CDR細節呼之欲出「獨角獸」靜候常態化落地

隨著「獨角獸」上市被支持力度的提高，中國版存托憑證(下稱CDR)腳步正漸行漸近。

證監會3月底發布《關於開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》(下稱意見)，將CDR明確為獨角獸上市支持路徑後，不少大型PE機構、中介機構就在對其中的機會和政策細節給予關注。

日前，21世紀經濟報道記者獲悉，不少機構認為在CDR的推動中，監管接下來有望公布更多政策細節。

4月16日，中信產業基金董事長兼CEO劉樂飛回應本報記者採訪時表示，從目前公布信息來看，CDR制度推出具有試點意味；但其同時相信，證監會下一步會公布更多實施細節。

等候常態化落地

4月16日，一位接近小米公司的投行人士透露，該公司在赴港上市的同時，也在對通過CDR機制在內地上市一事進行研究推動，並與部分中介機構進行接觸。

多重信號預示著CDR的窗口正在漸漸臨近。

「因為之前的架構和法律準備一直都是為赴港上市留著的，所以先赴港上市再CDR是概率較大的事。」上述接近小米公司人士表示。

小米這一動向並非個案，北京一家大型券商策略分析師受訪時指出，如果配套政策和市場環境穩定，年內就能推出CDR的項目將成為大概率事件，投資者的預期也已形成。

面對CDR的窗口預期，不同機構也在加強對這一政策的關注與把握。

劉樂飛認為，CDR制度的推廣實踐將給中國資本市場帶來更加積極的變化。

「首先，CDR制度在短期內體現了其靈活務實的一面，即在不修改《證券法》的前提下，打破了註冊地在境外公司不能直接在A股上市的限制，縮短了新經濟企業回歸A股的時間。」劉樂飛告訴21世紀經濟報道記者，這符合當前中國迫切要求資本市場加速支持產業升級、技術創新的宏觀政策導向。

在劉樂飛看來，CDR機制也是對 「私有化-IPO或借殼」等傳統回A流程的簡化。「在CDR試點前，海外上市企業回A需要先在海外私有化，再回A股IPO或借殼，流程繁瑣，耗時長，不確定性高。」劉樂飛說。

CDR的到來會對A股存量企業的估值中樞帶來影響。

「CDR帶來的股票發行、流通規模的增加，獨角獸企業市值較高且基本面較好，容易吸引更多市場資金追逐。」北京一家PE機構負責人表示，「在沒有增量資金的進入下，這有可能促使A股泡沫程度的下降，但同樣讓一級市場投資的潛在收益出現下降。」

「可以預見CDR制度將給國內證券發行數量和質量帶來供給端的改變，也為境內投資人配置新經濟產業提供了更多選擇」劉樂飛也表示，「但同時這也會給A股現有殼公司、重組題材公司、以及TMT板塊帶來一定估值壓力。」

上述PE負責人同時坦言，由於CDR初期處於試點階段，項目數量稀缺，而多數PE機構則需要等待該制度的常態化落地。「目前傳聞中的CDR試點企業只有8家，PE機構的可參與度有限，但這項制度常態化後，越來越多的獨家獸有能力上市了，PE的機會也就來了。」上述負責人稱。

重在細節設計

劉樂飛認為，當前的CDR機制存在較強的「試點意味」，且門檻較高。

按照意見規定，對於已在境外上市的大型紅籌企業，試點企業市值不得低於2000億元人民幣；而對於尚未在境外上市的創新企業，最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣，或者達到「營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處於相對優勢地位」等條件。

在業內人士看來，這一條件雖然明確了「獨角獸」的門檻，但諸如營收快速增長、國際領先技術等條件仍然規定得較為模糊；因此不排除監管層後續將推出更加細化的實施細則。

上述策略分析師表示，「現在准入門檻的線條都還比較粗，在具體的實操中，很可能會有更細的標準出來。」

劉樂飛表示，其相信證監會下一步會公布更多實施細節；事實上，《意見》中的確也曾明確，試點企業的「具體標準」由證監會制定。

按照劉樂飛的預期，有關CDR的股票轉化、融資功能、交易機制都將成為可能出現的實施細則中。

「從中長期看，CDR試點能否按照監管意圖有效落地、實現規模效應和較好流動性，也取決於其執行細節的設計，包括CDR的託管股票來源、能否和基礎股票實現自由轉化、能否有融資功能、是否有做市商等等，這些都值得市場保持持續關注。」 劉樂飛認為。

作為資本市場供給側改革的一環，CDR的試點將為市場發展提供更多的經驗與實踐。

劉樂飛認為，「CDR制度的引入及實踐，是中國資本市場供給側改革的積極一步，也是中國資本市場進一步國際化的標誌。也能為中國未來更深層次的發行制度改革提供有意義的實證經驗和理論思考。」

（21世紀經濟報道）

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