復星醫藥對比恆瑞醫藥差距在哪裡？

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隨著近段時間醫藥股股價節節攀上，更有甚者在公共媒體說，小市值醫藥股股價未來十年漲幅少則十倍，多則上百倍，這也是側面顯示醫藥股投資者對於醫藥股後市的樂觀預期。作為醫藥行業研發水平領先，藥品業務領域覆蓋範圍廣的復星醫藥（02196-HK;600196-CN）2017年報實現營業收入185.3億元（人民幣；下同），同比增加26.69%；歸屬於上市公司股東凈利潤為31.2億元，同比增加11.36%；毛利率較去年上升4.87個百分點至58.94%。

復星醫藥業績一如既往保持穩健增長態勢，過去十年復星醫藥業績在扣除非經常性損益後歸屬上市公司股東的凈利潤實現了約22%年複合增長率，股價近十年漲幅超過八倍，市值達近千億元。而同行業具有可比性的恆瑞醫藥(600276-CN)股價近十年漲幅超過十倍，市值和市盈率均保持在復星醫藥的兩倍以上，那麼是什麼原因造成復星醫藥和恆瑞醫藥在估值上如此大的差別？

復星醫藥毛利率58.9%

根據2017年報數據，恆瑞醫藥營業收入138.3億元，凈利32.1億元，銷售毛利率達86.6%。從營業收入和凈利潤上看，復星醫藥絕對不遜色於恆瑞醫藥，營業收入遠遠甩開恆瑞醫藥，凈利潤和恆瑞醫藥基本持平，毛利潤恆瑞醫藥領先於復星醫藥，這也是造成復星醫藥營業收入雖然大幅超過恆瑞醫藥，但是凈利潤確小幅低於恆瑞醫藥。高毛利一般意味著公司產品競爭優勢、附加值的或多或少，簡單的從毛利上看復星醫藥的競爭優勢不及恆瑞醫藥。

（數據來源：公司年報）

研發經費隱藏利潤

醫藥行業產品的研發周期較長、風險較大，從投入到產出效益具有時滯效應，最終能不能為公司創造經濟利益很難判斷。且醫藥行業研發資本化開始時間很難具體判斷。對醫藥公司而言，研發費用資本化即如何證明「完成該無形資產以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性」。由於該行業還受國家法規的監管，新葯即使研發成功，通過審批後投放到市場仍需要一段較長的時間，在後期中止或放棄研發項目的實例也不少見，因此，開始資本化具有較強的主觀性。

復星醫藥2017年研發投入金額15.2億元，研發投入佔比營業收入總額的8.3%，其中資本化研發投入金額為5億元，研發投入資本化的比重為32.87%。至於恆瑞醫藥2017年研發投入金額17.59億元，研發投入佔比營業收入總額的12.7%，其中資本化研發投入金額為0，研發費用全部採用費用化處理。對比來看恆瑞醫藥對於研發投入較復星醫藥較多，採用相對謹慎的處理方式。

醫藥和高科技企業研發投入越高，研發投入費用化程度越高，其費用佔比則越高，營業成本就越低，高費用化使其毛利潤越高，即銷售毛利率越高。由於恆瑞醫藥研發費用全部費用化，營業成本佔比較低，而復星醫藥研發費用資本化佔比較恆瑞醫藥高，所以營業成本佔比也高，因此顯得恆瑞醫藥銷售毛利潤大幅高於復星醫藥。

復星醫藥負債率52%

復星醫藥2017年公布年報總資產為619.7億元，總負債為322.2億元，負債率為52%。流動資產為150.5億元，其中貨幣資產為72億元；流動負債為166億元，其中短期借款為97億元，流動比率為0.9。恆瑞醫藥2017年報公布的總資產為180.3億元，總負債為20.9億元，負債率為11.5%,。流動資產為144.6億元，其中貨幣資產42億元；流動負債為20.5億元，流動比率為7。兩組數據清楚看出復星醫藥財務壓力過重，短期借款較多，短期償債能力較弱，而恆瑞醫藥的負債率較低，其中貨幣資產42億元，總負債才區區20.5億元，償債能力較好。

綜合看恆瑞醫藥競爭力強於復星醫藥，研發投入不管是從佔比還是從數額上遠遠超出復星醫藥，而研發投入全部費用化，使得其利潤被低估，造成相對復星醫藥較高的估值。

作者｜鄭鵬超

編輯｜羅霞

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