實際投資回升對沖貿易下滑拖累，下行壓力仍存

核心結論

數據：1季度實際GDP當季同比6.8%；累計同比6.8%；3月規模以上工業增加值當月同比6.0%（前值-2.1%），累計同比6.8%（前值7.2%）；3月社會消費品零售總額當月同比10.1%（前值9.7%），累計同比9.8%（前值9.7%）；3月固定資產投資當月同比7.1%，累計同比7.5%（前值7.9%）。

主要結論：1、GDP：1季度實際GDP表現平穩，但名義GDP下滑較多。1季度實際GDP同比6.8%，與上季度持平；但名義GDP受PPI下行影響下滑0.9個百分點至10.2%，消費、投資和凈出口分別拉動5.3、2.1和-0.6個百分點。消費拉動與去年一季度相同，但投資拉動較去年上升0.8個百分點（1季度實際FAI投資增速回升1.9個百分點至0.94%）。同時，凈出口拉動的大幅下降與貿易順差下降和服務逆差上升吻合。

2、投資：3月基建和製造業投資下行力度超過地產投資上行拉動，整體投資增速下降。棚改和土地購置依然對地產投資形成提振，但基建投資在資金來源和PPP整頓影響下增速進一步回落，製造業投資受到企業盈利邊際下降和全球貿易降溫影響進一步減速。展望4月，地產投資拉動可能邊際趨弱；PPI對製造業的拖累可能減弱，但全球貿易降溫依然形成負面影響；基建投資在政策支持下反而有可能發揮穩定經濟增長的作用。

3、消費：3月服裝食品和地產鏈條拉動名義消費增速小幅回升。分項上看，服裝、日用品、化妝品和食品消費增速回升，地產鏈條建築裝潢、傢具類和家用電器類消費集體回升，通訊器材消費和煙酒化妝品類消費下滑明顯，汽車消費放緩。未來看，地產鏈條消費在地產銷售數據影響下有可能放緩，汽車消費可能相對平穩，預計整體消費增速4月份穩中略降。

4、工業生產：1季度工業增加值增速與去年同期持平，工業生產依然較好。從結構上看，電力生產對工業生產形成明顯支撐，而製造業生產增速較去年同期有所放緩。從製造業內部結構上看，新興產業、裝備製造、通用專用設備製造等行業依然保持較高增速，輕工業有所分化，而傳統製造業整體增速依然偏低。

5、未來看，房地產企業融資受限，PPI同比增幅回落和全球貿易降溫，將繼續對房地產投資、庫存投資和出口產生負面影響，經濟下行壓力猶存。考慮到消費穩定以及經濟新動能較強，短期內經濟下行幅度可能有限。未來一段時間，房地產投資、庫存投資和出口的變化可能對經濟帶來下拉作用。一是，房地產企業融資受限以及棚改貨幣化力度降低，房地產投資對經濟的貢獻繼續下滑。1季度房地產實際投資增速3.7%，雖然環比回升7個百分點，但比去年同期仍低0.7個百分點。實際房地產投資走弱的一個重要原因在於房地產投資資金來源受限。今年以來，信託通道受阻，疊加商品房銷售放緩，1季度房地產企業投資的資金來源比去年同期低8.4個百分點，房地產投資的資金來源明顯受限。今年棚改貨幣化的力度低於去年，若房地產企業融資繼續受限，房地產投資中建築與安裝工程投資將會繼續下降，房地產投資對經濟的貢獻將會繼續放緩。二是，PPI同比增幅回落，疊加庫存位於高位，庫存投資受到抑制。1季度受金融監管和去槓桿的影響，新增社會融資比去年同期低1.3萬億元，社融偏弱。若未來社融延續1季度的走勢，總需求將會受到抑制，投資需求明顯放緩，PPI同比增幅繼續回落，製造業利潤下滑。此外，當前企業庫存處在一個相對較高的位置，企業補庫存基本結束，庫存投資下滑可能對經濟增長具有明顯的下拉作用。三是，海外需求邊際放緩，人民幣升值滯後影響疊加中美貿易摩擦，出口走弱。參見我們的《3月出口大幅下滑主因並非外需，二季度出口向下壓力增大》。不過，當前消費對經濟貢獻增加且相對穩定，同時IT、裝備製造等行業維持高景氣區間，經濟的新動能依然較強。因此，雖然經濟存在下行壓力，但是短期內大幅下行的可能性不大。

風險提示：1. 貨幣政策短期過緊導致名義利率上升，同時物價下滑，實際利率上行將對經濟增長產生較大的下行壓力；2. 金融去槓桿疊加貨幣政策趨緊，令政策層面對經濟增長的壓力上升，導致階段性經濟增長失速；3. 內外部需求同時下降對經濟產生疊加影響。

1、3月固定資產投資累計同比7.5%，其中房地產投資10.4%，製造業投資3.8%，基建投資（不含電力）13.0%。基建和製造業投資下行力度超過地產投資上行拉動，整體投資增速下降。棚改和土地購置依然對地產投資形成提振，但基建投資在資金來源和PPP整頓影響下增速進一步回落，製造業投資受到企業盈利邊際下降和全球貿易降溫影響進一步減速。展望4月，地產投資拉動可能邊際趨弱；PPI對製造業的拖累可能減弱，但全球貿易降溫依然形成負面影響；基建投資在政策支持下反而有可能發揮穩定經濟增長的作用。具體來看：

（1）新口徑下（不含電力的第三產業基建投資）基建投資增速較去年同期下降10.5個百分點。具體來看，1）水利大環保行業累計同比下滑至13.8%（前值16.1%），其中權重最大的公共設施管理業增速明顯下滑至13.4%（前值15.6%），水利管理業增速下降至10.1%（前值12.9%）；2）交運行業累計同比下滑至9.7%（前值13.4%），其中鐵路運輸業下降至-5.1%（前值3.4%），而道路運輸業增速下降至18.9%（前值19.1%）。

（2）製造業投資累計同比下滑至3.8%（前值4.3%）。企業盈利水平和全球貿易改善邊際趨弱，抑制製造業投資增速回升。傳統行業有所擴張，裝備製造業有所分化。汽車和專用設備同比轉負，電氣設備投資增速回落，但運輸設備投資明顯回升。新興行業中醫療跌幅加大。未來短期內，外貿形勢改善趨弱和工業企業ROE回落將繼續對製造業投資形成下行壓力。具體來看，1）新興行業，其中醫藥製造業累計同比跌幅收窄至-12.5%（前值-13.4%），計算機通信行業增速下滑至15.4%，（前值21.0%）；2）裝備製造業中政策支持的汽車製造業累計同比上升至3.6%（前值-2.7%），鐵路船舶行業累計同比下降至7.0%（前值11.9%）；3）輕工行業中，農副食品加工業累計同比下降至2.1%（前值6.2%），食品製造累計同比下降至1.1%（前值4.1%）；4）傳統行業中，有色金屬冶煉及壓延加工業累計同比回升至2.3%（前值-4.2%）。

（3）地產投資累計同比上升至10.4%（前值9.9%）。1季度實際地產投資增速回升7.0個百分點至3.6%。但拉動地產投資的主要分項仍可能為土地購置費，在滯後效應的影響下，下半年地產投資增速面臨較大下行壓力。2季度來看，地產投資在資金來源的掣肘下，預計增速將開始溫和回落。開發資金來源累計同下滑至3.1%（前值4.8%）。

2、供給端看，3月工業增加值累計同比下滑至6.8%（前值7.2%）。1季度工業增加值增速與去年同期持平，表明工業生產依然較好。從結構上看，電力生產對工業生產形成明顯支撐，而製造業生產增速較去年同期有所放緩。從製造業內部結構上看，新興產業、裝備製造、通用專用設備製造等行業依然保持較高增速，輕工業有所分化，而傳統製造業整體增速依然偏低。具體來看：

（1）製造業與上月持平，採礦業和公用事業小幅下滑。採礦業累計同比下降至0.9%（前值1.6%），製造業累計同比與上月持平，為7.0%（前值7.0%），公用事業部門增幅下降至10.8%（前值13.3%）。

（2）製造業中，新興產業、裝備製造、通用專用設備製造等行業依然保持較高增速，輕工業有所分化，而傳統製造業整體增速依然偏低。

1）高新技術產業依然保持高速增長。其中醫藥製造業累計同比增速下降至11.4%（前值12.3%），計算機、通信和電子行業累計同比上升至12.5%（前值12.1%）。

2）裝備製造業漲跌互現。其中汽車同比增速上升至6.8%（前值4.9%），金屬製品業增速下降至4.5%（前值5.5%）。

3）通用設備製造業增速依然較高。其中通用設備製造業增速繼續下降至8.2%（前值9.1%），專用設備製造業上升至10.7%（前值10.3%）。

4）輕工鏈條有所分化。其中農副食品加工業上升至7.8%（前值6.8%），食品製造同比上升至7.4%（前值7.3%），紡織業工業增加值下降至2.1%（前值2.8%）。

5）黑色、有色金屬冶煉累計同比上升。黑色金屬冶煉及壓延加工行業增加值同比上升至2.9%（前值1.7%），有色金屬冶煉及壓延加工業同比上升至5.2%（前值4.4%），非金屬礦物製品業增速下降至2.5%（前值4.2%）。

（3）規模以上工業企業出口交貨值下行。規模以上出口交貨值增速下降至7.6%（前值9.5%）。

3、3月消費累計同比上升至9.8%。服裝食品和地產鏈條拉動名義消費增速小幅回升。分項上看，服裝、日用品、化妝品和食品消費增速回升，地產鏈條建築裝潢、傢具類和家用電器類消費集體回升，通訊器材消費和煙酒化妝品類消費下滑明顯，汽車消費放緩。未來看，地產鏈條消費在地產銷售數據影響下有可能放緩，汽車消費可能相對平穩，預計整體消費增速4月份穩中略降。

（1）地產鏈條建築裝潢、傢具類和家用電器類消費集體回升。建築裝潢材料累計同比上升至8.0%（前值6.8%）；傢具累計同比上升至9.3%（前值8.5%）；家電累計同比上升至11.4%（前值9.2%）。

（2）通訊器材消費下滑明顯。通訊類消費同比下降至7.7%（前值10.7%）；中西藥同比上升至10.4%（前值10.1%）；石油及製品類消費仍維持9.1%（前值9.1%）。

（3）汽車消費可能相對平穩。汽車消費累計同比下降至7.4%（前值9.7%）。

風險提示：1. 貨幣政策短期過緊導致名義利率上升，同時物價下滑，實際利率上行將對經濟增長產生較大的下行壓力；2. 金融去槓桿疊加貨幣政策趨緊，令政策層面對經濟增長的壓力上升，導致階段性經濟增長失速；3. 內外部需求同時下降對經濟產生疊加影響。

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