蘇寧易購零售雲上線啦，快抱緊它！

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蘇寧

易購

增持目標價空間：35.83%

核心觀點：零售雲加速渠道下沉，2018線下全面發力。

三友

化工

買入目標價空間：3.12%

核心觀點：受益產品景氣提升，17年業績大幅增長投資要點

蘇寧易購

首先為大家精選的是來自國泰君安證券研究曹猛分析師的報告

蘇寧易購（002024） 增持

核心觀點：

零售雲加速渠道下沉，2018線下全面發力。

投資觀點：

蘇寧零售雲定位縣鎮藍海市場，品牌、供應鏈優勢與加盟商共享雙贏。

2018 年蘇寧線下全面加速，全渠道銷售高增長可期。

回購股票、員工持股計劃再續期，彰顯長期信心。

投資建議：

蘇寧2018年線下業務全面發力，優勢家電3C品類以零售雲定位縣鎮藍海市場，加盟模式快速推動渠道下沉，憑藉品牌、供應鏈優勢對加盟商吸引力極強。在零售雲、蘇寧小店等線下新業態快速成長帶動下，公司2018年全渠道銷售有望再回40%+高增速。維持公司2018-2020年EPS為0.2、0.36、0.49元，目標價17.78 元，「增持」評級。

觀點一：鄉鎮家電市場雄起，渠道轉型亟待升級

鄉鎮市場家電消費潛力加速釋放。2016年一二級市場家電線下規模達到2261億元，佔比40.4%；而三四線市場線下規模達到了3321億元，佔比由2014年的56.3年提升至59.6%，隨著我國城鄉經濟融合進程，農村居民人均收入、消費習慣等逐步向城鎮居民靠攏，鄉鎮家電3C消費增長動力較強。

從產品端來看，三四線城市以中低端產品為主，消費升級趨勢較為顯著。從渠道端來看，三四線城市家電銷售線上滲透率不到20%，傳統線下渠道以專賣店形態為主，佔比約為36.7%，且競爭格局相對分散。相比一二線城市，縣鎮低線市場家電銷售以人情生意為主，更強調本土化一站式服務，鄉鎮居民對產品、配送、售後、維修等龐大的需求升級背景下傳統主流專賣店商業模式面臨較大轉型壓力，數據顯示專賣店關店率高達30%左右。

觀點二：構建零售雲平台，擁抱低線縣鎮市場藍海。

針對低線縣鎮3C家電的市場藍海，蘇寧零售雲解決方案落地。加盟商輕資產擴張，品牌、供應鏈優勢與附加服務助力共贏。其主要業務模式為：對加盟商輕資產投資開店，蘇寧持續輸出品牌、貨源、管理能力，通過B2B供貨賺取1.52%的服務費，同時通過金融、物流等附加服務增加盈利。截止2018年3月31日，蘇寧零售雲已實現開店215家，單月GMV1.4億，平均單店月銷60多萬，2018年零售雲門店計劃新開3000家，總GMV將超過40億元。

零售運營賦能實現傳統3C、家電門店全面升級。蘇寧選商標的聚焦傳統3C、家電和燃氣煙灶店，保留原有管理團隊「熟人熟客」優勢的同時，進行門店全面轉型和升級，依靠蘇寧品牌效應疊加線上線下營銷資源活動，為門店帶來持續的客流量和銷售轉化。實現全過程一對一幫扶。

供應鏈優勢助力海量SKU擴充，選品「N+X」兼顧引流與盈利。零售雲門店主營3C、家電產品，在傳統門店基礎上疊加線上線下供應鏈，海量擴充經營品類。選品實行「N+X」策略：面積小於150平米的門店通過機型選擇線上爆款X，實現引流和線下單品盈利；大店則同時確定1-2個核心推進品牌N，戰略性協同。

「採購+倉儲+物流」全面數字化運營管理。蘇寧零售雲以金掌柜、POS、社交等IT工具作為數字化載體，2-3人便可實現蘇寧易購上千萬SKU的銷售和管理。

三線一體，數字化工具重構消費者零售一站鏈式新體驗。購物前，蘇寧運用自身多年線上線下經驗，依託大數據分析尋找目標客戶和營銷機會。同時利用蘇寧品牌優勢和營銷活動進行精準引流，攫取線下紅利。場景中，V購在線導購滿足消費者個性化需求，千里傳音實現千人千面的專屬服務。結賬時，推出拼團/推客/促銷券等舉措不斷提升門店成交率。

觀點三：從樣本門店剖析蘇寧零售雲運營現狀

選址遵循「一鎮一店，一商圈一店」，選商選擇有經驗的手機、家電店鋪加盟。線下蘇寧門店，基本上都選擇在3-6線縣鎮繁華的商業圈內，且都由信譽良好、經驗豐富的手機、家電專賣店轉型升級而成，專賣店選擇蘇寧的主要考慮到蘇寧品牌效應、無庫存壓力以及對經營的支持，傳統門店由疲軟的原有單一品類向多品類轉型需要蘇寧供應鏈以及運營優勢的助力。

選品端家電手機七三開，「自營品牌+加盟品牌」優勢互補。門店主營3C、家電，基本產品結構實現家電佔比70%，手機約30%，部分門店還容納智能、新奇特類商品。品牌類別中，蘇寧自營專屬品牌如惠而浦、約克等毛利率能達到30%以上，盈利能力較強；加盟品牌則主推廠家資源多、優惠力度大的國有品牌，例如空調主推美的、海信，手機主推華為、小米。自營品牌與加盟品牌銷售與盈利實現優勢互補，構建蘇寧全品類產品體系。

蘇寧零售雲盈利模式包括線下經銷差價+服務費，線上返佣疊加物流金融增值。公司線下B2B通過零售雲的差價，事業部收取1.5-2%左右的費用，波動的差距不超過0.5%。大商戶入駐則與當地最大代理商、品牌提前簽訂全年合同框架，提供穩定的合同價，加上服務費，蘇寧零售雲線下凈利率能夠維持在4-5%。如果售賣線上產品則採用中介返佣模式，線上中介返佣率為3-4%。

零售雲加盟商盈利能力強，加速擴張助力收入高增長。常州加盟後月銷售40萬元，較加盟前增長100%，毛利潤增長70-80%；蘇州郭巷店月銷售120萬元，較加盟前增長300%。目前成熟門店毛利率達16%，凈利率6%，盈利能力強勁。隨著後續業態成熟與門店加速鋪開，零售雲佔比將顯著提升，9000億規模的低線級3C家電市場將成為蘇寧新的增長亮點。

觀點四：2018 年線下多業態全渠道再加速

「一大、兩小、多專」業態族群體系持續拓展。1）一大：蘇寧易購廣場，截止2017年15個（+15）；2）兩小：①蘇寧小店，完善最後一公裡布局，定位於社區、城市CBD、交通站點的便利服務，截止2017年底蘇寧小店開店23家（+10）。②蘇寧易購服務站，下沉低線市場的零售終端與服務載體，截止2017年底直營店2215家（+313），零售雲加盟店39家，截止3月底已開業215家，3月單月實現GMV1.4億，4月份進入籌建的門店170+家，零售雲加速擴張成效凸顯。3）家電3C、母嬰、超市等專業業態，截止2017年底，蘇寧易購總門店1499家（全年凈增21家），其中雲店總數323家，雲店改造加速進行，目前雲店佔比已達21.5%。2）雲店加速改造。紅孩子母嬰店53家（全年+27）、蘇鮮生超市門店9家（+3），2018年3月首家蘇寧極物家居生活店在南京開業。

母嬰、生鮮、快消等品類運營加強，線下全品類全渠道加速推進助力高成長。2017年底蘇寧圍繞「智慧零售」大舉推行全品類、全渠道發展戰略，先後與全國主要地產商戰略合作、成立快消品事業部、線下全品類、多業態加速開店等系列舉措均彰顯出發展信心。

投資建議：

蘇寧2018年線下業務全面發力，優勢家電3C品類以零售雲定位縣鎮藍海市場，加盟模式快速推動渠道下沉，憑藉品牌、供應鏈優勢對加盟商吸引力極強。在零售雲、蘇寧小店等線下新業態快速成長帶動下，公司2018年全渠道銷售有望再回40%+高增速。維持公司2018-2020年EPS為0.2、0.36、0.49元，目標價17.78 元，「增持」評級

風險提示：

家電等消費走弱；互聯網競爭加劇；加速展店導致費用增加。

三友化工

其次為大家精選的研報是來自廣發證券研究所郭敏分析師的報告

三友化工（600409.SH） 買入

核心觀點：

受益產品景氣提升，17年業績大幅增長投資要點

投資觀點：

經營分析：主導產品毛利率穩步提升，盈利能力持續改善

純鹼開工率高位運行，價格中樞抬升；粘膠短纖平穩運行

投資建議：

基於公司主導產品價格平穩，粘膠短纖新增產能有序釋放的假設，我們預計2018-2020年公司每股收益分別為1.07元、1.15元、1.21元，對應當前股價市盈率為8.2倍、7.6倍、7.2倍，綜合對比兩鹼及粘膠行業上市公司估值水平，維持「買入」評級。

觀點一：經營分析：主導產品毛利率穩步提升，盈利能力持續改善

公司為純鹼、粘膠短纖雙龍頭企業。公司擁有純鹼年產能340萬噸，粘膠短纖維年產能50萬噸，已成為純鹼、粘膠短纖的雙龍頭企業；有機硅單體年產能20萬噸，是華北最大的有機硅生產基地。公司正在建設20萬噸/年功能化、差別化粘膠短纖項目，項目建成後公司粘膠短纖維年產能將達到70萬噸。

公司發布年報，業績大幅增長。公司2017年實現營業收入201.96億元，同比增長28.17%， 實現歸屬於母公司的凈利潤18.89億元，同比增長147.63%， 業績大幅增長。 2012年至今，公司營業收入複合增速為14%，各項業務平穩增長；歸母凈利潤複合增速75%， 2016-2017年呈現加速增長的態勢。

毛利率穩步提升，費用控制得當。公司2017年毛利率為27.34%，同比提升了2.45個百分點，毛利率延續了2012年至今逐步改善的勢頭；2017年銷售期間費用率為13.36%，同比下降2.78個百分點；相應地，凈利率在2017年提升至9.97%，公司盈利能力持續改善。

分產品看，二甲基硅和燒鹼毛利率有較大幅度的提升，分別上升了20.22和14.93個百分點；純鹼毛利率延續上行趨勢；粘膠短纖毛利率穩中略降。整體看，公司主營產品景氣提升，推動公司盈利能力和業績上行。

粘膠短纖與純鹼業務為公司主要的收入來源。2017年公司粘膠短纖收入佔比為37%，純鹼收入佔比為26%，兩者合計收入佔比63%， 2012年以來公司粘膠短纖與純鹼的收入合計佔比保持在60%以上。

純鹼利潤貢獻顯著。2017年公司純鹼毛利佔比為38%，為公司最主要的盈利來源，粘膠短纖、燒鹼和有機硅系列產品毛利佔比分別為21%、18%和12%。

觀點二：純鹼開工率高位運行，價格中樞抬升；粘膠短纖平穩運行

1、純鹼價格呈現季節波動、中樞抬升的特點

產能持續收縮，需求平穩，開工率高位運行。純鹼產能持續收縮，需求平穩。百川資訊的數據顯示，2017年我國純鹼產能為3039萬噸，同比微升1.3%，連續四年產能低速或負增長。

消費方面，2017年我國純鹼表觀消費量為2539萬噸，同比增長6%，出現2012年以來最大增幅。2012-2017年，我國純鹼產能複合增速為1.2%，表觀消費量複合增速為2.6%。純鹼名義開工率修復顯著，自2013年起連續上升至88%。

2、粘膠短纖：價格平穩運行，公司新產能投放。

中纖網的數據顯示，2017年粘膠短纖產能增速與表觀消費量增速分別為2.65%和2.75%，增速較為平穩，目前行業開工率回升至84%，庫存為15-16天左右。

百川資訊統計的數據顯示，2018年粘膠短纖行業計劃新增產能100萬噸左右，若這些新增產能均按計劃投放，則2018年粘膠短纖供給端面臨一定的壓力。公司年報顯示，20萬噸粘膠短纖項目建設穩步推進，截至2018年3月底，主體工程全部完工，設備安裝完成85%，預計2018年5月生產線可建成投產試運行。

3、公司其他主導產品有機硅、燒鹼等2017年以來行業供需持續改善，產品價格上行。

盈利預測：

純鹼產銷量保持平穩，價格中樞平穩運行；粘膠短纖受供給端壓力影響，產品均價略有下行，公司新增產能有序釋放；有機硅和氯鹼產品價格平穩。基於公司主導產品價格平穩，粘膠短纖新增產能有序釋放的假設，我們預計2018-2020年公司每股收益分別為1.07元、1.15元、1.21元，對應當前股價市盈率為8.2倍、7.6倍、7.2倍，綜合對比兩鹼及粘膠行業上市公司估值水平，維持「買入」評級。

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