成大生物 vs 長生生物2017年報解讀分析

根據2018年4月14日公布的2017年年度報告，成大生物（831550）實現營業收入12.76億元，同比增長23.93%，歸母凈利潤5.55億元，同比增長21.61%，毛利率高達87.43%。相比之下，其對標公司長生生物（002680）2017年實現營業收入15.53億元，同比增長52.60%，歸母凈利潤5.66億元，同比增長33.28%，毛利率同樣高達86.55%。

同屬疫苗行業龍頭企業，兩家企業各自有何特點，未來發展前景有何差異？

為更好了解兩家企業業績表現以及未來發展前景，牛哥對兩家企業從不同維度進行了對比分析。

首先先簡單介紹兩家企業主營產品情況，後文將詳細介紹。成大生物主營產品為狂犬疫苗和滅火乙腦疫苗，長生生物主營產品為狂犬疫苗、流感、水痘、甲肝疫苗。

我們先來回顧一下2017年年度我國人用狂犬疫苗批簽發數量情況。

2017年年度狂犬疫苗批簽發情況

首先需對數據來源作個說明。上圖數據來源於產業網統計數據（見鏈接），其中個別數據與本公眾號2018年3月21日發布的「人用狂犬疫苗行業研究報告」中的數據有出入，後者數據來源於智研諮詢。由於未能獲取到官方權威數據，無法確認上述兩處數據來源的準確性，因此本公眾號相關文章不構成任何投資建議。

需要指出的是，成大生物2017年年報中統計的長生生物狂犬疫苗批簽發數量為269萬人份，而長生生物自己年報中的披露的數據為355萬人份，這兩份互相矛盾的數據到底哪家的靠譜無從得知，因此牛哥最終用產業網這個較為中立的機構的統計數據。

由上圖數據可知，2017年年度狂犬疫苗行業競爭格局未發生重大變化，成大生物、長生生物、廣州諾成和寧波榮安四家企業合計佔據88.63%的市場份額，其中行業龍頭依然是成大生物，佔據33.94%的市場份額，長生生物緊隨其後，佔據23.19的市場份額。

此外，不管是根據本公眾號2018年3月21日發布的「人用狂犬疫苗行業研究報告」中的數據還是上圖數據，市場份額增長最快的為長生生物。廣州諾成和寧波榮安市場份額出現了較大跌幅，行業龍頭成大生物也出現微跌。

牛哥認為狂犬病疫苗行業各生產企業市場份額變動的主要原因為2016年頒布施行的《疫苗流通和預防接種管理條例》的影響。

2016年山東疫苗事件後，國家對疫苗生產企業的銷售模式和流通環節作了具體要求。根據條例，疫苗生產企業需對疫苗生產直到運輸至各地縣市級別衛生防衛站等終端的整個環節負責，這不僅對疫苗生產企業的銷售體系提出了更大的挑戰，而且極大的增加了疫苗生產企業的運輸成本。

根據成大生物和長生生物的年度報告，成大生物2017年年度銷售費用增加了1.35億，至2.89億元，增幅88.41%；長生生物同期銷售費用增加了3.52個億，至5.83億，增幅150%。可見，如此大的運輸成本等銷售費用對疫苗生產企業的市場開拓形成了較大壓力。牛哥認為未來疫苗行業，龍頭企業的規模優勢將越發突出。

另外，根據中國食品藥品檢定研究院發布的《2017年生物製品批簽發年報》，在對人用狂犬病疫苗進行批簽發檢驗中，有7 批疫苗不符合規定，其中廣州諾誠生產的1批凍幹人用狂犬病疫苗(Vero 細胞)的效力試驗不符合規定，這或許也構成了廣州諾成市場份額下滑的另一因素。

成大生物 VS 長生生物業績表現對比分析

上圖是成大生物與長生生物近三年以來經營業績對比圖，2017年年度長生生物營業收入和凈利潤增幅相對較快，其規模首次超過成大生物。但是從毛利率、凈利率以及每股收益等盈利能力指標來看，成大生物卻略勝一籌。

既然成大生物盈利能力更加突出，那麼為什麼長生生物2017年年度突然反超成大生物呢？

要回答這個問題請看下圖。

牛哥發現，長生生物保密工作做得很好，其2017年報豁免披露了很多信息，如收入構成、主要客戶、主要供應商情況等信息，因此上圖長生生物2017年年度數據缺失。

儘管如此，上圖卻仍能給我們傳遞重要信息。長生生物自2015年開始其收入來源就更為多元，狂犬疫苗、水痘疫苗、流感疫苗以及甲肝疫苗為其四塊收入利潤來源。而成大生物主要收入來源只有狂犬疫苗，其乙腦疫苗近三年平均貢獻收入僅為8000萬元左右。

為什麼成大生物的乙腦疫苗銷售量一直上不去？

因為成大生物的乙腦疫苗為滅火乙腦疫苗，為我國二類疫苗。然而有一種疫苗叫減毒乙腦疫苗，我國將其列為一類疫苗，由國家採購免費給新生兒童接種，所以滅火乙腦疫苗市場需求非常有限，這就是為什麼曾經最大的乙腦疫苗生產廠商天壇生物放棄了這塊業務的生產，目前國內只有成大生物唯一一家生產廠商，雖然滅火疫苗安全性更高，但減毒乙腦疫苗在我國已有十多年的接種歷史了並未發現有出現安全事故。

成大生物 VS 長生生物投資者權益對比分析

正常來講，企業的盈收規模應當與其擁有的資源規模相匹配，即企業擁有的資源越多，賺取的利潤應當也越多。

按照這個邏輯，長生生物股本將近成大生物的2.6倍（兩者負債規模基本一樣），其每股收益等指標應當同比例於後者的規模，但如下圖所示，成大生物各項指標反而顯著優於長生生物。在這種情況下，成大生物合理估值應當至少與長生生物相近，但由於三板與A股市場之間的流動性估值差異，造成長生生物的市盈率將近於成大生物的3.7倍。

除了資本市場之間的估值差異外，兩家龍頭企業未來增長性或許也有差異。正如前文分析，長生生物的產品結構更為豐富，收入來源相對多遠，未來多塊業務支撐發展。而成大生物短期內主要的收入來源只有狂犬疫苗這一塊業務。疫苗行業不同於其他行業，要上線新產品不是一兩年就能做到的，因此短期來看，長生生物未來增長性相對更為確定。

但是，從2017年度披露的年報來看，成大生物未來發展仍然值得期待，原因為何，請看下文分解。

成大生物 VS 長生生物未來增長前景對比分析

未來增長前景無法完全通過數據進行量化分析，所以只能通過能夠獲取到的信息進行定性分析。為確保分析的客觀性，下圖所有數據和信息均摘自企業2017年年度報告。

如圖以及前文介紹，長生生物主營業務產品相對更為豐富，是其在2017年年度營收超越成大生物的關鍵，短期內其支撐發展的確定性也更加明確。

從在研產品來看，兩家企業均有四項疫苗在研，長生生物在研疫苗整體進展相對更快，預期將能更早投入市場。另外，成大生物的雙價腎綜合征出血熱疫苗和長生生物的流感病毒裂解疫苗均在申報生產階段，有望首先投入市場。

疫苗產品的研發和行政審批主要有以下幾個階段：臨床前研究；申請臨床試驗；進行Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期臨床試驗（Ⅰ期臨床主要進行人體安全性試驗、Ⅱ期臨床主要進行免疫劑量和免疫程序的研究、Ⅲ期臨床主要進行有效性試驗）；申請生產文號和生產車間 GMP 認證；疫苗產品批簽發後上市銷售，整個過程長達6-10年。

此外，兩家企業均重視對研發和人才的投入，兩者的研發投入力度大體相當，但長生生物的轉化成果更為明顯。

關於未來發展規劃，成大生物的年報講解的相對具體，對國際商務拓展作了重點介紹，包括加強與國際領先的生物醫藥公司或研究機構的研發合作、收購國際創新醫藥公司、代理引進符合國內市場需求的生物製品等。而長生生物則繼續加快推進多元化經營戰略，計劃建立預防、治療和康復為一體的系統性醫藥產業平台。

成大生物上述未來規劃與其當前現狀相對吻合，短期內要迅速提升業績規模客觀要求開拓國際市場或者代理引進符合國內需求的新疫苗。而從長遠來看，迅速提升自身研發實力實現多元化布局的最好辦法就是利用資本的力量收購國際領先的生物醫藥初創企業。

牛哥在閱讀年報過程中注意到，成大生物於2017年8月高薪聘請了張庶民博士為公司總經理，其簡歷如下：

張庶民，男，生於 1967 年 9 月，博士、博士生導師、EMBA。曾任諾華（中國）生物醫學研究所、諾華疫苗（中國）及浙江天元生物葯業有限公司副總經理，諾華疫苗全球研發領導委員會委員，葛蘭素-史克疫苗（中國）副總經理。早前曾就職於中國食品藥品檢定研究院和國家食品藥品監督管理局，國家藥典委員會第九、十屆委員，世界衛生組織生物製品顧問。曾獲國家、衛生部和中華醫學會頒發的科技進步獎項。現任遼寧成大生物股份有限公司董事、總經理。

引進張庶民博士或反映了成大生物對人才、研發以及國際化拓展的重視。

綜合來看，短期內長生生物繼續保持穩定快速增長的確定性更高，但成大生物的國際商務拓展成效同樣值得期待。

最後需要說明的是，對比分析的目的不是要分個高低勝負，但隨著分析的深入，兩家企業各自的優劣勢就更加明顯，但如果把它們放到整個疫苗行業或者資本市場來看，兩家企業都很優秀。

註：本公眾號所有文章僅為學習研究所作，不構成任何投資建議

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