隧道股份17年報點評：業績穩增，訂單較快增長

投資要點

2017年業績穩增約10%，其中Q3增速較好，2018年目標持續穩健。2017年公司實現營收315.3億元，同比+9.4%；歸母凈利潤同比+9.5%至18.1億元，對應EPS 0.58元；收入利潤均達到目標，實現穩健增長。主要業務中施工/設計/運營/機械加工製造分別實現營收289.5億/14億/5億/4億元，同比+11.2%/-0.1%/-2.9%/+20.5%。四個季度營收同比+5.2%/+5.9%/+27.8%/+3%，歸母凈利潤同比+10.4%/+7.3%/+14.2%/+7.7%，Q3有較快增長，Q4增速回落。2018年公司目標營收/歸母凈利潤增速均為6%-10%，仍將保持穩增，在夯實主業的同時逐步實現成為「城市建設運用綜合服務商」的階段性目標。

毛利率繼續穩定12%，存量BT項目消化後投資現金流凈流出增加。2017年公司綜合毛利率為11.9%，與去年持平，主要業務中施工/設計/運營/機械加工製造毛利率分別為10.6%/21.7%/49.8%/2.7%，同比+2.2pct/-21.1pct/+3.8pct/-4.6pct；絕對主業施工業務盈利能力小幅改善，設計業務毛利率下滑主要由於委外分包設計項目增加，使得設計分包成本增加所致。2017年公司三費率小幅下降0.2pct至8.9%；其中銷售/管理/財務費用率為0.1%/7.4%/1.5%（同比+0pct/+0.4pct/-0.6pct），2017年公司建立資金池業務，減少外部借款，使得財務費用率下降。2017年公司在建項目增加，存貨投入較多，使得經營現金流凈流入15.3億元（上年凈流入39.6億元）；投資現金流凈流出18.1億元（上年凈流入13.5億元），主要是由於BT項目公司的股權轉讓款減少所致。

全年新簽訂單同比+34%，其中道路工程訂單+71%，17Q4-18Q1仍中標PPP大單合計71億元。2017年公司中標施工和設計訂單652.5億元（同比+33.9%），較2017年全年施工和設計收入的2.2倍；其中施工訂單629億元，（同比+34.8%）。施工訂單中，軌交/市政/道路/能源/房產/其他業務分別為191.5億/108.3億/201.5億/51.5億/48.7億/27.5億元（同比+47.6%/+33.0%/+71.3% /+57.3%/-39.1%/+9.1%），受行業整體影響，道路工程訂單增長較快。2017年公司共中標PPP投資項目7個，總金額149億元（同比+7.1%），其中Q4中標64億元PPP項目（上年同期無投資項目中標）；全年投資帶動的施工訂單總額達101.7億元（同比-5.8%）。從地域看，國內項目中上海市內/外施工訂單同比-4.9%/+93.4%，佔比分別為31.5%/62.6%（同比-13.2pcts/+19pcts），市外施工訂單大幅增長。設計業務方面，公司2017年中標訂單780個，合計23.5億元（同比+14.0%）。2018年一季度公司新簽施工和設計訂單110.4億元（同比+36.2%），其中PPP訂單1個（6.5億元），開局良好。

海外市場持續拓展，產業基金與發債共同補充資金。公司海外業務首次拓展至馬來西亞，獲得吉隆坡地鐵TTWS標項目，此外在新加坡、印度等國家亦有中標，2017年公司中標海外施工項目37.3億元（同比-32%），實現國外收入18.9億元（同比+30.1%）。公司產業基金（建元投資）運作情況良好，2017年共對外投資2.2億元，主要投資方向為建築設計、古建築修復、園林綠化、智能工程設備、特種工程施工、有軌電車等。此外，2017年8月公司30億元公司債已核准（目前尚未發行），將進一步為公司業務拓展提供資金保證。

風險提示。PPP業務開展不及預期，海外經營風險。

盈利預測及估值。考慮軌交建設監管趨嚴，新增海外訂單放緩，結合公司業績指引，我們下調2018/19年公司EPS預測至0.64/0.70元（原預測值0.69/0.77元），新增2020年EPS預測0.77元，對應PE為10.9/10/9.1倍，維持「買入」評級。

註：本文節選自中信證券研究部已於2018年4月19日發布的報告《隧道股份（600820）2017年年報點評—業績穩增，訂單較快增長》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。

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