小明投資筆記-公司4：立思辰大語文，頂級賽道的優秀選手or頂級選手
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大語文，頂級賽道的優秀選手or頂級選手
目前價位，我們非常看好立思辰，公司通過收購中文未來51%股權進入教育培訓行業，竇昕團隊在國內首創大語文教育品牌和語文教育培訓的教學內容和體系，在北京地區形成深受家長學生認可的口碑，並引發競爭對手對其的借鑒和模仿；公司開始通過線上+線下方式開始向上海、深圳、長沙等一線與強二線城市擴張，未來成長空間巨大，我們草根跟蹤月座位數、學生數和預收學費估計數增長迅速。
我們認為竇昕創建的大語文團隊是國內當之無愧的語文教育培訓這一頂級賽道中的優秀選手，且是這條頂級賽道頂級選手的有力候選者。
語數外三門主課，語文因為一些限制之前成為K12教育培訓中偏弱的一環，但隨著中考高考指揮棒的調整，語文的佔比將快速提升。
竇昕團隊作為大語文的首創者和普及者，已經領先競爭對手一步，且通過和立思辰上市公司的資本合作，有望迅速打通品牌、擴張短板，從一步領先到步步領先。
參照美股市場對好未來和新東方的估值方法，我們看立思辰未來6-12個月內到20-27元，基於對竇昕團隊極強戰鬥力的認可和中文未來成立以來季度數據的高增速，未來12-24個月看到45元。
排除大語文外，立思辰教育信息化業務大約貢獻2.5億左右利潤，給予30倍PE，對應75億市值。
公司已經公告擬剝離信息安全業務，預計值15億左右。
大語文51%股權對應12個月內80-150億，12-24個月內300億。且未考慮未來剩餘49%股權注入預期。
1、大語文及團隊簡介
2月15日，立思辰公告以4.81億元現金收購中文未來51%的股權，中文未來承諾未來四年的合計利潤不低於3.71億元，同時還將拿繳稅後60%的資金增持立思辰股票，所購股票分36個月分期解鎖。
中文未來是竇昕創辦的一家以語文培訓為主的公司，在全國首創大語文教育理念，以線下培訓為主，同時擁有線上授課平台諸葛學堂。
創始人竇昕中考語文滿分，甘肅高考語文狀元（語文單科143分，高考總分680分），北師大中文系畢業後從事語文教育培訓工作十餘年，先後獨立支撐負責高斯教育、巨人教育等機構的語文教培板塊，並於2016年10月正式創立中文未來。
竇昕及其團隊在語文教育培訓業深耕十餘年，獲得了巨大的成績，創造了大語文的品牌並獲得家長好評，設計並持續更新適合語文教育培訓的教材，帶出一批有影響力、家長追捧的資深專職語文教育培訓老師。
2009、2010和2011年分別獲得北京市海淀區優秀教育工作者、桃李杯北京市優秀教育工作者和2011新浪教育五星金牌教師的稱號。
其出版並成為語文培訓核心基礎的書籍有：《思泉語文課本——點亮大語文》、《直通京城名校：小升初語文一本通》、《有意思的國學啟蒙（上下）》、《文學必修課》等。
2、語文教育培訓：頂級賽道
1）中國教育培訓業是長長的坡，濕濕的雪
用巴菲特滾雪球的比喻來衡量，中國教育培訓行業就是創業者和投資人都渴求的那種長長的坡、濕濕的雪。中國教育培訓行業具有需求穩定且持續、價格剛性、輕資產、現金流好、空間大、集中度低的特徵。
根據中國產業信息網的數據，中國K12課外輔導市場規模在2016年達到3150億，而且仍處於較快的增長中；而大機構得益於擴張和集中度的提升，增長速度持續快於行業增速。
從美國數據看，教育成本的漲幅位居第一，超過醫療成本，價格極度剛性。
由於先付款後學習的收費模式，教育公司都有充裕的現金流，不僅使公司免於陷入資金困境，還會產生一筆不菲的利息收入。無論是二線教育還是好未來新東方，全部取得正的利息凈收入，新東方每年的利息凈收入可以達到4億元。在其他行業，這種優勢只有那些對上下游具備較強議價能力的企業才可能具備，也即是教育行業商業模式上天然的擁有其他行業中優秀公司才有的競爭優勢。
頂級賽道必然會出現頂級牛股，好未來僅僅是在數學培訓中取得龍頭地位，並且收入主要來自幾個核心城市，市值就達到1100億人民幣，享受了靜態過百倍的估值，上市後累計漲幅1249%，年化漲幅41.9%。
截至最新季報，好未來收入的62%來自北京、上海、廣州、深圳和南京五個城市，好未來自2011年從北京往外拓展的三四年間，京滬收入佔比超過一半。
根據調研了解，好未來60%利潤來自數學。
資本市場對教育培訓行業的追捧不僅僅體現在好未來新東方的股價漲幅和高估值，對教育的估值溢價還擴散到港股上市但成長性遠弱於好未來的教育股。
2）語文教育培訓恰逢天時：考試指揮棒轉移，有效改變語文培訓的頑疾從而提高需求
教育部最新考試改革措施：要求從幼升小到高考全面改革，數學命題要大幅降低難度，提高語文考試難度，外語可以多次參考。壓縮特長生招生規模，2020年前取消各類特長生招生。
這一考試指揮棒的轉移將對中國教育培訓行業產生重大的影響：
外語可以多次考試，基本上不會再有外語考試發揮失常的問題，多次機會讓考生的心理更輕鬆，水平會得到正常發揮，甚至超常發揮。學生也可以選擇某次報考外語時集中突擊以便取得更好的分數。外語優秀的學生考到滿意的分數後就無需再學習外語。因此，絕大多數考生都可以取得對自身水平較為滿意的分數，這樣的改革讓整體考生的外語分數會有所提高，所以外語的區分度會有所降低。有些省份的中考已經降低了英語的總分，北京類似的改革方案也一直在討論中，一旦全國推廣開來，英語的區分度將會進一步降低。
數學大幅降低難度。這條措施的直接後果是數學學習時間的減少，因為只要更少的時間就可以掌握同樣的知識，再者是取消數學奧賽的加分，花在奧數的時間會大幅減少，只有那些真正熱愛數學的人才會繼續學習奧數。間接後果是區分度降低，改革前，兩個學生或者兩個層次的學生考分是90分和140分，相差50分，難度降低後，這個考分可能變為110分和145分，差距只有35分。
取消特長生和各類獎項的加分政策會增加培訓市場的需求，原本這些學生不會參加課後培訓，但取消後也面臨和其他學生一樣的提分需求。
但是語文的地位相對於外語和數學此消彼長，得到大幅提升。
改革措施也明確要求提高語文試題的難度，命題要強調廣度和深度，甚至部編本教材主編溫儒敏聲稱會有15%的考生做不完試題。
2017年的高考已有所體現，全國卷Ⅱ的作文不再是過往的一則寓言或故事，而是六句從古至今的名言，上至周朝，下至現代，要求是選取其中的兩三句為基礎寫一篇自命題作文，這六句話並沒有相互聯繫，要求是選取兩三句，又必須從某個角度把這兩三句話串起來，難度相比於一則故事明顯提升。
與數學英語教育培訓相比，語文雖然也是主科，但語文培訓在今年之前具備一些特殊性的頑疾，導致其需求卻遠不如數學英語。
語文培訓的頑疾是：單從考試角度而言，語文學習投入的性價比極低，堅持一學期成績提升很有限，甚至沒任何效果。性價比低的原因有兩個，
一是語文本身的學科屬性造成的，語文提分需要長期積累，一個學期的突擊不會有明顯的效果。
二是語文考試的區分度很低，80%的考生分布在90-110分，佔比40%的作文絕大多數的分數處於42-46之間，即使語文非常優秀也很難取得較大優勢。
數學英語的付出卻見效很快，性價比很高。因此出於考試得高分的目的，學生學習和輔導分配給語文的時間自然就很少。
但考試指揮棒的轉移，會有效增加語文考試的區分度，降低數學英語的考試區分度，引導學生加大語文學習的投入。
3）語文教育培訓的需求基礎紮實：從竇昕北京實踐看，語文教培不僅僅是滿足應試需求
從竇昕團隊語文培訓過去十餘年教學看，竇昕獨創的語文培訓又不僅僅服務於考試的剛性需求。
竇昕基於講解語文要放在更大的背景下的理念，把知識講解和文學與歷史相融合，與作者的價值觀、生平事迹和人生階段相結合，以趣味的內容和生動的教學方式來提高語文學習興趣，讓學生在快樂的氛圍中學習知識，無形之中對青少年文學素養和價值觀進行了良好的塑造。這不僅僅有益於考試，對個人的長期成長也有很大的益處，以前的考試導向致使人們不重視語文，新的考試規則下，學生的付出不僅僅收穫知識，還有個人素養，可謂一舉兩得。
竇昕團隊在2012年提出大語文概念後，依靠思泉語文教材迅速做大做強，語文占公司的收入比例達到30%以上，客單價85元/時，全北京最高。2014年，竇總全權負責葉聖陶語文，當年中小學語文培訓學生共計20000名，中學生達到3000名，作為對比，數學龍頭好未來在北京的數學培訓學生數量在5000名左右。而這些數據是在考試訴求較弱的情況下實現的，說明通過語文培訓提高學生人文素養和價值觀的需求本身並不弱。
4）語文：一對多網課潛力最大，本地化複製難度最低
語文的學科屬性決定了其教育通過線上線下的區別很小，更關鍵的是教學內容和授課水平，而數學網課培訓會遇到無法互動和難以控制學生課後練習的問題，語文相比於數學更容易藉助網課擴張。
數學需要演算和邏輯推理，因此老師要根據學生的反應有所收放，但數學網課的老師無法和學生互動，不知道學生的掌握情況，也很難控制學生的課後練習，這是數學網課很難取得線下教學效果的兩個根本原因，即使是數學巨頭好未來也難以在數學網課上有所突破，現在是轉而把網課作為輔助手段。
語文教學對互動的需求很小，因為對語文的理解不像數學知識點的理解有明確清晰的界限，對詩詞文章的理解程度很難界定，因而語文授課的關鍵是學生要認真聽講，只要這節課聽進去，不管新增多少知識，長期積累下去語文就會有很大的長進，這與數學能聽懂會做題就算掌握知識有本質的不同。
這也是為什麼寓教於樂的方式很重要，在生動有趣的授課過程中吸引學生認真聽講，進而培養學習語文的興趣，讓學生樂在語文的學習中，如此也就無需控制學生的課後作業。
與數學英語相比，語文本地化難度最低，這也有助於優秀的語文教育培訓團隊進行快速的異地擴張。
語文全國採用統一教材，2017年開始從一年級和七年級全國統一教材，2019年要從初一到高三全部採用部編本教材。被證明的優質教學內容可以立即在全國使用，無需任何本地化改動。
全國統一教材帶來擴張成本的降低，數學是標準化最高的學科，但學而思在每個地方達到一定規模後都必然成立本地化團隊，就是因為各地的教材不一樣，因此，統一教材會降低擴張成本，並提升擴張速度。
3、什麼是頂級選手，什麼是優秀選手
1）頂級選手：優質內容/產品+口碑/品牌+跨城市複製擴張能力
我們認為教育培訓這條頂級賽道上的頂級選手要具備三個要素：
首先具備優質內容和產品，優質內容是教育的核心，一切都是建立在優質的內容上；
其次是立足於優質內容樹立口碑，用口碑擴大影響力，進而建立品牌，
最後要能夠依託口碑和品牌，跨城市複製擴張。
好未來就是具備上述特點的頂級選手。
起初的學爾思從奧數入手，在研究透奧數知識點之後打造了標準化的優秀產品，由於提分效果明顯，很快在家長群體中樹立良好口碑，隨著口碑擴散和影響力的擴大，學而思數學培訓很牛的品牌形象就建立起來了。
為了解決跨城市擴張，學而思從三方面入手，一是建立標準化教材教學和題庫，二是不斷升級的教學方法，三是成立本地化教研團隊，由於學而思的老師普遍水平較高，依託後台提供的強大資源，教學效果也有一定的保障，因此學爾思在進入一個新城市之後的前幾年基本都有翻倍增長。
2）優秀選手：具備口碑證明的優質內容/產品
我們認為優秀選手與頂級選手的區別僅僅在於優秀選手尚未通過異地擴張來證明自己，但已經擁有獲得口碑證明的優質產品。
優質的產品體現在教材與課程設計、優秀老師的持續培養和激勵這兩方面。
教材是優質內容的基本要素，包含老師教材和學生教材，以及老師的輔導教學材料。知識點邏輯清晰，主次分明，覆蓋全面，例題難度逐漸深入，練習題答案詳細解答，好的教材要合理整合這些要素。
課程設計也是內容的重要環節，良好的課程設計能讓學生易於理解和掌握知識，要依靠有經驗的教師根據學生的習慣和心理以及接受程度來設計。
教材與課程是一個細緻而且量大的工作，沒有足夠的時間精力以及高水平老師，無法打造成體系的優質內容。教材和課程也是優秀選手與一般選手的區別之一。
優秀教師的培養與激勵是輔導機構持續生產優質內容的最重要保障。優質的內容也需要每年更新，新的變化以及教學中遇到的問題要求教材和課程每年都要進一步優化，這個工作必須由優秀的老師來完成。因此，機構具備培養能力是持續產生優秀老師的保證，良好的激勵制度是留住優秀的老師的保證。
優秀的內容，誰說了都不算，只有來自家長學生群體的扎紮實實的口碑才能證明一個教育培訓產品是否優秀。因為只有有口碑，才能形成品牌，形成了品牌，方能鞏固和擴張口碑。
4、大語文是優秀選手，同時具備頂級選手潛質
1）大語文：內容卓越，領先一步
竇昕開創了大語文這個品類和教學體系，在時間上、口碑塑造上、優秀老師培養上、教學方法和教學體系上，與競爭對手相比，目前處於領先位置。
從時間上看，竇昕畢業就開始搭建語文教育培訓工作，於2012年編寫的《思泉語文課本》是全國第一本大語文教材，隨後又出版了一系列相關教材。
從口碑塑造上看，得益於好內容、好老師和好方式，大語文的課程對學生產生很大的吸引力，很多學生都樂在其中，甚至有不少家長在諸葛學堂陪著孩子一起聽課；竇昕的課程生動有趣富於激情，被家長與學生稱為「竇神」。
從優秀老師培養上，目前骨幹核心老師都是竇昕一手帶出來的徒弟，從北師大中文、北大中文等招聘的應屆生，遵循和好未來一樣的五不招原則精選並培養的老師。
在教學方法和教學體系上，竇昕獨創把語文學習和文學、歷史、人物、價值觀相結合的教學方式，不僅有助於提高學生的人文素養，而且這種寓教於樂、以提高學生語文綜合素質為目標的教學體系，恰好符合新教改後的方向。
從近兩年的命題趨勢和改革措施來看，新的考試方式更需要語文綜合素養，而這是竇昕大語文的優勢所在：
大幅提升閱讀量。首先體現在卷面的閱讀量，以前卷面是7000字，現在提高到9000字，未來有可能繼續增加到1萬字，認真讀題是做對題目的基本要求，因此考試時不太可能略讀，那麼未來考試時僅僅是讀題花費的時間都要超過半小時。與此同時，答題所需的體量也比往年增加了5-8%。高中語文教材編者曹文軒認為新教材要對學生有制約作用，文章後面提供的書目必須要閱讀，因為與學生的評估直接掛鉤。
更注重傳統文化。將在全國統一使用的部編本語文教材大幅增加了古詩文的比例。小學課本的30%為古詩文，共124篇，比原來的人教版增加55篇。初中教材也是124篇古詩文，佔比51.7%，也高於原有人教版教材，選文的範圍也有所擴大，新增了之前從沒有出現過的人間詞話和曹丕的文章。隨之而來的是考試也提高了古詩文的要求，以前的高考需要背誦14篇古文，現在需要72篇。
長期積累方能考好語文。閱讀和傳統文化只有量還不夠，廣度和深度也必須具備，專家的解讀是只看《讀者》和四大名著連中考語文都無法應付。2015年的閱讀題是關於古代貨幣制度的文章，99%的學生不知道，連很多老師都不知道，2016年閱讀題是關於比較文學的文章，也是很多概念大部分學生不知道。以後難度還要增加的語文考試就更需要有長期的積累才能應付。
2）大語文：如何從領先一步到步步領先
語文教育培訓競爭格局呈現出：大語文領先一步，好未來開始模仿，小諸侯割據部分城市。
如上文分析，大語文在北京地區已經形成優勢，並對跨區域擴張躍躍欲試。
好未來初期的語文培訓產品是東學堂，在2017年被升級為學而思語文，3月19日更名為學而思大語文；而背後是好未來試圖收購竇昕團隊失敗後，開始模仿竇昕大語文的教學方法和教學體系。
各地城市也有語文培訓的小諸侯。這些小機構往往只具備講課的能力，一般沒有生產優質內容的能力，更不具備異地擴張的能力，比如長沙本地的啟曦教育，其在2016年和竇昕團隊合作，引入大語文的教材體系和教學方法。
由於語文培訓尚處於早期階段，大語文加諸葛學堂的搜索指數達到1000左右，但好未來和學而思的搜索指數之和為6000；覆蓋城市也遠沒有好未來多，大語文尚未像學而思在數學領域一樣步步領先。
在對未來語文教育競爭格局判斷上，我們認為行業老大將在大語文和好未來之間產生。
首先是各地小諸侯無法參與到全國競爭中來，要麼是在當地獨立發展，最終被淘汰，類似於當前各地的數學培訓機構都無力應對好未來的入侵；要麼是被大語文和好未來收編，因為融入巨頭有助於做大蛋糕而且免於被淘汰。
大語文的優勢在於內容和口碑，這已經得到了充分的證明，在發展過程中，其人才隊伍越來越優秀，越來越壯大，也保證了優質內容的持續性。售價6000元的課程《竇神歸來》可以達到近萬人的學習量，大語文的口碑和品牌優勢也處於領先地位。
好未來的優勢在於掌握了大量一二線的學生和家長的數據。截止2017年11月30日，在好未來上課的學生達到154萬，好未來只需十分之一的轉化率就可以輕易的獲得15萬語文培訓學生。再者，好未來率先開展宣傳攻勢，企圖搶佔用戶心智，3月19日在北京國家會議中心發布學而思大語文產品，邀請北大中文系主任陳曉明和知名作家曹文軒站台；3月21日邀請400多名家長在深圳再次召開發布會；4月10日聯合中華文學基金會共建茅盾青少年文學院，面向9-16歲學生（對應小學高年級和初中生，K12參培率最高的年齡段）。流量和宣傳是好未來目前的優勢。
大語文想成為行業老大並保持領先就要從領先一步到步步領先：
迅速構建品牌，化口碑和內容為品牌，建立用戶認知。只有建立品牌才能強化家長認知，類似於用戶認為微博就是新浪微博，新浪微博就是微博，品牌可以讓用戶產生公司和行業劃等號的認識，把大語文等同於行業的認知會讓家長產生信任，也會吸引更多的家長來了解大語文，營銷效率也會隨之提高。因此，基於已經擁有的優質內容和在北京建立起來的口碑打造品牌是當前的重要方向。
保持老師隊伍的可持續增長。雖然大語文的師資團隊越來越大，越來越優秀，但是老師的可持續增長仍然是一項重要的工作，沒有可持續增長的老師隊伍就無法擴大規模，也無法保持課程的穩定開展。這要求公司從招聘到培養到薪酬體系都要有一套完善的制度，確保能招到有潛力的老師，培訓成能勝任的老師，最後能留住優秀的老師。
外地擴張。業務做大做強就必然要外地擴張，而且除北京外的一二線城市也都有旺盛的需求，在當前小學生數量下降的大環境下，一二線城市的小學生數量卻在增加，而且未來的語文參培率必然會提高，因此公司必須抓住外地擴張的紅利期，利用先發優勢擴大市場份額，而且在擴張的過程中，品牌影響力也會被放大。
3）大語文具備頂級選手潛質，缺一個異地複製北京成功的證明
大語文作為優秀選手已經具備了部分頂級選手潛質。2017年1月，大語文和上海培訓機構樂課力合作；同年9月，深圳本地培訓龍頭邦德教育和大語文合作，邦德引入大語文產品；同年10月，長沙思齊教育與大語文合作；同年11月，大語文和凹凸教育合作。大語文在北京發展壯大的同時也在初步探索外地擴張，目前雖然都是合作的方式，但可以為以後的自主擴張打下基礎，並且初步證明大語文的影響力開始輻射全國。
對於目前竇昕團隊的大語文來說，成為頂級選手，現在缺的就是一個異地複製北京成功的證明，但我們相信在今年內會看到這點。
中文未來和立思辰的資本合作，彌補了雙方的短板，是的大語文可以藉助上市公司的力量，在品牌推廣、異地擴張和收購諸侯上更快發力，有助於公司和好未來的競爭。
5、盈利預測和估值
1）如何對高速擴張的教育股估值
A股市場以前缺乏正宗的教育股、缺乏正宗的2C端的教育培訓股，只有2B端教育信息化之類的偽教育股，而如果對2C端教育股進行估值，會發現它的商業模式具備遞延收入高、確認收入晚，但成本確認無法遞延的特點，因此，行業平均市盈率估值方法不適用於高速擴張的教育股。
但是教育培訓公司同時具備收入的穩定性、可視性高，遞延收入確認概率大的特點，一旦擴張放緩，利潤會迅速出來，而且未來利潤的穩定性極強；因此參照美股市場對好未來、新東方的估值方法，我們認為對於目前階段的大語文，其估值要側重兩個方面：
其一是座位數、學生數和遞延收入的季度環比增速。
其二是3-5年後假設擴張放緩下收入利潤進入穩定狀態值時的利潤，再予以折現。
美股市場特別看重座位數、學生數和遞延收入在於：
座位數：座位數相當於產能，是機構收入的天花板，只要座位數在每個季度都迅速增加，天花板就會越來越高。
學生數：座位數提高後，學生數代表了當期的產能利用率，如果環比增速也很快，表明產品受到家長認可，新增座位數迅速得到利用，同時也是競爭力的證明。
遞延收入：由於行業預收款的商業模式，遞延收入是未來收入的保證，也能表明家長的認可，否則不會一次性購買長期課程。
根據我們在北京和上海草根調研數據推算，大語文這三個指標增長非常快，今年一季度收入很可能就已超過2017年全年，且仍在加速。
2）大語文估值
偏保守假設：在不考慮線上、按照目前行業經驗數據
第一種測算：
按照我們草根調研了解行業目前經驗值是語文約佔數學收入的40%，教育培訓龍頭好未來預計今年100億收入，數學60億，則依此推導語文培訓龍頭年收入起碼可以達到25億上下的規模，20%凈利率對應5億利潤。
第二種測算：
目前教育培訓龍頭好未來市佔率4%，語文培訓約佔K12培訓15-20%份額，則語文培訓龍頭年收入按市佔率5%假設，收入也起碼在25億上下的規模，對應5億左右穩定的凈利潤。
給予40-60倍PE，對應200-300億市值，貼現到2018年對應165-250億市值。
為什麼說上述兩種方法測算的都是偏保守呢？因為這是按照目前行業的經驗數據，而教育培訓行業增速、集中度等依然在快速變化：
語文占數學收入的40%，反映的是過去，並未反映未來考試指揮棒轉移後的市場份額變化。
好未來市佔率4%是現在的靜態數據，但教育培訓集中度依然在提高，好未來新東方也未停止快速擴張的速度。
考慮到上述因素，在中性偏樂觀的假設下，即語文收入占數學的80%或者龍頭市佔率8%-10%；語文教育培訓龍頭可以享受400-600億的市值；這個賽道會給予頂級選手極高的天花板。如果考慮線上以及向其他科目培訓的擴展，行業龍頭市值天花板更高。
行業第二名可以享受第一名1/3-2/3的市值，在保守假設下對應100-150億，中性偏樂觀假設下對應200-350億的市值空間。
按照我們上文的分析，大語文已經是優秀選手，且具備較大可能成為頂級賽道的頂級選手。我們給予大語文160-300億的估值，對應立思辰所持股權80-150億。
3）立思辰估值
我們看到立思辰未來6-12個月內到20-27元，基於對竇昕團隊極強戰鬥力的認可和中文未來成立以來季度數據的高增速，未來12-24個月看到45元。
排除大語文外，立思辰教育信息化業務大約貢獻2.5億左右利潤，給予30倍PE，對應75億市值。
公司已經公告擬剝離信息安全業務，預計值15億左右。
大語文51%股權對應12個月內80-150億，12-24個月內300億。且未考慮未來剩餘49%股權注入預期。
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