【量化歷史研究】「同志們，向前沖！」──俄國1905年革命對金融市場的影響

原標題：【量化歷史研究】「同志們，向前沖！」──俄國1905年革命對金融市場的影響

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1905年1月22日，彼得堡的「流血星期日」

十月革命一聲炮響，俄國進入了蘇維埃的時代；一些蘇聯學者認為日俄戰爭的失利和1905年的革命早早預示了沙皇俄國在風雨飄搖中走向滅亡的命運，另一些則持不同意見。對日俄戰爭與俄國1905年革命的既有研究往往因意識形態不同，而在這些歷史事件上解釋存在對立。

Alexander Opitz（2018）在European Review of Economic History發表的文章」』Comrades, Let』s March!』The Revolution of 1905 and its impact on financial markets」，利用投資者會在金融市場上對政治不確定性的風險做出反應，因而使用事件研究的方法，客觀地分析了沙俄國債的投資者對1905年革命各相關事件在金融市場上的反應。

1861年，沙皇俄國實行農奴制改革並進行了一系列現代化舉措，這觸發了隨後30餘年的繁榮，然而政治改革則被束之高閣；進入20世紀，俄國的經濟周期走入低谷，生產蕭條，民眾生活條件惡化，潛藏已久的結構性問題終於浮出水面。禍不單行，俄日對遠東利益的爭奪在義和團運動後趨於白熱化，1904年2月日俄戰爭爆發，然而俄軍卻在日本這個東方國家面前節節敗退。沙俄財政早已債台高築，巨額軍費開支進一步惡化了財政情況，社會矛盾不斷積累。

最終於1905年1月，罷工的工人到冬宮示威，要求改革卻遭到鎮壓，史稱「血腥星期日」。此後局勢持續動蕩，迫使沙皇發布「十月詔書」、成立杜馬開展選舉、開啟政治和社會改革。日俄戰爭以1905年9月簽署的朴次茅斯和約，沙俄割讓土地而避免賠款宣告結束。但社會仍未安定，爆發了十二月大罷工，這才換來了更為民主的選舉權改革。

1906年4月俄羅斯帝國基本法生效、5月杜馬召開，然而對政治改革的期望卻在杜馬內部以及政府與杜馬之間無休止的對立中落空。即使杜馬被沙皇解散重新選舉，依然不能解決問題。持續兩年的政治改革以1907年6月沙皇再次解散杜馬、重新修訂了偏向地主和城市精英的選舉法為標誌落下帷幕。

財政脆弱、生產停擺、軍費浩繁、戰事不利、社會動蕩、改革不暢，每個重要事件都是對沙俄償付能力的拷問，沙俄國債面臨著各國投資者的質疑。文章收集了在柏林股票交易所交易的兩支沙俄國債的日價格數據，數據連續性較好的4%國債(Renta)和可轉換債券(Convertible Obligation)。每日價格摘自柏林股票交易報(Berliner B?rsenzeitung)官方價格表上成交價對國債面值的比率；而事件的精確日期摘自法蘭克福報(Frankfurter Zeitung)和Berliner B?rsenzeitung發布報道的日期。

接著，文章將證券市場上的事件研究方法應用於兩支沙俄國債。首先，文章使用市場模型，以柏林股票交易所30支股票的價格計算的股票市場指數來測量資產組合在估計窗口的正常收益，用各支國債的實際收益與正常收益的差來加總計算出事件窗口內的累積超常收益（CAR），再對事件中分析的各支國債的CAR進行平均得到兩支國債的平均累積超常收益（ACAR）。ACAR的方差用各支國債的CAR間的橫截面方差來估計，由此可以用t統計量檢驗沙俄國債ACAR的顯著性。

表1 柏林股票交易所資料的事件研究結果

進而，文章對事件發生（或見報）前後各7天的事件窗口進行分析，並與其它事件窗口（如僅含事件發生後七天）的結果比較，表明1905年革命和日俄戰爭中，市場對多數重要事件都做出了顯著的超常反應。

十月詔書的頒布、或在黨派矛盾凸顯時召開杜馬等等無益於政治環境穩定的事件，市場做出了顯著的負面回應；俄羅斯帝國基本法的頒布作為改革和民主進程的標誌，只給市場提供了勉強的信心；但是，解散杜馬終結其亂象反而被投資者視為是一種解脫，被給予積極的回應。市場對於俄軍在戰場上失利的負面回應，往往提前於戰敗消息見報一段時間就已經出現，而在見報之後就很快結束了，這可以看作投資者對耗資巨大的戰事的終結表示歡迎——尤其是朴次茅斯和約，一方面條約內容對沙俄大為有利，另一方面又一舉結束了戰爭帶來的不確定因素，因此沙俄國債的超常收益扭轉了和約簽訂前的低迷。

「血腥星期日」和十二月大罷工是1905年革命的兩個關鍵事件。Acemoglu和Robinson在2000年提出，上層推動民主權利向底層擴展的主要考量是革命的威脅。考慮到革命政權往往會以舊政權的財政舉措非法為由，拒絕履行舊政權的債務，因此革命發生的幾率將直接影響國債違約的概率。在文中的語境，市場對革命幾率的判斷，就體現在緊隨革命中「血腥星期日」和十二月大罷工兩個的關鍵事件後沙俄國債價格的反應。

然而，文章的數據表明，「血腥星期日」激烈的暴力衝突並沒有對沙俄國債的表現造成顯著影響；十二月大罷工在性質上和平，但罷工卻使全國陷入癱瘓，經濟上對沙俄財賦的直接衝擊才是國債價格大跌更主要的原因——在1905-1906年的幾項改革進一步擴展民主權利之前，投資者並沒有在兩個關鍵事件中感受到革命迫在眉睫、沙俄政權即將被摧毀的嚴重性，因此沒有證據支持「上層因擔憂革命迫近威脅政權而推動民主改革」的假說。

以上兩支國債在沙俄的金融中心聖彼得堡也有頻繁的交易記錄，價格載於商業和工業報(Torgovo-Promyshlennaya Gazeta)。但由於聖彼得堡沒有每日的股市指數可用，因此文章採取常數均值收益模型來估計正常收益，重新計算聖彼得堡和柏林市場上的兩支國債的ACAR，結果與前文市場模型基本一致，協整檢驗也表明兩支序列的協整性很好（見圖1）。這一方面證明了前述事件研究結果的穩健，另一方面也指出在20世紀初聖彼得堡金融市場就與國際市場高度整合。

圖1 兩支沙俄國債（4%國債和可轉換債券）的日價格數據

總之，文章使用事件研究方法分析沙俄政府債券變動，來說明政府面臨的政治風險，表明金融市場對1905年革命並沒太大反應，而日俄戰爭結束則受到了人們歡迎；相反，議會召開和憲法的修訂，金融市場卻表明這具有較大的政治風險。部分結果印證了已有研究，部分則與一些假說不一致。

文章來源：Alexander Opitz, 2018, 「Comrades, Let"s March!」 The Revolution of 1905 and its impact on financial markets, European Review of Economic History.

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