降准對沖「緊信用」，貨幣大轉向或言之過早——關於央行降准置換MLF的點評

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張文朗 周子彭 劉政寧 鄧巧鋒

嚴監管帶來金融周期轉向，去槓桿抬高實體融資成本，銀行「緊信用」影響已經顯現。央行降准有對沖銀行「緊信用」之意，但貨幣政策大幅轉向尚言之過早。未來貨幣政策走勢或相機抉擇，具體演變要視資管新規的影響，經濟下行的力度以及外圍風險的發展而定。

從量來看，降准短期釋放4000億流動性，對市場影響中性偏松。估計1季度末銀行一般性存款145萬億，按照央行估算降准總釋放約1.3萬億來看，此次降准已經覆蓋絕大部分銀行。降准釋放的流動性將在4月25日置換9000億MLF（目前MLF餘額為4.9萬億），同時新增釋放4000億。根據央行描述，新增流動性部分用於對沖稅期。回溯過往，央行在2017年稅期通常凈投放2500-4000億的流動性，此次凈投放量與以往水平相當，預計短期內對市場的影響中性偏松。不過我們尚需觀察央行對未來MLF到期續作量的操作。

本次降准更多利於中小銀行、小微企業並有利於降低金融系統風險。降准有助於邊際上降低信貸價格，尤其利於中小銀行和小微企業。從2016年至今，受監管和宏觀審慎政策影響，銀行整體付息率同比升約60BP，中小行負債成本顯著上行，銀行盈利下滑壓力增大，當前商業銀行舉借MLF的成本較高（目前1年期為3.3%），本次置換將有利於緩解銀行負債壓力。另一方面，銀行負債成本上升也導致小微企業融資成本提高，不利於經濟高質量發展。央行此次降准，既緩和銀行息差收窄盈利下滑壓力；同時短期對沖MLF置換的9000億後釋放的4000億，通過納入MPA考核，扶持小微企業，有利於解決小微企業融資貴與難問題。此外，降准或有利於壓制銀行負債端成本上行，從而減弱其追求高收益資產的動機，緩解金融風險。

在資管新規尚未落地、貿易衝突未見緩解的情況下，降准有助於對沖相關風險，並緩解市場情緒。3月28日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》獲中央全面深化改革委員會審議通過。但具體內容還存在不確定性（比如在資管新規的過度期、凈值化管理的規則、到期產品續發等問題上）。目前市場對資管新規落地的影響有較大分歧，但不排除在短期內，新規落地會對市場流動性產生一些影響，尤其是對中小銀行的壓力較大，而降準則有助於緩和這一壓力。中美貿易衝突風險未見降溫，如果美國的挑釁升級，在實體經濟面臨下行壓力的情況下，降准或邊際上緩和負面影響。

貨幣政策大幅轉向尚言之過早。美國金融周期轉向時期經濟大幅下滑，中國金融周期轉向並非暴風驟雨，經濟有下行壓力，但難言失速。當前降准可以對沖「緊信用」帶來的資金價格上升，未必代表貨幣政策已經大幅轉向。未來貨幣政策走勢可能是相機抉擇，具體演變要視資管新規落地的影響，經濟下行的力度以及外圍風險的發展而定。

光大宏觀組團隊介紹

郭永斌 財政與債券市場 15120034181

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