國債期限利差倒掛對經濟增長的預測——中美英法的歷史視角
核心結論
一、 國債期限利差下行是否是經濟衰退的信號？
1. 在貨幣和經濟周期中，期限利差受到哪些因素的影響？
（1）統計數據表明，期限利差可以作為預期未來經濟的一個先行指標。
（2）期限利差反映未來貨幣政策預期、風險溢價和通脹預期。
（3）期限利差在經濟和貨幣政策周期中呈現回升-加速上升-下行-倒掛-回升這一循環。
2. 期限利差為經濟的領先指標——中美英法的歷史數據佐證。
（1）過去三十多年，美國發生過三次期限利差倒掛的現象。
（2）美國歷史上的期限利差的倒掛，多出現在美聯儲加息的後半期。
（3）中國國債（國開債）的期限利差目前已經出現倒掛。
（4）從歷史數據看來，美、中、英、法等國家儘管貨幣政策和經濟周期不盡相同，但是期限利差確實對經濟增長做出了較準確的預測。
3. 今年美國的期限利差可能再次出現倒掛。
（1）美債的長端利率可能已經接近本輪復甦的頂部。
（2）未來看，美債期限利差將會進一步收窄，可能再次出現倒掛現象。
二、美國通脹上升、消費者信心回落、職位空缺數下降
1. 美國3月核心PPI同比增長創7年來新高，核心CPI同比超預期。
2. 美國4月消費者信心低於預期。全球貿易戰恐慌情緒下， 4月消費者信心回落幅度創2016年10月以來最大。
3. 美國2月職位空缺數下滑，主要來自於私營企業。
三、本周重點關注美國經濟褐皮書、零售銷售以及製造業指數
1. 財經事件：關注美聯儲公布經濟褐皮書和美聯儲理事誇爾斯證詞。
2. 財經數據：關注美國3月零售銷售以及4月製造業指數。
風險提示：
1. 美聯儲貨幣收緊力度超預期，導致美國實際利率上升速度快，引發經濟下行壓力大。
2. 減稅對美國經濟的影響集中在中短期，中長期影響存在較高不確定性；同時，減稅帶來的貧富分化可能加劇美國社會動蕩。
3. 中美貿易摩擦加劇令美國經濟受到的傷害，可能比通過傳統方式計算的影響更為顯著。
一、國債期限利差下行是否是經濟衰退的信號？
1. 在貨幣和經濟周期中，期限利差受到哪些因素的影響？
統計數據表明，期限利差可以作為預期未來經濟的一個先行指標。舊金山聯儲的最新公布的Economic Letter中對期限利差進行了分析，統計了自1955年以來歷次利差跌至負值後的10次情形；在隨後的6-24個月，一共有9次美國都陷入了衰退，僅有的一次例外在1960s中期[1] 。不過，學術界對該利差為何能夠如此精準的預測宏觀經濟仍存在較大的分歧。目前比較認可的原因在於，期限利差更多反映了市場對未來經濟增長的信心，從而間接影響到消費、投資和儲蓄等相關的經濟活動。
期限利差反映未來貨幣政策預期、風險溢價和通脹預期。國債的長端收益率可以拆分成三塊：短端利率+風險溢價+通脹預期。其中，短端利率主要反映市場基於當前的貨幣市場利率，以及當前的經濟形勢，對未來的貨幣政策做出的展望，這部分可以理解為債券的短端利率（比如3個月國債收益率等）；風險溢價主要受到交易結構和市場情緒的影響，比如國債的供需情況、宏觀事件驅動的市場情緒變化、不同的中央銀行對國債收益率曲線的管理（比如日央行直接通過買入10年期國債，將日本的國債收益率曲線保持在較為平坦的狀況）；通脹預期主要反映市場對未來大宗商品價格、消費品價格、收入增長等方面的預期，可以通過Breakeven rates來觀察，也可以通過一些調查的數據（比如密歇根大學消費者信心指數會對未來1年和5年的通脹預期進行調查）來觀察。這三部分共同對期限利差形成了影響。
期限利差在經濟和貨幣政策周期中呈現回升-加速上升-下行-倒掛-回升這一循環。以美國經濟為例：在經濟剛開始復甦的情況下，美聯儲不急於加息，所以短端利率保持基本穩定，長期利率因自然利率和通脹預期的上升開始緩慢上升，期限利差開始逐漸擴大；隨後美聯儲開始加息，但在加息周期的初期，加息幅度慢於通脹預期的上升速度，期限利差仍走闊；隨著失業進一步的下滑，勞動力市場接近充分就業，通脹大幅上升，美聯儲加快加息速度，短端利率上升的速度快於長端利率，期限利差出現下行；當經濟開始過熱，通脹預期開始下滑，邊際產出開始下降，股市從牛市開始有所回落，市場預計通貨緊縮來臨，導致長端利率開始下滑，使得期限利差平坦甚至出現倒掛；伴隨著經濟走向衰退，美聯儲開始降息，短端利率加速下滑，雖然長端利率也逐漸下滑，但幅度不如短端利率，期限利差開始回升。
2、期限利差為經濟的領先指標——中美英法的歷史數據佐證
過去三十多年，美國發生過三次期限利差倒掛的現象。美國歷史上的期限利差的倒掛，多出現在美聯儲加息的後半期。自1982年至今，美國期限利差分別在1989年、2000年、2007年出現倒掛，三次期限利差倒掛均出現在經濟危機之前。
第一次倒掛出現在1989年1月至1989年10月。美聯儲進入加息周期，逐步上調聯邦基金目標利率，從1988年6.75%上調至9.81%，貨幣政策偏緊，3個月的國債利率上升速度快於10年國債利率上升速度，利差處於負值，形成倒掛。此外，美國經歷第三次石油危機，經濟增長放緩。在1989年5月之後，美聯儲開始降息，期限利差重新走闊。
第二次倒掛出現在2000年3月至2001年2月，1999年美國經濟強勁增長，失業率一度下降至4%。互聯網熱潮使經濟出現過熱傾向，美聯儲緊急啟動加息。1999年至2000年共進行了6次加息，從4.75%上調至6.5%，貨幣政策維持緊縮，導致3個月的國債利率上升速度快於10年國債利率上升速度，利差處於負值，形成倒掛。2000年下半年，隨著互聯網泡沫破裂，美國經濟迅速進入衰退。
第三次倒掛出現在2005年12月至2007年8月，美聯儲為了抑制房地產泡沫收緊貨幣政策，2004年至2006年共加息17次，從1.25%上調至5.25%，3個月的短端收益率上行增速大於長端利率，期限利差形成倒掛。隨後在2007年爆發嚴重的次貸危機， 導致全球經歷重創。
中國國債（國開債）的期限利差目前已經出現倒掛。由於短期債1年期國債流動性不如1年期國開債，所以我們選取 10年期到期收益率-1年國開債期到期收益率計算期限利差[1]。過去近二十年來，期限利差出現過4次倒掛。
第一次出現在2008年9月至2008年10月，自2006年開始，中國經濟出現過熱跡象，A股大幅上漲，央行從2006年起上調存貸款基準利率，使得短端利率上行，而且短端利率上升幅度大於長端利率，期限利差收窄。
第二次出現在2011年7月至2012年3月，房價上升使經濟出現過熱跡象，通貨膨脹進一步上升，國家為了避免經濟過熱而頒布了一系列宏觀調控政策，央行自2010年10月至2011年7月期間，逐步提高存貸款基準利率來應對通脹上行。
第三次出現在2013年6月至2015年4月，我國出口受到國際經濟影響嚴重下降，原油等大宗商品價格大幅下跌，通脹預期下降壓縮期限利差。價格下跌疊加去產能、去槓桿、去庫存帶來的需求下降，導致名義GDP增速出現較大下滑。
2017年3月至今正在經歷第四次期限利差倒掛，2017年在金融去槓桿、加強金融監管的大環境下，市場流動性中性偏緊，短端利率維持高位。但商品價格漲勢趨緩，通脹預期有所下降，以及對未來貨幣政策邊際寬鬆的預期上升，長端收益率疊加政策趨緊和監管趨嚴帶來的投資增速回落，實際增速也可能出現回落，名義GDP增速在2018年下降2-3個百分點的概率較高。
[1] 註：用10年期國債收益率-1年期國開債收益率雖然部分解決了流動性問題，但由於兩者的主體信用不同，存在信用溢價，所以結果仍可能存在部分偏差。
從歷史數據看來，美、中、英、法等國家儘管在貨幣政策和經濟周期不盡相同，但是期限利差確實對經濟增長做出了較準確的預測。從數據來看，法國在90年代中期、2000s互聯網泡沫和2008年金融危機前也曾出現國債期限利差倒掛的現象；英國在80年代初、80年代中、90年代初、2000年互聯網泡沫和2008年金融危機期間也曾出現5次期限利差倒掛，但是僅有80年代中期的倒掛沒有帶來英國經濟的大幅衰退。
3、今年美國的期限利差可能再次出現倒掛
美債的長端利率可能已經接近本輪復甦的頂部。從2月2日美股的大跌可以看出，市場開始對美債收益率的上升變得更加敏感；這也意味著，市場對未來企業盈利的預期出現邊際拐點（分子端企業盈利增速將低於分母端實際利率升幅增速）。一方面，隨著加息進入到後半期，市場開始出現悲觀預期，通脹預期出 現下滑；另一方面，自然利率主要受到人口老齡化、低產出、低人口以及全球產能過剩的負面影響，難以出現快速、大幅上升。兩方面因素疊加，美債長端利率可能難以進一步大幅上升。
未來看，美債期限利差將會進一步收窄，可能再次出現倒掛現象。目前，美聯儲已經步入加息周期的後半場（詳情見《海外周報20180325|美國核心通脹和通脹的分化，意味著什麼？》），預計美聯儲今年還會加息兩次，短端利率仍舊會持續上升，但長端利率處於平坦或者下滑趨勢，這將使期限利差進一步收窄，可能會再次出現倒掛。這或意味著，此輪美國經濟復甦已經見頂，美國經濟將在這兩年步入衰退。
二、美國通脹上升、消費者信心回落、職位空缺數下降
1. 美國3月核心PPI同比增長創7年來新高
4月10日晚間美國勞工部公布的數據顯示，美國3月PPI環比增長0.3%，高於預期0.1%，並高於前值0.2%；美國3月PPI同比增長3%，高於預期2.9%並高於前值2.8%；美國3月核心PPI環比為0.3%，高於預期和前值0.2%；美國3月核心PPI同比為2.7%，高於預期2.6%，並高於前值2.5%。
分類數據來看，美國3月PPI數據好於預期，主要是由於服務業成本上升推動。數據顯示，3月服務價格環比上升0.3%，受到包括醫療保健和航空費用在內服務成本增加的提振；汽油價格環比下滑3.7%，低於前值下滑1.6%；食品價格環比上升2.2%，高於前值下滑的0.4%。
2. 美國3月CPI同比持平於預期
4月11日晚間美國勞工部數據顯示，美國3月CPI環比為-0.10%，低於預期的0.00%及前值的0.20%；3月CPI同比為2.40%，持平於預期，高於前值的2.20%；3月核心CPI環比為0.20%，持平於預期及前值；3月核心CPI同比為2.10%，持平於預期，高於前值的1.80%。
美國CPI環比增速10個月來首次呈負增長，同比增速仍處於13個月以來高位。分類數據來看，住宅、醫療保健、個人護理、機動車保險及飛機票等價格有所上漲。佔CPI權重三分之一的住宅成本環比上漲0.4%，為去年八月以來最大增幅；醫療保健支出同樣增長0.4%；食物價格上漲0.1%；飛機票價則連續第二個月上漲0.6%；手機服務價格在上個月下跌0.5%之後，3月增長0.2%；能源價格環比下跌2.8%，為自2016年2月以來最大跌幅；服裝價格下跌0.6%。
通脹走低是受暫時性因素影響，正在緩慢接近2%的目標。剔除食物、能源價格的核心CPI同比、環比均現漲勢。據彭博社分析，核心CPI上漲有助強化政策制定者觀點，即通脹走低是受暫時性因素影響，如手機服務價格疲軟。與此同時，這一上漲也強化了美聯儲對於通脹指標的預期，通脹正在緩慢接近2%的目標。
3. 美國4月消費者信心低於預期
4月13日晚間美國密歇根大學公布數據顯示，美國4月密歇根大學消費者信心指數初值為97.80，低於預期100.50以及前值101.40。分類來看，4月密歇根大學消費者現況指數初值為115.0，低於前值121.2；4月密歇根大學消費者預期指數初值為86.8，低於前值88.8。
全球貿易戰恐慌的壓力下， 4月消費者信心回落程度創2016年10月以來最大。從數據來看，4月密歇根大學1年通脹預期初值為2.7，低於前值2.8；4月密歇根大學5年通脹預期初值為2.5，低於前值2.5。4月初值大幅反轉了此前兩個月的數據走勢，全美各個區域、各個年齡段和所有收入階層的消費者都錄得信心下滑，主要由於擔心特朗普政府貿易政策對美國經濟的潛在影響。此外，對美國利率上升可能導致經濟小幅放緩的預期也在上漲。
4. 美國2月職位空缺數下滑
4月13日晚上美國勞動部公布的數據顯示，2月美國職位空缺數（JOLTs）605.2萬，高於預期602.4萬，低於前值622.8萬。2月職位空缺率為3.9%，低於前值4.0%。
2月職位空缺數的下降主要來自於私營企業。數據顯示，2月私營企業職位空缺數小幅下降，2月環比為4.2%，略低於前值4.3%。分類數據來看，建築業職位空缺數下滑5.6萬，從上月環比3.4%下滑至2.7%；運輸、倉儲、和公共事業公司職位空缺數下滑6.6萬，從上月環比4.2%下滑至4.0%；批發貿易職位空缺數下滑3.8萬，從上月環比3.6%下滑至3.0%。政府部門職位空缺數有所上升。數據顯示，2月聯邦政府職位空缺環比為1.9%，低於前值3.0%；2月州和地方政府職位空缺數環比為2.6%，高於前值2.3%。
技能短缺現象有所緩解。儘管美國就業市場勞動力不平衡以及技能短缺現象已經逐漸結構化，但是職位空缺數的下降表明隨著薪資增幅預期的上升，高技能職位空缺數有所回落，技能短缺跡象料有所緩解。
圖表8：海外宏觀數據跟蹤和簡評
來源：Bloomberg，Wind，美國勞工部，Fed，ECB，BOJ，IFO，國金證券研究所
三、本周重點關注美國經濟褐皮書、零售銷售以及製造業指數
1. 本周重點關注美聯儲公布經濟褐皮書和美聯儲理事誇爾斯證詞
本周重點關注4月19日晚間美聯儲公布經濟褐皮書、美聯儲理事誇爾斯(Randal Quarles)在參議院銀行委員會作證詞，預計對貨幣政策有下一步指引。
2. 本周重點關注美國3月零售銷售以及4月製造業指數
本周重點關注4月16日晚間公布的美國3月零售銷售環比（料上升）和當晚美國4月紐約聯儲製造業指數（料上升）、4月17日晚間公布的美國3月工業產出環比（料下滑）和當晚美國3月新屋開工年化總數（料上升）、4月19日晚間公布的美國4月費城聯儲製造業指數（料上升）。
風險提示：
1. 美聯儲貨幣收緊力度超預期，加息節奏雖然有可能保持，當同時疊加縮表，推升長期利率上行，帶來名義利率的升幅較大；但薪資收入等方面增速相對穩定，減稅帶來的可支配收入增加體現在短期，核心通脹仍有可能升幅較低；從而導致美國實際利率上升速度較快，引發經濟下行壓力加大。
2. 減稅對美國經濟的影響集中在短期，中長期影響存在較高不確定性。一方面減稅在帶來短期經濟增長加快的同時，也帶來貧富分化的加劇，這可能導致美國的社會動蕩更加明顯，不穩定的狀態可能反而導致居民更傾向於儲蓄，從而拉低消費；另一方面，從中長期來看，減稅帶來的是更高的不確定性和更高的財政赤字，這也令政策制訂的難度增加，並且可能改變美國經濟增長的結構，縮短美國的經濟復甦周期。
3．中美貿易摩擦加劇令美國經濟受到的傷害，可能比通過傳統方式計算的影響更加顯著。在全球價值鏈背景下，如果美國對從中國進口的產品進行貿易制裁，導致中國生產相關產品的需求下降，那麼可能很快導致中國從美國進口產品的下降，甚至導致中國從其他國家進口產品的下降，美國和全球貿易受到的負面影響，可能比通過傳統計算方法所表現的要更加明顯和迅速。
特別申明
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