
【傳統建材專題】
【新材料專題】
【消費建材專題】
【海外專題研究】
【其他】
行業評級及聲明
評級說明
行業評級：報告發布日後的12個月內行業股票指數的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：看好：相對表現優於市場；中性：相對表現與市場持平；看淡：相對表現弱於市場。
公司評級：報告發布日後的12個月內公司的漲跌幅度相對於同期滬深300指數的漲跌幅度為基準，投資建議的評級標準為：買入：相對於大盤漲幅大於10%；增持：相對於大盤漲幅在5%~10%；中性：相對於大盤漲幅在-5%~5%之間；減持：相對於大盤漲幅小於-5%；無投資評級：由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
重要聲明
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